怎么看待地产债信用风险？

原标题：怎么看待地产债信用风险？ 来源：园园ABS研究

　　基本结论

　　截至目前，共有4家房企发行的公开债券出现实质性违约，分别是北京华业资本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、银亿股份有限公司及国购投资有限公司，我们以这4家违约房企为案例，从房企的业务及财务情况进行分析，对其违约前共同的特征进行梳理。

　　违约房企大多进行多元化扩张、整体规模不大。四家房企大多进行多元化扩张，房地产相关业务收入占比有较大变化，华业资本从房地产业务向医疗和金融业务转型，银亿控股通过控股ARC集团和邦奇动力进入汽车行业，主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”，国购投资收购司尔特进入化肥生产领域，中弘控股则以旅游地产为主，收购三家境外上市公司，扩张之路过于激进。

　　违约房企土地储备建筑面积偏小，且较为集中。国购投资土地储备位于安徽省内，受当地地产调控政策影响较大，风险偏高，银亿股份土地储备相对集中，TOP5城市占比87.22%，且更多位于三四线城市，去化压力较大，中弘控股销售情况不佳，但拿地过于激进，17年末土储倍数为253，华业资本由于跨业转型，减少地产业务，截至2017年末并无土地储备。

　　总结来看，公司业务方面，房企违约前出现较为典型的情况有业务转型，土地储备较为集中、受政策冲击，土储倍数过高或过低；财务数据方面，预警性较强的指标主要有短期偿债、长期偿债、现金流缺口及杠杆水平的变化，违约前房企通常会出现偿债能力恶化、现金流缺口扩大，杠杆水平偏高且有抬升的情况。

　　结合地产企业分析框架，我们对发债房企的业务和财务指标进行量化分析。房企业务方面，对比房企2018与2017年第一大主营业务，降幅超过10%的房企有15家，需关注其第一大业务收入占比大幅下降的原因；土储倍数可以反应房企项目去化情况及拿地的激进程度，土储倍数大于10的房企共5家，泛海控股股份有限公司土地储备倍数为15.46，且主要集中于武汉地区，受疫情影响，具有一定去化风险；新华联文化旅游发展股份有限公司土储倍数达12.45，其母公司新华联控股有限公司所发行债券已发生实质性违约；财务数据方面主要对偿债能力较弱、现金流缺口较大、杠杆水平偏高的房企进行筛选，非受限货币资金与短期债务的比值小于1且近年呈下降趋势的房企有27家；净负债率超过100%或剔除预收账款的资产负债大于60%且近年来逐渐抬升的房企共有24家；筹资性现金流难以覆盖自由现金流且近年来逐年扩大的房企有11家，对于这些财务指标欠佳的房企，需结合其基本面情况进一步分析。

　　风险提示：1）房企调控政策发生重大变化；2）境外疫情输入风险，新冠疫情扩散超预期，影响地产企业复工。

　　房地产公司是债券市场重要的发债主体，房地产债也是投资者较多关注的品种。在建立房地产长效机制的过程中，地产行业分化在加剧，部分中小房企会出现资金链紧张的风险。那么，哪些地产债违约了？如何看待地产债信用风险？本文结合地产债违约案例，通过搭建地产债信用风险框架，对地产债信用状况进行梳理，以供投资者参考。

　　一、那些违约的地产债

　　截至目前，共有4家房企发行的公开债券出现违约，分别是北京华业资本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、银亿股份有限公司及国购投资有限公司，我们对这4家房企债券的违约情况进行了梳理。

　　1.北京华业资本控股股份有限公司

　　1.1 发行人基本情况

　　北京华业资本控股股份有限公司（以下简称“华业资本”或“公司”）成立于1998年10月，2000年5月在上交所主板上市，华业资本是一家外资企业，实际控制人为周文焕，根据2019年半年报披露信息，公司主营业务为房地产开发、医疗投资及矿业投资。

　　2015年6月，联合评级首次评定华业资本主体评级为AA/稳定，2018年10月8日，主体评级下调至BBB-，此后评级一路下调，2019年6月21日，公司主体评级下调至C。2018年10月15日，华业资本发布公告称未按时兑付“17华业资本CP001”本息，构成实质性违约。2019年12月12日，华业资本股票进入退市整理期。

