孙彬彬：衰退VS刺激 变在4月？

　　意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 宋雪涛 刘晨明 吴先兴 廖志明 夏昌盛 陈天诚

　　摘要：

　　疫情继续在全球肆虐，市场在衰退和刺激之间摇摆，全球供应链中断是否会带来滞胀？特别国债会如何施展？央行降息空间还有多大？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！

　　宏观

　　意大利是欧洲的疫情核心。在全国封城（3月10日）之后的第3周（14-21天），意大利基本确认了新增确诊人数的峰值。西班牙和法国成为欧洲的第二疫区，目前新增确诊人数仍在爬坡阶段。德国通过大范围检测和充足的医疗资源准备，已经度过了疫情的高峰。美国由于检测能力大幅提升，民主党控制的蓝州的确诊人数仍在大幅上升，全美累计确诊已经接近19万。但随着美国上下开始动员起来应对疫情，并采用社交距离、停工停学停商、快速检测、隔离疑似等强控措施后，病毒的基础传染数将会出现下降。预计全美新增确诊人数的峰值将在4月中旬出现，纽约州的峰值更早。4月中旬之后，在维持社交距离规定的情况下，新增确诊人数将出现缓降。5月底疫情大致稳定，6-7月开始逐步恢复经济。

　　虽然我们控制住了疫情并开始复工复产，但海外疫情仍然在持续，而且有极大的不确定性。第一，经过了第一波发生在中国和东北亚的疫情和第二波发生在欧洲和北美疫情之后，第三波发生在亚非拉（包括已封国的印度）的疫情可能会有数以亿计的感染人数，可能造成极高的死亡率和被动群体免疫，以及全球农产品和必需消费品产业链的供应中断。第二，今年10月之后北半球的流感季再来，但正常研发疫苗流程需要12-18月周期，而且已知COVID-19是单链RNA病毒，较强的变异性会降低疫苗的有效性，因此下半年可能要先后面对亚非拉的疫情倒灌和流感季的无疫苗防护，两者有可能引发国内疫情的二次爆发。

　　在海外仍在扩散且不能寄希望于疫苗的情况下，至少应该做好疫情可能是长期性和周期性的思想准备，做好与病毒长期共存的医疗准备。我们面临的是公共卫生危机，而且可能是长期的公共卫生危机，因此控制疫情是所有问题的核心，如果疫情得不到控制，再多的货币和财政政策都是隔靴搔痒。由于我们对病毒仍然有很多未知，对疫情的持续时间和影响范围也是未知的，在巨大的不确定性下，宏观政策的锚是病毒的传播特点和疫情的持续时间，政策的路径将是复杂的和动态的。

　　疫情给政策留下了几道开放式问题。

　　第一，当前最急迫最重要的是就业和民生。大量消费服务业的劳动人口因疫返贫、因疫失业；中小微企业现金流断裂、倒闭破产；受疫情影响，出口企业上半场停工停产、下半场客户砍单，特别是消费电子、纺织服装等可选消费品行业的经营问题、就业问题。这些都不是靠钢筋水泥固定资产就可以解决的。从投入产出表计算，建筑业和出口行业的重合度很低，也很难让服务业劳动人口转行去从事建筑业。当然适度有效的投资托底对经济增速是必要的，但不能刻舟求剑地认为就业要靠增速，增速要靠投资。

　　第二，在抗击疫情的策略上，中国采用了消灭病毒的歼灭战，欧美采用了压平曲线的持久战，后者的重点是减少人传人以推迟峰值出现时间，用有限资源应付疫情，但也可能有曲线失控的风险。防疫双轨制的结果是大多数中国人缺少抗体，在没有疫苗的情况下，如果开放国门，疫情的输入风险上升。但如果持续严格控制输入，出口和产业链的断裂风险会上升，如何平衡疫情的输入性风险和出口产业链的断裂风险，是个明摆的问题。

