国信证券--立思辰：复盘k12龙头成长轨迹 推演中文未来成长

原标题：国信证券--立思辰：复盘k12龙头成长轨迹 推演中文未来成长 来源：金融界

大语文赛道:适逢政策红利期,中文未来大语文一马当先高考改革下英语一年两考、文理统考预计数学难度下降,语文难度提高重要性前置,尤其阅读量大幅提升(19年高考语文卷面总字数增至1万+);全国教材统一(部编版),新教材古诗文篇幅同增近8成,着重考察大语文综合素质,教材统编也为K12龙头异地扩张创良机。中文未来创始人窦昕本身系大语文领域元老级人物,故公司先发优势显著,公司借资金、品牌认知优势,有望实现与大语文标签深度绑定。

线下板块:存量加密+跨区扩张+师资支撑,尚处黄金发展阶段存量城市尤其上海、深圳等一线城市,FY2020好未来网点数分别为63、45家,而19年底中文未来分别为

11、8家差距巨大,仍有加密提升空间。跨区扩张方面,20年2月好未来、新东方覆盖城市数分别已达70/90个,而中文未来覆盖城市数仅为37个,横向对标看跨区域扩张有支撑。师资方面,师徒搭课(高薪保证)+课程模块化切分(削弱议价),保证现存师资团队稳定;磨课制度+完善晋升体系,新进师资规模化培养体系现雏形。三驾马车护航坚定看好线下业务爆发成长。

线上板块:在线化基因得天独厚,模型优化带动利润率上行在线教育模型详解:大班模型能否盈利主看获客成本与低-正价转换率,而正价续班率、招生规模决定盈利规模上限;满班率决定小班模型盈利与否,而模型规模盈利需具备规模化培养教师与配套教研能力,故相对高壁垒;PK其他学科语文偏感性,可弱化互动,线上化优势得天独厚;目前公司线上班长期在读约7-8000人略超预期,结合模型测算净利率约33-36%,且再融资计划重点发力线上,线上产品模型仍存优化空间(流量成本+续班率),未来有望带动公司整体利润率上行。

风险提示:商誉减值;业务剥离缓慢;加盟店管理不善;师资流失等。

短跟复课进度,中看定增落地优化治理架构,维持“买入”公司处行业红利释放、线下爆发成长、线上模型优化的三大拐点期,预计20-22年EPS-0.04、0.46、0.58元(考虑增发摊薄,线上业务发力上调21-22年预测),合理价值为20.84-21.44元,维持“买入”评级。