光明乳业：关注液态奶提速和费用缩减

原标题：光明乳业：关注液态奶提速和费用缩减 来源：华泰证券

液态奶提速和费用率缩减推动19 业绩达成超预期公司19 年营收225.6 亿，同比+7.5%；归母净利4.98 亿，同比+45.8%，业绩表现略超预期，收入和归母净利较19 年初目标完成率分别为105%、138%，系公司积极推进产品升级，液态奶19Q4 营收增速18.3%，继续提速，19 年费用持续精简促利润率提升。20 年公司目标营收240 亿（同比+6.4%），归母净利润5.06 亿（同比+1.5%），我们认为，公司的领鲜战略、渠道改革、营销聚焦、费用率管控将有助于经营目标达成，预计20-22 年EPS 0.47/0.52/0.56 元，目标价14.10-14.57 元，维持“增持”评级。

液态奶19Q4 营收继续提速，公司积极推进产品创新升级19 年液态奶/其他乳制品/牧业产品营收138.0 亿/62.9 亿/16.7 亿，同比分别+11.0%/+15.4%/-29.9%，19Q4 液态奶乳营收增速18.3%，继续加速。19 年鲜奶销量同比+27%，标杆性“领鲜”鲜奶受到市场肯定，公司积极推进产品创新升级，19 年陆续推出优倍减脂肪50%鲜牛奶、优倍浓醇鲜牛奶、致优娟姗鲜牛奶等。酸奶销量同比-3%，但较18 年销量-14%的降幅有所缩减。分区域看，公司在薄弱地区通过渠道变革（直营改经销）积极减亏，上海市场保持稳步发展（19 营收同比+11.7%），海外业务发展较快，新西兰新莱特19 年营收同比+19%。

费用率缩减带动19 年整体利润率提升0.6pct

公司19 年毛利率为31.3%，同比下降2.0pct，主要系原奶成本上涨以及海外新西兰新莱特毛利率出现下滑。19 年销售费用率为25.4%，同比-2.8pct；管理费用率为21.5%，同比-2.3pct，公司在加强自身品牌建设的同时（签约全新代言人刘昊然、赞助央视《故事里的中国》栏目等），也在积极优化经销商资源，加强渠道管控和费用投放，我们预计20 年费用率缩减趋势将持续，费用率的优化也是19 年公司超额完成19 年初目标的主因。

优化奶源、生产基地谋划新格局，20 年经营目标收入240 亿基于公司的奶源战略布局以及为巩固华东区域竞争优势，公司于 12 月底成功竞拍江苏辉山乳业及江苏辉山牧业相关资产。此次并购能快速获取射阳的牧业资源和工厂资源，有利于公司增加奶牛存栏数，完善华东、华北地区奶源基地布局。展望2020 年，新冠疫情对公司生产经营造成一定影响，公司积极应对努力将影响降到最低，仍提出2020 年全年经营目标：争取实现营业总收入240 亿，归母净利润5.06 亿，净资产收益率7%。公司的领鲜战略、渠道改革、营销聚焦、费用率管控将有助于目标达成。

看好光明液态奶提速和费用缩减进程，维持“增持”评级考虑到公司收入提速且费用率缩减超预期，调整盈利预测，预计20~21 年EPS 0.47/0.52 元（前次0.39/0.40 元），引入22 年EPS 0.56 元。可比公司20 年平均26x PE，光明业绩增速快于可比公司，认可享有估值溢价，给予其20 年30-31 倍PE，目标价14.10-14.57 元，维持“增持”评级。

风险提示：液态奶收入不达预期；竞争激烈程度高于预期；食品安全。