　　第三，疫情最困难的时间，大概3-5个月就会过去，但天文数字的死亡会改变人对于未来的想法——自保大于经济，这让全球化可能雪上加霜。疫情对全球产业链至少有两方面的影响：一方面，一些和国家安全、基本民生关系紧密的商品，比如口罩、呼吸机、抗生素、原料药等可能会“去全球化”，生产部门回归本土；另一方面，全球产业链的集聚化趋势可能会加强，对于世界的不确定性，产业链的完备和集聚是重要的免疫力。因此，在这个背景下，中国的政策需要考虑的是如何保护全球供应链的安全，如何保持中国产业链的完备性，如何顺应全球产业链的集聚化趋势等问题。

　　对于政策来说，这些问题的复杂性和重要性，远大于锚定在某个静态增长目标上的数字填空。对这些问题的政治考虑，甚至要大于经济考虑，所以中国采取保留政策空间的态度，既是在观望海外的疫情和经济情况，从长计议以获得更多筹码，又是实事求是对症下药，为解决当前最紧急最重要的就业、民生、二次抗疫等问题留有余地。病毒的狡猾凶猛，决定了政策需要灵活和前瞻，有效应对疫情的不确定性，提升医疗系统的冗余度，不仅有利于增长、外贸、就业、民生，全球资金流入中国也是大概率事件。

　　策略

　　进入4月上旬，创业板、中小板、深圳主板的Q1业绩预告开始密集披露：

　　4-10：创业板业绩预告截止日（强制披露）

　　4-15：深证主板、中小板业绩预告截止日（有条件强制披露：亏损、扭亏、±50%）（上证主板没有强制披露要求）

　　由于受到疫情的负面影响，很多公司在一季报大幅负增长或者出现亏损的概率很高，因此会有更多深圳主板和中小板公司触发强制披露条件，在未来两周强制披露业绩预告。

　　2月底至今，已经有大约130家公司披露了一季报预告的情况。

　　（1）业绩披露后，股价表现如何？

　　以近一周为例，在41家披露Q1业绩预告的公司中：

　　盈利正增长的有20家，披露后一天的平均收益为【+2.4%】。

　　盈利负增长的有21家，披露后一天的平均收益为【-1.3%】。

　　（2）哪些行业仍然维持比较不错的增长？

　　在目前已经披露Q1业绩预告的约130家公司中，有约70家维持正增长（业绩好的公司倾向于更早公布业绩预告，最终正增长公司的比例未必这么高）。

　　行业分布来看，Q1仍然维持正增长或者较高增长的公司，主要集中在医药、化工、计算机、电子、游戏中。

　　结论：虽然市场对大部分公司一季报较差有心理准备、同时近期一些大幅负增长的一季报披露后股价跌幅也有限，但毕竟还是负面拖累。

　　另一方面，正增长的公司业绩披露后，相对于负增长的公司，股价短期表现上也的确有超额收益。

　　Q1业绩仍然保持正增长的公司主要有两类：一是产业链上游的公司，需求减弱传导到上游有时滞，比如典型的消费电子。二是受益于疫情的公司，比如典型的游戏、计算机、医药和必选消费的部分公司。

　　最后，向前看，从卖方盈利预测一致预期的情况出发，目前大部分的盈利预测调整还是基于对2019年年报披露情况的“应对”，但几乎没有反映未来全球疫情扩散，带来的需求端的影响，也就是说虽然很多行业的股价已经相应作出调整，但可持续的全面反弹，仍然需要等待盈利下调这一不确定性的落地。因此，一季报披露后，各类板块后续盈利预测的调整幅度对市场而言是关键变量。

　　固收

　　我们对本周市场所关注的几个问题进行回答：

　　（1）刺激政策相继落地，未来如何判断利率拐点？

　　对此我们可以参照1998-2002年以及2008-2009年的经验。这两个时期都是财政货币双积极的时期，也都有特别国债、长期建设国债、“四万亿计划”等大规模刺激政策出台，但是当时刺激政策的落地并不是利率的拐点，其中主要影响因素是信用传导效果。1998-2002年信用传导效果相对不明显，利率按照基本面方向一直下行。2008-2009年时信用传导相对有效，也要2个月后迎来利率拐点。

　　因此，目前我们需要关注财政刺激政策落地后向信用、实物工作量传导的效果。如果信用传导相对较快，那么避险资产就逐步丧失吸引力。未来财政刺激政策、监管政策以及企业自身资产负债表调整情况我们仍需进一步观察。

