安井食品(603345)区域开拓加速，规模效应凸显

原标题：安井食品(603345)区域开拓加速，规模效应凸显 来源：中泰证券

投资要点

事件：公司发布2019年报，营业收入52.67亿元，同比增长23.66%；归母净利润3.73亿元，同比增长38.14%。其中19Q4收入17.73亿元，同比增长34.49%，归母净利润1.35亿元，同比增长83.12%。

量价齐升驱动19Q4收入提速，三剑合璧、餐饮发力提升竞争力。1)分季度看，公司19Q1-Q4收入增速分别为15%、25%、17%、34%，19Q4环比加速一是公司因原材料涨价9-11月产品提价6%-10%；二是新品推广+区域渠道开拓驱动销量增长较多；三是经销商春节积极备货。2)分产品看，鱼糜、面米、肉制品、菜肴增速分别为28%、26%、10%、38%，除肉制品因原材料涨价压力调整产能外，其他产品均保持快速增长，三剑合璧下爆品新品推广超预期，高质中高价的产品定价模式成效凸显。3)分区域看，华东收入28亿元，占比53%，重点市场仍保持17%良好增长，销地产模式下华北、东北、华中、华南、西南、西北收入增速分别为36%、28.5%、34%、32%、26.5%、28%，重点和新市场均保持快速增长，经销商新增66个至682个，区域扩张加速中。

产品结构升级+提价对冲部分成本压力，规模效应利好成本及费用管控，净利率稳步提升。1)2019年公司毛利率同比下降0.75pct至25.76%主因肉类、鱼糜等原材料成本涨价压力，19Q4公司提价+锁鲜装上市爆量驱动下，毛利率提升0.37pct至27.36%，环比改善明显。2)公司2019年期间费用率下降1.3pct驱动利润释放。促销员外包+物流费用下降驱动销售费用率下降1.1pct至12.3%；管理费用同比提升0.1pct至2.9%，主因增加股份支付费用1465万元；财务费用率下降0.2pct主因可转换公司债券利息减少、利息收入增加所致。3)2019年公司净利率同比提升0.7pct至7.1%。19Q4净利率提升2pct至7.6%环比提速，主因销售费用率同比下降1.46pct，加之毛利率略有提升，19Q4利润同比实现83%的高增长。

速冻食品赛道高成长，公司积极应对新冠疫情，保证一季度稳健增长。1)2019年公司经营现金流量净额5.76亿元，同比增长94.89%，主因销售回款增加。考虑原材料呈涨价趋势提前储备+期末备货保春节销售，公司存货增加49%。同时公司预收款同比增长61%至8.1亿元，反映经销商为20Q1备货打款积极。2)根据我们渠道调研，疫情影响下速冻食品C端动销旺盛，安井从生产、物流、经销渠道积极应变，一季度发货量稳健增长，吨价受益去年3次提价6-10%催化，20Q1公司收入有望双位数增长，提价+产品结构升级驱动毛利率提升，规模效应驱动销售费用率下降，毛销差扩大，实际盈利能力不断增强，但考虑2020年股权激励费用1.12亿元季度税前分摊2800万元影响，预计归母净利润增速略低于收入增速。

盈利预测及投资建议：我们长期看好安井的3点竞争优势一是管理层运营能力强，激励到位业绩动力足；二是渠道应变快，培养了一批稳健增长、忠实度高的经销商；三是公司对上下游议价能力不断增强，核心原材料鱼糜采购价低于同业，同时高质中高价的定价模式保证渠道和公司利润率不断提升。预计公司2020-2022年收入分别为62.75、76.07、91.8亿元，同比+19.2%、21.2%、20.7%，考虑公司2020-2021年股权激励费用影响，我们小幅调整归母净利润分别为4.1、6.1、8.1亿元，同比+9%、50%、33%(前次预测2020-2021年为4.69、5.97亿元)，对应PE分别为54X、38X、29X，给予“买入”评级，继续推荐。