太阳纸业(002078)短期受益浆纸价差走阔，中期产能扩张驱动盈利稳增

原标题：太阳纸业(002078)短期受益浆纸价差走阔，中期产能扩张驱动盈利稳增 来源：中金公司

公司近况

我们近期与 太阳纸业 管理层进行了交流。我们认为公司1H20文化纸主业盈利有望强劲增长，2020年包装纸业务毛利率有望改善，同时新增产能稳步投放，有望驱动公司中期业绩增速。

评论

浆纸价差走阔，1H20文化纸主业盈利料将强劲。2019年3月以来，文化纸价格处于上涨通道，而原料端木浆价格持续走低。当前时点，国内文化纸均价已较1H19均价高出8%，而针叶/阔叶浆现货价较1H19均价分别低17%/29%。公司当前文化纸所用木浆大部分为外采，因而我们预期公司有望充分受益于浆纸价差走阔，1H20公司文化纸主业盈利有望迎来强劲增长。

成长持续，中期文化纸产能稳步落地。未来3年中，公司预计其45万吨特色文化用纸项目(2020年)、北海项目一期文化纸55万吨(2021年)有望投产；我们估计同期其他新增文化纸项目产能不到100万吨，对行业供需面冲击有限。我们预期，2020/2021年公司文化纸产能有望分别同比增21%/22%。

包装纸：原料布局领先有望提振毛利率，产能快速扩张增厚盈利。

公司1H19包装纸毛利率为14%。我们预期随着今年老挝45万吨废纸浆项目和邹城20万吨本色浆的投产，公司160万吨箱板纸产能将拥有110万吨配套纸浆产能，2020年公司包装纸毛利率有望得到明显改善。此外，公司预计2021年老挝80万吨包装纸产能将投产，使公司包装纸产能从160万吨扩增50%至240万吨。

资本开支3-5年内维持高位，资产负债表压力有限。我们预期3-5年内，由于老挝80万吨包装纸及北海350万吨林浆纸项目需要较高投入，公司年均资本开支预计将维持在30-40亿元的较高水平，自由现金流可能承压，但我们预期在文化纸供需面稳健的背景下，公司经营现金流能够覆盖绝大部分资本开支，我们预期公司当前的净负债率(52%)和资产负债率(55%)不会大幅上升。

估值建议

当前股价对应11.1x/9.0x2019e/20e P/E。由于上调了销量假设，我们分别上调2019e/20e EPS3.4%/11.4%至0.84/1.03元。维持跑赢行业，上调目标价17%至11.33元，对应13.6x/11x2019e/20e P/E，及22%上行空间。

太阳纸业(002078)短期受益浆纸价差走阔，中期产能扩张驱动盈利稳增