　　1.2 债券偿付后续

　　违约后，为保证债券偿还，发行人先后采取了对公司高级管理人员及其他主要负责人停薪、以警方追回的资产为基础成立基金公司、提交破产和解等方式，截至目前，仍未足额债券本息。

　　2018年9月28日，华业资本发布《关于公司债务追偿小组工作进展的公告》称公司现有应收账款存量规模为101.89亿元，全部为从转让方重庆恒韵医药有限公司（以下简称“恒韵医药”）受让取得，公司聘请的律师认为恒韵医药存在涉嫌伪造印章，虚构与医院的应收账款债权交易的可能。

　　2018年10月25日，华业资本发布公告称为减少公司成本支出，董事会决定将公司高级管理人员及其他主要负责人停薪12个月。

　　2019年6月14日，华业资本发布公告称到期违约债券持有人通过北京金融资产交易所有限公司对所持有的“17华业资本CP001”进行转让，转让券面总额500万元，公开征集受让方。

　　2019年6月18日，华业资本发布公告：经公司多次召开沟通会，与金融板块各债权人沟通商讨并约定，以警方追回的资产为基础成立基金公司，待警方追偿金额确定后按比例清偿债务，先期设立基金的总额度为30万元。

　　2019年8月16日，华业资本召开了第七届董事会第二十九次会议，审议并通过了《关于向人民法院申请破产和解的议案》，9月5日，公司向北京市第一中级人民法院提交了破产和解申请书及申请材料。

　　1.3 违约原因分析

　　华业资本从房地产业务向医疗和金融业务转型，公司通过子公司北京国锐民合投资有限公司与西藏华烁投资有限公司合作成立金融产品用于投资医疗健康产业，受让应收账款债权，由于缺乏相关行业管理经验，从恒韵医药受让应收账款遭遇诈骗事件，涉案金额高达101.89亿元，公司存量应收账款部分或全部无法收回，直接影响公司偿债能力。

　　2.中弘控股股份有限公司

　　2.1 发行人基本情况

　　中弘控股股份有限公司（以下简称“中弘控股”或“公司”）于1997年在安徽省工商行政管理局登记注册，2010年借壳上市，华业资本是一家民营企业，实际控制人为王永红，公司主要从事商业房地产及文化旅游房地产业务。

　　2014年12月，大公国际首次评定中弘控股主体评级为AA-/稳定，2015年12月，主体评级上调至AA/稳定，2017年底开始，中弘控股主体评级一路下调，2018年10月，大公国际将其主体长期信用评级下调至C。2018年10月18日，发行人应支付“16弘债02”回售款及利息，但发行人仅通过场外方式支付了1.49亿元本金及利息，剩余本金及展期利息发行人已无法按时、足额支付，发生实质违约。2018年11月16日，公司股票进入退市整理期。

　　2.2 债券偿付后续

　　违约后，为保证债券偿还，发行人先后采取了出售资产、经营托管、重组等方式，截至目前，仍未足额债券本息。

　　中弘控股与海南罗胜特投资有限公司于 2018 年 7月 8 日签署了附加生效条件的《股权转让协议》，公司拟以 14亿元的价格转让如意岛公司 100%股权。

　　2018年9月30日，公司与宿州国厚城投资产管理有限公司（简称“宿州国厚”）及中泰创展控股有限公司（简称“中泰创展”）共同签署了《经营托管协议》。中弘控股委托宿州国厚对其实施托管经营，中泰创展同意在宿州国厚实施托管经营过程中，酌情给予中弘控股流动性支持。

　　2019年6月25日，中弘控股发布公告称与中国华融海外投资控股有限公司（简称“华融海外”）及中金资本运营有限公司（简称“中金资本”）于2019年6月21日签署了《重组合作框架意向书》，华融海外和中金资本对公司进行股权或/和债权重组。