　　疫情影响下，原来国内的物理隔断以及现在全球产业链的停滞都会对企业资产负债表带来调整压力，进而对企业进一步复工复产以及财政刺激政策的传导产生了一定阻碍。在以上条件有明显修复之前，整体货币政策应该还是保持宽松的方向。如果乐观估计，按照2008-2009年的经验来判断，从4月财政刺激政策落地算起，乐观的话我们需要到6、7月才能看到效果。

　　（2）财政刺激政策带来的大量利率债发行是否会对流动性造成挤压？

　　这个问题的关键是财政、货币政策的配合。2018年以来市场一直关注的一个问题——财政货币是不是孰先孰后或者互补的关系？是不是财政政策发力那么货币政策宽松程度就可以有所减缓。我们团队的观点非常鲜明，财政和货币政策是伴生关系，并且货币一定走在财政前面。对此我们用一个简单的比喻，财政是兵马，货币是粮草，兵马未到粮草先行，兵马到了粮草仍需要继续跟上，因此在利率债大规模发行时期货币政策肯定会有相应配合，市场无需过分担忧供给对流动性的挤出。

　　（3）目前政策紧锣密鼓地出台，未来货币政策还有多少空间？是不是公开市场利率降息后存款基准利率就不会下调了？

　　这个问题取决于疫情对基本面的负面冲击到什么程度。

　　海外方面，目前来看疫情对海外至少造成两个季度的衰退，欧洲衰退可能会持续全年，日本可能处于欧美两者之间。因此外需至少在两个季度内都有压力。

　　国内方面，此前陈雨露副行长在新闻发布会上已经明确表示货币政策方向主要看三方面：海内外疫情、基本面、金融市场和流动性稳定。海外疫情现在仍是不确定因素，基本面仍要走一步看一步，维护金融市场和流动性稳定央行责无旁贷。2019年四季度《货币政策执行报告》里面提到央行需要“守正创新、勇于担当”，考虑内外形势，我们认为公开市场利率、存款基准利率以及超额准备金利率都仍有下调的可能性（降准更是显然的方向）。结合30日马俊对于降息的解读以及3月31日国常会提及的定向降准，我们认为货币政策宽松的空间和方向都不需要太多怀疑，具体政策利率空间我们认为还有20-30BP。

　　（4）疫情是否会引致通胀？从而限制国内货币政策？

　　目前越南、印度、哈萨克斯坦、俄罗斯等都在实施或讨论是否采取农产品出口限制，因此有部分投资者担心这可能会造成国内农产品供需失衡，严重的话农产品供应链中断可能引发农产品危机从而制约货币政策。对此，我们认为两点需要考虑，首先考虑需求因素，全球农产品工业用途大幅下滑会减缓农产品供给压力。其次对于央行来说，如果未来工业品通缩和结构性农产品通胀并存，货币政策方向肯定仍然偏向于工业品通缩，去年的猪通胀就是一个很好的例子。

　　小结：

　　虽然货币政策不是百宝箱，也不能完全对冲疫情下各式各样的问题，但是它能够在很大程度上安抚市场情绪和预期，因此我们认为在宽信用确认之前货币政策方向仍不会改变，流动性不需要过分担忧。我们团队一直的观点是目前国内宏观环境和1998-2002年比较类似，目前利率已经突破了2016年低位，下一个需要观察的就是能否进一步向2002年的低点靠拢。不过目前可以明确的一点是，利率拐点在二季度内很快出现的可能性在降低，而后移到三季度初期的可能性在增加，二季度内久期策略仍可以参与，建议投资者多多关注。

　　金工

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind 全A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离大幅收窄，20 日线收于4260点，120 日线收于4224，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的3.38%大幅缩小为0.85%，均线距离小于3%的阈值，市场进入震荡格局。

　　市场进入震荡格局，市场核心的变量将是情绪指标。毫无疑问，当下影响情绪的关键变量在于疫情的发展，若受海外疫情发展导致再次跌破2700点，市场有望迎来强力反弹。主要逻辑在于：根据我们赚钱效应指标，若指数跌破2700 点，将有3500 只股票赚钱效应为负，届时在处置效应的作用下，市场有望迎来短期强力反弹。

