贵州茅台(600519)升维品牌战略，做锐意进取的先行者

原标题：贵州茅台(600519)升维品牌战略，做锐意进取的先行者 来源：中泰证券

等，是文化价值观和国家精神的代表。目前相关战略正在积极推进，如全球“茅粉节”已举办三届，目前已培育出大批“茅粉”，针对海外市场也有走进系列产品推出。

抗风险性强：高端酒高景气，茅台渠道价差大安全垫高。首先，高端酒是白酒价格带中增速最快的赛道，核心消费者是较为稳定的高收入群体，近几年终端销售额复合增速超过40%，远超市场传统认知，高景气度可以有效对冲外在不确定性。其次，茅台经销商渠道利润丰厚，现金流充沛，如过去2年一批商渠道利润率均超过100%，商家积累了大量财富，因此渠道安全垫足够厚，目前来看厂家二季度回款较为顺利。最后，白酒作为精神消费和面子消费的载体，产品没有保质期且越陈越香，使得供给量十分稀缺的茅台具备良好的收藏价值，如过去20年飞天茅台现货价格年复合涨幅高达21.3%，保值增值属性显著。

成长性：全年收入实现10%增长确定性较高，未来5年收入复合增速有望达15%。短期来看，春节期间疫情管控对茅台影响很小，节后公司提出任务不变、目标不改策略，努力实现开门红；后续基建加码亦将带动高端酒需求，我们认为全年收入实现10%增长目标确定性较高，结合近期发货和打款进度，一季度业绩表现有望更为靓丽。当前茅台渠道价差的幅度和持续时间，均满足历史提价条件，节后批价小幅回落更有助于企业顺利实施提价。中长期来看，我们认为茅台供需紧平衡格局不会改变，未来5年仍将处于卖方市场，结合量价关系估算，预计2024年茅台酒收入为2018年的2.6倍，收入复合增速达17%，考虑系列酒增速可能略慢，预计2018-2024年公司收入复合增速有望达15%。

估值水平：茅台历史回报率超越多数大类资产，未来估值有望站稳35倍。

首先，对比2000-2019年各类资产的收益率，发现近20年茅台股票、茅台现货、一线城市房价(北京)、黄金、上证综指复合收益率分别为33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%，茅台股票收益率完胜其他大类资产；目前中国10年期国债收益率接近2.7%，茅台具备很强的永续经营能力，对应估值理应达到35倍甚至以上。其次，近几年茅台估值已持续超越全球烈酒巨头帝亚吉欧，本质上是资本逐利带来的价值发现和认知结果。纵观全球消费品企业，我们认为茅台与爱马仕的生意模式最为相近，堪称奢侈品中的顶级生意，过去5年爱马仕利润复合增速约15%(茅台复合增速24%)，估值基本在45倍以上，近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上，我们认为未来茅台估值水平有望逐步向国际奢侈品巨头看齐，站稳35-40倍。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐！茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力，其护城河足够宽，并且处在白酒价位里增速最快的赛道，渠道价差充足和良好的收藏增值属性，使其受本次疫情影响很小，全年收入10%增长确定性较高，且存在超预期可能。展望未来5年，茅台仍处于卖方市场，公司具备持续提价能力，我们预计公司收入复合增速有望达15%以上，依旧是稀缺的核心资产。目前对应2020年估值接近30倍，2021年估值25倍，短期外在冲击带来配置良机，建议积极配置。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为890/996/1145亿元，同比增长15%/11%/15%；净利润分别为409/469/549亿元，同比增长16%/15%/17%，对应EPS分别为32.54/37.33/43.71元。

贵州茅台(600519)升维品牌战略，做锐意进取的先行者