　　2.3 违约原因分析

　　地产行业调控政策趋严，公司多个项目建设销售受到影响。2017年3月北京商办项目（商住房）调控政策出台对区域内的商办项目销售影响巨大，中弘股份御马坊项目和夏各庄项目（商业部分）销售停滞，公司盈利能力大幅下降；海口地区所有填围海项目被实施“双暂停”，公司如意岛项目自2018年1月以来一直处于停工状态，无法产生预期收益。

　　公司内控存在重大缺陷，实际控制人违规挪用资金。中弘控股实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由支付61.5亿元预付款，公司内控存在重大缺陷。

　　公司前期扩张激进，偿债压力较大。2017年，中弘控股认购三家海外上市公司股权，初步形成“A+3”的战略布局，公司通过截至2017年年末，公司土地储备达600多万平方米，且多为全资拿地，当年房产签约面积仅2.44万平方米，公司扩张模式过于激进。

　　3.银亿股份有限公司

　　3.1 发行人基本情况

　　银亿股份有限公司（以下简称“银亿股份”或“公司”）成立于1994年，2011年搭上房企借壳上市“末班车”，公司是一家外资企业，实际控制人熊续强，曾连续多年上榜中国房地产百强企业，公司分别于 2017年 1 月和 10 月两次实施重大资产重组控股ARC 集团和邦奇动力总成，主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”双主业格局。

　　2015年，中诚信证评首次评定银亿股份主体评级为AA/稳定，2018年12月，主体评级连续两次下调至C，2018年12月24日，银亿股份未能按时足额支付“15银亿01”回售本金，构成实质性违约。

　　3.2 债券偿付后续

　　违约后，为保证债券偿还，发行人先后采取了增信、处置质押物等方式偿还了债券部分利息，截至目前，仍未足额债券本息。

　　2019年3月6日，公司及关联方拟为“16银亿05”提供增信措施，具体增信措施包括：一是股权质押担保，银亿股份全资子公司宁波银亿房地产开发有限公司（以下简称“宁波银亿房产”）持有的沈阳银亿房地产开发有限公司（以下简称“沈阳银亿房产”）11.11%的股权、舟山银亿房地产开发有限公司（以下简称“舟山银亿房产”）1.85%的股权和舟山银亿新城房地产开发有限公司（以下简称“舟山银亿新城房产”）1.85%的股权，以及宁波银亿置业有限公司（以下简称“宁波银亿置业”）持有的象山银亿房地产开发有限公司（以下简称“象山银亿房产”）22.22%的股权；二是债权质押担保，宁波银亿房产享有的对沈阳银亿房产1837.59万元债权、对舟山银亿房产10896.10万元债权、对舟山银亿新城房产3911.11万元债权和对象山银亿房产13954.22万元债权。担保金额合计为4亿元，担保期限至“16银亿05”清偿完毕为止。

　　2019年3月6日，公司及关联方拟为“16银亿05”提供增信措施，具体增信措施包括：一是股权质押担保，宁波银亿房产持有的沈阳银亿房产11.11%的股权、舟山银亿房产1.85%的股权和舟山银亿新城房产1.85%的股权，以及宁波银亿置业持有的象山银亿房产22.22%的股权；二是债权质押担保，债权质押担保物为：宁波银亿房产享有的对沈阳银亿房产1837.59万元债权、对舟山银亿房产10896.10万元债权、对舟山银亿新城房产3911.11万元债权和对象山银亿房产13954.22万元债权。

　　2019年12月20日，银亿股份发布公告称已完成“H6银亿05”和“H6银亿07”的质押物（两期债券各为沈阳银亿房产11.11%的股权及22.22%债权质押物）的处置工作，每手“H6银亿05”实际派发利息人民币约101.79元，每手“H6银亿07”实际派发利息人民币约90.92元。

　　3.3 违约原因分析

　　扩张激进，通过并购实现跨行业转型。2017年1月、10月银亿控股进行了两次重大资产分别控股了全球第二大独立气体发生器生产商美国ARC集团（以下简称“ARC集团”）和全球知名的汽车自动变速器制造商比利时邦奇动力总成（以下简称“邦奇动力”），主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”双主业格局。汽车高端制造是技术密集型行业，技术研发投入大周期长，具有一定技术壁垒和进入门槛，通过先后并购国际知名汽车零件生产商进入汽车行业获取技术虽然是一个很好的捷径，但激进的投资扩张背后藏有较大转型风险，同时也要注意跨行业并购下大额商誉、无形资产的减值风险。