　　银行

　　1）复盘08年金融危机，刺激之下银行股走出大行情。08年9月15日，雷曼兄弟破产，是金融危机标志性事件。此后国内开启强力政策应对时期。9月16日，国内单边贷款基准利率降息27BP，9月25日，中小行降准100BP。此后银行股继续探底，直至10月27日见底。11月初，国内推出“四万亿”投资计划，银行股开始震荡上行。计划推出后，贷款增速大幅上升，随着各类指标见底回升，银行股开启一波较大的行情。08年10月27日-09年8月14日期间，银行（中信）指数涨幅高达121.7%。09Q4实际GDP增速已上升至9.4%，10年初开始政策逐步收紧。由于“四万亿”引发不良担忧，10年银行指数小幅下跌。

　　2）08年金融危机对银行资产质量影响不显著。08年11月出口增速由上月的19.3%大降至-2.2%，国际金融危机对国内经济影响开始显现，08Q4名义GDP环比大降5.9个百分点，经济急转直下，出口明显负增长持续了一年时间。不过，09年商业银行不良贷款率从年初的2.40%下降至年末的1.58%，主要上市银行不良贷款率均明显下降。

　　3）08年金融危机导致净息差大幅下降。为了应对金融危机，国内货币政策大幅宽松，08年贷款基准利率合计降息216BP，存款基准利率降息189BP，非对称降息27BP。这使得银行净息差大幅下降，09年上半年主要上市银行净息差2.23%，较08年大降77BP。这使得银行营收与盈利增速大幅下行，尽管09年贷款增速大幅上升，但息差大降仍使得主要上市银行1Q19利息净收入下降10.0%，营收增速则由08年的+23.9%转为1Q19的-4.76%，盈利增速由08年的+32.9%降至-8.5%。08年大幅度降息对银行业绩造成了非常显著的影响。不过，当前，1年期存款基准利率仅为1.50%，为历史最低，下降空间较小。预计降息对银行净息差的影响可控。

　　4）关注经济刺激之下银行股机会。08年11月“四万亿”推出，银行股也并非立马大涨，市场对政策效果一开始也是犹豫的，随着各类指标见底回升，09年初银行板块开启明显上涨行情。为应对国内疫情，327政治局会议明确，抓紧研究出台一揽子政策，发行特别国债，增加专项债额度。随着后续政策落地发挥效果，预计市场对银行股悲观预期将发生逆转，银行股估值有望明显修复。况且，当前银行板块仅0.73倍PB（lf），为历史最低，相比08年银行指数底部估值低很多，没有必要悲观。个股方面，我们力推年初以来明显回调的零售银行龙头-招行、平安银行，以及低估值的优质股份行-光大和兴业，看好工行、江苏、北京等。尽管疫情使得零售银行短期业绩承压，但不改零售银行长逻辑。

　　非银

　　事件：《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》（以下简称“意见稿”）发布，将降低寿险公司的赔付率，且规范市场竞争，更加利好大型上市险企。 

　　主要修订内容包括绝大部分的甲状腺癌将从“重疾”转为“轻疾”，赔付降至原先的20%；对各类轻疾的赔付额明确了上限等。具体如下：

　　1、扩展了疾病定义的范围，将原有25种重疾定义扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病，并适度扩展保障范围。包括：

　　1）新增了严重慢性呼吸功能衰竭、严重克罗恩病、严重溃疡性结肠炎3种重度疾病的定义。

　　2）建立重大疾病分级体系，将“恶性肿瘤、急性心肌梗死、脑中风后遗症”3种核心疾病，分为重度疾病和轻度疾病两级，即新增了以上3种核心轻度疾病的定义，有两个方面的变化：①过去属于重症疾病，但目前诊疗费用较低、预后良好的疾病明确为轻症疾病，如TNM    1期的甲状腺癌从重疾变成轻疾。②过去属于除外责任不予赔付的部分早期恶性肿瘤，纳入了修订版的轻度恶性肿瘤中，如包括黑色素细胞瘤以外的未发生淋巴结和远处转移的皮肤癌、TNM分期为T1N0M0的前列腺癌等疾病。

