新乳业(002946)坚持市场份额策略，疫情导致业绩短期承压

原标题：新乳业(002946)坚持市场份额策略，疫情导致业绩短期承压 来源：中信建投

事件

公司公布2019年报、2020年第一季度报告

2019年公司实现营业收入56.75亿，同比增长14.14%；实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿，同比增长0.41%。2020Q1实现营收10.55亿元，同比降低13.66%；实现归母净利润-2644万，同比降低216.79%

简评

市场份额策略推升营收，Q1疫情影响短期承压公司2019年全年实现营业收入56.75亿，同比增长14.14%；单Q4实现营业收入14.53亿，同比增长16.52%。全年高增长主要由于(1)以市场份额策略为主，加大营销方面投入，持续强化营销网络建设，提高三、四线市场覆盖程度，同时推动营销手段数字化，打造“鲜活GO”平台；(2)坚持“鲜战略”的品牌纲领，加速产品升级、创新，推动销售结构优化；(3)启动智慧冷链项目，货物匹配更精确，供应链管理更智能。

分产品看：液体乳全年实现营收54.11亿，同比增长13.06%，主要因为低温产品持续发力，本年营收占比已超60%，叠加公司在品牌和营销方面大力投入的正向作用；奶粉、其他产品全年分别实现营收0.64亿元、2.01亿元，同比增长21.86%、49.79%，增长主要源于公司本年加大了品牌和营销方面的投入，通过多维度、多模式的品牌营销活动，将品牌提升至新高度。分区域看：

公司在优势区域西南、华东分别实现营收31.85亿、13.98亿，同比增长10.05%、25.28%，主要由于公司坚持重点布局、辐射周边的发展方式，在优势区域集中力量布局，开拓市场业务；非优势区域华北、其他区域实现营收6.14亿(+5.53%)、4.78亿(+25.70%)，主要受益公司全年加大营销和品牌建设力度。

公司2020Q1实现营收10.55亿元，同比降低13.66%，主要由于受到新冠疫情的影响，部分终端网点被迫关闭，社区封闭和学校延迟开学导致公司的学生奶渠道、订奶上户渠道以及部分经销商渠道的短期动销和收入承压。

原奶涨价拉低全年毛利率，Q1收支降低毛利率再下滑公司2019年销售毛利率33.11%，同比降低0.74pct；单Q4毛利率31.67%，同比降低0.51pct。全年毛利率降低主要源于公司“决定性”产品液体乳(营收占比95.34%)营收增速不及成本端，毛利率下降。具体看液体乳成本，占比84.26%的直接材料成本由于原料奶价格上涨，增至30.29亿，同比增长13.98%；公司增强员工福利，推广员工医保，导致直接人工成本达到2.04亿，同比增长13.79%；由于公司全年坚守质量安全底线，报告期内进行多达28次涵盖生产过程的“飞行检查”，制造费用也达到3.63亿，同比增长14.73%。

各项成本增速均高于产品营收增速13.06%，因而拉低产品毛利率，进而拉低公司整体毛利率。

公司2020Q1毛利率31.86%，同比降低1.27pct，主要由于疫情影响，营收降速(-13.66%)快于成本端(-12.01%)。

全年净利微增净利率降低，联营企业亏损Q1损失较重公司2019年全年实现归属于上市公司股东的净利润2.44亿，同比增长0.41%；单Q4实现归母净利润0.65亿，同比降低2.99%。Q4净利润降低主要因为费用投入提升较大，同比增加14.68%。全年来看，净利润小幅提升主要原因为(1)营收增长带来毛利增加，全年实现毛利18.79亿，同比增加11.65%；(2)公司收到各类政府补助计入其他收益0.66亿，同比增加34.69%，直接贡献当期净利润。费用端全年投入加大，期间费用16.62亿，同比增长14.38%，具体看：销售费用12.50亿(+16.93%)，主要由于本年公司加大营销和品牌建设投入，开展多维度、多模式品牌营销活动；管理费用3.20亿(+12.58%)，主要因为报告期公司强化全程标准化管理，市场投诉率同比下降33%；研发费用0.64亿(-9.68%)，其中直接材料费为0.08亿(-26.67%)；财务费用0.64亿(-7.25%)，主要由于银行借款利息支出减少。

全年净利率4.43%，同比降低0.53pct；单Q4净利率4.54%，同比降低0.89pct。Q4净利率表现较差，主要因报告期毛利率降低，叠加政府补助计入的其他收益占比、资产处置收益占比分别降低0.32pct、0.61pct。全年净利率在净利润小幅增长之下降低，主要原因为(1)全年毛利率降低0.74pct(2)基期资产减值转回利润贡献占营收比重较高，而本期为0(-0.21pct)(3)信用减值损失、固定资产处置损失占营收比重同比增加0.16pct、0.18pct。

费用率方面，全年期间费用率29.29%(+0.06pct)，其中：销售费用率22.03(+0.52pct)，主要因为本期营销和品牌建设费用大幅提升，拉升全年费用率；除此之外，管理费用率由于增速不及营收降低0.08pct至5.64%、研发费用0.49%(-0.13pct)、财务费用1.13%(-0.25pct)，皆起到降低期间费用率作用。

公司2020Q1实现归母净利润-2644万，同比降低216.79%，主要由于(1)联营企业重庆天友受到新冠疫情影响，经营业绩大幅亏损，权益法核算亏损2370.52万元；(2)经营毛利同比下降6875.36万元(-17.04%)。

坚持“鲜战略”，疫情有望普及营养健康品

公司2020将进一步推进“鲜战略”的有效实施，并制定了具体的“2946”重仓鲜奶行动计划：坚持“鲜”、“活”两个核心策略，聚焦连锁、订户等四个核心渠道，扩大产品的价值传递等九项营销支撑，依托美丽产品等六项保障措施，以决战的姿态提升鲜奶的市场份额。疫情方面，短期对产品动销产生一定影响进而拖累业绩表现，长期来看，有望进一步强化乳制品作为健康营养刚需食品的需求，尤其是公司的主推产品低温奶，其富含免疫球蛋白和乳铁蛋白等营养健康物质，普及程度有望得到提升。

盈利预测：

预计2020-2022年公司实现收入6,184.09、6,907.01、7,675.84百万元，实现归母净利润233.89、292.92、333.97百万元，对应EPS为0.27、0.34、0.39元/股，对应P/E分别为40.77、32.56、28.55X。