　　公司地产项目主要分布在三四线城市，资产质量不高。2018年末，公司在开发房地产主要集中在宁波、象山、舟山、沈阳、南昌等地，受制于资金压力，公司实际项目建设进展缓慢，土地储备主要在南昌、新疆、舟山、沈阳等地，不少地块取得时间较早，长期处于闲置状况，对公司资金造成长期占用。

　　大额现金股利分配之下没有其他新增融资补充流动性。银亿股份2018年第三季度报公布的筹资活动现金流为净流出33.91亿元，融资不足或许成为压倒骆驼的最后一根稻草。筹资活动净现金流大幅流出一方面由于现金股利分配激增，三季度分配股利、利润或偿付利息支付的现金科目为36.39亿元，同比增长279.39%；另一方面收到其他与筹资活动有关的现金和取得借款收到的现金科目减少5.72亿元和8.14亿元，同比下降18.68%和10.04%，在大额现金分配之下没有其他新增融资金融补充流动性。

　　股东高比例质押股权，违约事件发酵后存在股价下跌加速平仓风险。控股股东频繁进行股权高比例质押并已出现违约也一定程度揭示银亿股份现金流紧张。2018年9月12日公司公告称，银亿控股和熊基凯（第三大股东）由于股价跌破平仓线并未及时补仓，收到天风证券、云南国际信托、华鑫证券等6家机构的股票质押违约处置通知，存在被动强制减持风险。

　　4.国购投资有限公司

　　4.1 发行人基本情况

　　国购投资有限公司（以下简称“国购投资”或“公司”）于2010年5月11注册成立于安徽省合肥市，是一家民营企业，实际控制人为袁启宏，公司主营业务涉及房地产行业和化学肥料生产行业。

　　2016年，联合评级首次评定国购投资主体评级为AA/稳定，2018年11月连续下调两次至BBB，2019年1月国购投资主体评级下调至B/负面，2月下调至C。“16国购01”兑付日为2019年2月1日，公司由于账户被查封、现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，公司未将当期利息及回售本金划入中国证券登记结算有限公司深圳分公司账户，构成实质性违约。

　　4.2 债券偿付后续

　　违约后，为保证债券偿还，发行人通过申请破产重整的方式改善公司资产负债结构，截至目前，仍未足额债券本息。

　　2019年11月7日，国购投资发布公告称：2019年11月5日，国购投资及下属共十家公司收到安徽省合肥市中级人民法院所出具的《民事裁定书》及《决定书》。合肥中院已依法裁定受理国购投资及下属公司共十家公司的重整申请，并依法指定安徽承义律师事务所和大华会计师事务所（特殊普通合伙）安徽分所组成的联合机构担任上述十家公司重整案件的管理人。

　　4.3 违约原因分析

　　公司土储分布集中于安徽省内，风险偏高。公司房地产项目以合肥地区为主，截至2017年底，公司土地储备的规划建筑面积为678.55万平方米，其中629.62万平方米位于合肥市内，去化压力较大，项目均布局在安徽省内，受当地地产调控政策影响较大。

　　公司投资过于激进，跨行业收购多家企业。公司 2016 年12 月份收购司尔特，司尔特业务以化肥生产为主，对公司跨界经营和业务整合能力形成一定挑战，公司16年及17年投资性现金流出分别为21.38亿元、71.27亿元，对公司现金流造成一定压力。