　　3）规定重疾险必保的重疾病种仍保持6种，但如果产品包含了轻症责任，则必须保障定义中的3种轻症，且轻症赔付金额不得超过保险金额的20%。

　　2、扩展疾病定义范围，优化定义内涵。包括：扩展对重大器官移植术、冠状动脉搭桥术、心脏瓣膜手术、主动脉手术4种疾病的保障范围，完善优化了严重慢性肾脏病等疾病定义。

　　3、引用标准更加客观权威。在原定义基础上，引入了世界卫生组织（WHO）《国际疾病分类肿瘤学专辑》第三版（ICD-O-3）的肿瘤形态学标准，使定义更加准确规范，最大程度地避免了可能出现的理赔争议和理解歧义。

　　影响分析：

　　1、有利于降低重疾产品的逆选择风险和赔付率。目前重疾险赔付中甲状腺癌占比逐年升高，甲状腺癌跃升为第一大高发重疾，通过平安披露的理赔数据可知，2018年甲状腺癌占比为23%。甲状腺癌的赔付中危险程度低、治愈效果良好的甲状腺癌占绝大部分，将这部分甲状腺癌划为轻症，赔付金额降为此前的20%，将有助于降低保险公司的赔付率。

　　由于过去甲状腺的定价不足，所以这一调整不会大幅影响现在的重疾险定价，仅是避免了未来重疾发生率因甲状腺癌的激增而进一步恶化以致赔付率过高的情况。

　　2、政策有利于行业层面重疾险产品设计的进一步规范，利好大型公司。

　　1）目前上市保险公司的轻症赔付比例（轻疾赔付额/重疾赔付额）均为20%，但中小保险公司的比例普遍不低于30%，有的甚至高达45%。意见规定“轻度疾病”的赔付金额不得超过保险金额的20%，这将导致中小公司调降轻度疾病的赔付额，利好大型公司。

　　2）目前部分公司通过增加病种、赔付级别（如引入中症的概念）来吸引消费者，使得保障“看似”更加全面，且部分多发病种缺乏行业规范的定义，尤其是轻症方面，承保和理赔比较混乱。意见稿要求“保险公司不得在同一重大疾病保险产品中含有保障范围高度重叠的疾病”，以此规范将一种疾病拆分成多种疾病来增加病种的行为，使得重疾险条款更加统一化，限制了部分激进的保险公司的夸大保障病种数量等一系列“噱头”行为。

　　投资建议：寿险行业的重要政策即将落地，叠加4月将开始的保费改善和利率企稳，保险股估值有望迎来大幅修复，重点推荐新华保险A、中国平安A、中国太保H。

　　地产

　　时隔五年增持显信心：万科合伙人上一轮增持是在2014年5月28日-2015年1月27日区间，其中2014年5月28日-2014年9月23日的增持股价在8.3-9.24元/股，2015年1月份的增持价格在13元/股左右，此次增值均价在25元左右，不考虑时间成本，合伙人耗资65.05亿元，平均持股成本为11.6元。此次时隔五年增持，显示公司事业合伙人对公司长远发展的坚定信心。

　　财务优异负债极低：公司19年末现金1662亿元，对应短期负债覆盖1.73，扣预资产负债率76.5%，净负债率35%，公司超低的净负债率为逆势扩张提供了财务基础，19年因结算毛利下行、土地增值税预缴等公司业绩增速略低于预期，但我们认为万科更多是谋长远、保增长，为了增长的更持久，公司财务稳健而保守，为未来的发展保留长远的空间。

　　土储丰厚销售可期：公司在手总土储约1.5亿平米，2019年新增0.37亿平米，地售比41%，拿地销售金额比37%，一二线权益占比79.9%，公司2020年预计开工2921万方，同比下降31%，预计竣工3319万方，同比增长10.4%，我们预计2020年公司可售货值约9000亿，预计销售金额6600亿元，增长稳健。

　　投资建议：

　　事业合伙人时隔五年再增持，显示对公司发展的长远信心，我们认为公司负债率低，为未来逆势扩张提供了财务基础，公司在手土储近1.5亿方且80%布局一二线，公司经营卓越，谋长远增长，为投资者持续提供高额分红，预计2020-2022年公司净利润约460亿、540亿、629亿，对应EPS为4.07、4.78、5.56元/股，对应当前股价PE为6.3X、5.4X、4.6X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　经济环境恶化、货币政策传导不畅、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)