　　二、为什么债券违约了？

　　1.地产分析框架

　　对房企的分析主要从公司业务和财务情况进行，公司业务方面需要关注主营业务、公司规模及土地储备的情况：在地产调控政策逐渐收紧的大背景下，不少中小房企选择转型发展，在转型的过程中，往往会面临缺乏新行业的管理经验、投资过高等问题，因此需关注主营业务收入的变化情况；房企规模在一定程度上可以代表房企的竞争能力以及其抵抗行业周期风险的重要指标，龙头房企往往具有一定的规模优势；土地储备则是房企重要的资产，若土地储备过少，企业后续可能出现开发乏力、业务难以持续的情况，若土地储备过多，公司现金流可能会面临一定压力，另外土地储备的分布也是影响房企经营情况的重要因素，对于土地储备集中度过高的房企来说，可能会出现两类风险，一方面是三四线城市房地产需求不足的风险，另一方面是房地产政策调控的风险。

　　财务方面，我们从盈利能力、营运能力、杠杆水平、偿债能力、现金流变化五个方面进行分析，盈利能力选取毛利率及营业收入增速两个指标；分析房企运营情况时，由于房屋预售制度，直接使用存货周转率判断其运营能力会存在偏差，我们选取存货周转率及预收账款与营业总收入的比值综合判断；同样由于房企预收账款的特殊性，对于杠杆结构的分析采用的指标为剔除预收账款后的资产负债率及净负债率；偿债能力方面，选取非受限货币资金/短期债务、EBITDA利息保障倍数分别反应房企的短期偿债能力和长期偿债能力；现金流是企业偿债能力的重要指标，自由现金流和筹资性净现金流可以反应房企内部造血及外部融资的能力。

　　2.违约房企的特征

　　我们以4家违约房企为案例，从房企的业务及财务情况进行分析，对其违约前共同的特征进行梳理。

　　公司业务情况

　　违约房企大多进行多元化扩张。四家房企大多进行多元化扩张，房地产相关业务收入占比有较大变化，华业资本从房地产业务向医疗和金融业务转型，银亿控股通过控股ARC集团和邦奇动力进入汽车行业，主营业务由单一的房地产转变为“高端制造+房地产”，2018年地产相关业务占比仅为28.48%，国购投资收购司尔特进入化肥生产领域，房地产开发业务收入占比由2017年的65.40%下降至51.83%，中弘控股则以旅游地产为主，收购三家境外上市公司，扩张之路过于激进，2017年房地产业收入为负值。企业跨行业发展通常面临经验不足的问题，对公司的管理能力形成挑战，除此之外，多元化扩张通常会伴随大额对外投资，加之地产行业本身为高杠杆经营，企业容易出现现金流紧张的问题。

　　违约房企整体规模不大。截至2017年年末，国购投资、银亿控股及中弘控股资产规模超过400亿元，华业资本仅为200亿元，整体规模偏小；营业收入方面，除银亿股份2017年由于汽车零部件收入增长使得当年公司营业收入超过100亿元之外，其余企业营业收入均在100亿元以下；四家债券违约房企签约销售面积偏小，其中中弘控股、华业资本2017年签约销售面积不足5万平方米。

　　土地储备建筑面积偏小，且较为集中。国购投资土地储备位于安徽省内，受当地地产调控政策影响较大，风险偏高，银亿股份土地储备相对集中，TOP5城市占比87.22%，且更多位于三四线城市，去化压力较大，中弘控股销售情况不佳，但拿地过于激进，17年末土储倍数为253，华业资本由于跨业转型，减少地产业务，截至2017年末并无土地储备。

　　财务分析

　　违约房企毛利率水平下降，营业收入增速变动幅度较大。国购投资、银亿股份及中弘控股违约前毛利率均有不同程度的下降，中弘控股2017年毛利率水平下降至-18.41%，华业资本毛利率较高则是由于其地产项目多集中于北京，而北京住宅价格涨幅较大所致，但由于公司业务向医疗、金融转型，地产项目所剩无几，高毛利水平难以持续；中弘控股及华业资本在违约前营业收入增速降至-77.18%、-25.78%，国购投资及银亿股份增速在2018年营收增速降为负值。整体看，盈利能力变动对于违约的预警性并不算强。

　　违约房企运营能力有所下降。结合存货周转率及预收账款/营业收入的两个指标来看，国购投资、银亿股份存货周转率虽没有明显变化，但预收账款与营业收入的比值显示出运营能力有一定恶化，中弘控股由于2017年营业收入大幅减少导致预收账款/营业收入在违约前突增。

　　违约房企杠杆水平偏高，且有明显抬升。我们通过剔除预收账款的资产负债率和净负债率来考察违约房企的杠杆水平，四家房企的杠杆水平普遍偏高，从绝对值情况来看，除华业资本外，其余三家房企违约前净负债率均超过100%，中弘控股2017年净负债率甚至达到325.04%，从违约前杠杆水平变化情况来看，国购投资、中弘控股在违约前剔除预收账款后的资产负债率及净负债率均有提高，银亿股份由于在17年并表ARC集团和邦奇，所有者权益大幅增加，企业杠杆水平反而下降。

　　违约房企偿债能力偏弱，违约前急剧恶化。四家房企非受限货币资金对短期刚性债务的覆盖比率均长期小于1，且违约前偿债能力有明显恶化；EBITDA/利息费用明显下降。偿债能力指标对于房企违约的预警性较强。

　　违约房企自由现金流缺口扩大，筹资能力恶化。房企违约前多会出现经营性现金流入减少而投资性现金流出增加的情况，最终导致自由现金流缺口扩大，加之经营情况恶化及负面消息的传出，筹资性净现金流也会下滑，难以弥补自由现金流缺口。

　　总结来看，公司业务方面，房企违约前出现较为典型的情况有业务转型，土地储备较为集中、受政策冲击，土储倍数过高或过低；财务数据方面，预警性较强的指标主要有短期偿债、长期偿债、现金流缺口及杠杆水平的变化，违约前房企通常会出现偿债能力恶化、现金流缺口扩大，杠杆水平偏高且有抬升的情况。

　　结合地产企业分析框架，我们对发债房企的业务和财务指标进行量化分析，房企的筛选标准是：申万二级行业为房地产开发，且未被Wind标记为城投的房企。

　　1.房企业务指标量化分析

　　样本房企的主营业务有房地产开发与销售、物业管理、物业管理及基础设施建设等，对比房企2018与2017年第一大主营业务，降幅超过10%的房企有15家，需关注其第一大业务收入占比大幅下降的原因，其中北票市建设投资有限公司2018年业务收入全部来自租赁业务，2017年收入则来自BT项目，正源房地产开发有限公司2018年来自商品房业务的收入仅为14.13%，占比相比2017年减少了40.26%，建材和大宗贸易销售业务收入占比则有大幅增长，厦门经济特区房地产开发集团有限公司受项目预售及可结转房源减少的影响，房地产开发收入明显减少，收入占比减少34.94%。

　　除营业收入变化情况之外，土储倍数可以反应房企项目去化情况及拿地的激进程度，土储倍数大于10的房企共5家，泛海控股股份有限公司2018年合同销售面积28.08万平方米，截至2019年3月，土地储备仅有拟建项目，规划建筑面积434.04万平方米，土地储备倍数为15.46，且主要集中于武汉地区，受疫情影响，具有一定去化风险；新华联文化旅游发展股份有限公司18年销售面积为88.04万平方米，截至2019年3月末，在建项目、拟建项目规划建筑面积分别为901.51万平方米、194.68万平方米，土储倍数达12.45，其母公司新华联控股有限公司所发行债券已发生实质性违约。

　　2.房企财务指标量化分析

　　根据对前述违约房企财务特征的总结，财务数据方面主要对偿债能力较弱、现金流缺口较大、杠杆水平偏高的房企进行筛选，非受限货币资金与短期债务的比值小于1且近年呈下降趋势的房企有27家；筛选杠杆率偏高的房企时，指标选择为净负债率超过100%或剔除预收账款的资产负债大于60%且近年来逐渐抬升，共有24家；筹资性现金流难以覆盖自由现金流且近年来逐年扩大的房企有11家，对于这些财务指标欠佳的房企，需结合基本面情况进一步分析。

　　四、风险提示

　　1）房企调控政策发生重大变化；

　　2）境外疫情输入风险，新冠疫情扩散超预期，影响地产企业复工。