欧菲光（002456）：国内光学龙头企业，5Gβ和α逻辑下王者归来（转自天风）

原标题：欧菲光（002456）：国内光学龙头企业，5Gβ和α逻辑下王者归来（转自天风） 来源：似水年华

来源：雪球App，作者： 似水年华，（https://xueqiu.com/5018581441/137401088）

“半导体真正核心不在成本，而在于量，量跑起来之后，到最后就是印钞机”--赵晓光

“大道至简，殊途同归”。如果我们把这句话读懂，就会明白该如何投资芯片与消费电子，以及科技股。

明年芯片的最佳赛道是封测，明年消费电子的最佳赛道是光学，因为它们明年都能跑起来量，都是印钞机。明年的芯片看封测，$长电科技(SH600584)$将取代$闻泰科技(SH600745)$，成为芯片的新龙头；明年的5G看消费电子看光学，$欧菲光(SZ002456)$将取代立讯精密，成为消费电子的新龙头。芯片封测与消费电子，“产能为王，规模致胜”，长电科技与欧菲光，将晋升为新的千亿市值科技股。

11月配置光学，选择了龙头欧菲光，而没有选择水晶光电与联创电子，原因很简单：欧菲光是高胜率高赔率的标的，而水晶与联创有胜率没有赔率。同时，欧菲光的产能与规模要远远大于水晶与联创，高业绩弹性，意味着高股价弹性。此外，欧菲光是仅次于立讯精密的消费电子大白马，17年的市值仅比立讯低100来亿，相当于同期舜宇光学的一半多，而现在只是它们的零头，“不怕不识货，就怕货比货”。随着多摄的普及，与3D TOF的流行，以及VR/AR的兴起，未来几年，光学将成为智能手机的最佳赛道，龙头公司大立光、舜宇光学与欧菲光，将成为最大受益者。

下面的这篇研报，是天风关于欧菲光的最新研报，是一篇高质量的公司研究深度报告，是完整版而不是脱水版。看完这篇研报，基本上可以对欧菲光有个相对深入的了解。

摘要

公司为国内光学龙头，经营重回正常轨道；股权转让+国资入股，公司缓解资金压力；触控出表，聚焦光学主业；内外因素驱动下公司利润率提升弹性大。公司19年逐季环比向好，迎基本面拐点，前三季度实现营收378.94亿元，yoy+21.67%，通过内外调整成功缓解资金压力。外部：以股权转让及国资入股两种方式优化财务结构；内部：剥离非美国大客户触显业务，优化业务结构。未来5G换机潮开启，优质产能紧缺，预计开工率提升，叠加折旧摊薄成本占比下降、触控出表等因素，公司盈利能力有望提升。

摄像头板块兼备β和α逻辑，β：行业修复+产能紧缺+客户进入“超级周期”+光学持续升级+应用场景拓宽；α：开工率提升+上延镜头，盈利能力向好。公司竞争优势明显：具备高像素/多摄/3D Sensing/ToF模组先发优势，产能充足，为国内唯一一家同时绑定华为、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业，兼具产品、客户壁垒。5G时代，公司摄像头板块兼备β和α逻辑，β：1) 5G出货量的修复和行业集中度的提高; 2) 20年苹果客户进入ID创新+5G通讯换代“超级周期”；3) 光学三大升级趋势：高像素、多摄、3D sensing/Tof；两大应用场景拓宽：IoT（智能电视等）、VRAR；α：摄像头模组行业集中度提高，5G时代优质产能紧缺，预计开工率提升叠加折旧摊销成本占比较小，且公司上延产业链收购镜头专利，公司盈利能力具有提升弹性。

指纹识别龙头企业，持续受益屏下指纹渗透提升。公司已实现光学式和超声波式屏下指纹识别模组大规模量产，目前为屏下指纹识别模组稀缺供应商。在全面屏趋势下，屏下指纹加速渗透，预计2019年出货量达到1.8亿片；asp约为8美元（电容式指纹识别两倍左右），量价齐升，屏下指纹模组市场规模预计于2023年达到170亿元左右，CAGR 106%。目前屏下指纹模组供应商稀缺，公司将持续受益屏下指纹渗透增速提升。

进入汽车电子蓝海市场，应用品类拓展保证中长期成长。公司已完成智能中控、ADAS、车身电子三大业务布局，并通过18年收购富士（天津）上延完善车载镜头布局，持续优化产品结构提升盈利能力。目前汽车电子处成长期：汽车智能化电子化+消费升级高端/新能源车销量提升，汽车电子市场持续打开，叠加新能源汽车供应链变革，消费电子类公司有望切入，利好如欧菲等消费电子龙头厂商，公司有望品类拓展保证中长期成长。

投资建议： 公司为国内光学龙头，经营业绩处拐点，触控出表聚焦光学主业。坚定看好光学创新升级，公司5G时代具备β和α逻辑，公司收入端盈利端弹性提升大。考虑公司出售非苹果触控显示资产情况，给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元，预计净利润为4.31、20.53和27.10亿元，给予公司2020年35倍PE，目标价26.6元，维持“买入”评级。

风险提示：国资入股进展缓慢；多摄的普及缓慢；指纹识别竞争加剧；车载产品认证缓慢

正文

1. 聚焦光学主业，优质稀缺产能助力盈利能力回升

1.1. 国内光学龙头，聚焦光学创新平台

聚焦光学创新平台，触控显示剥离独立发展。公司为国内光学模组龙头，于2010年上市，原主营业务为光学光电业务（包括光学产品类业务、触控显示类业务和生物识别类业务）和智能汽车业务（包括智能中控业务、ADAS业务和车身电子业务），产品广泛应用于以智能手机、平板电脑、智能汽车和可穿戴电子产品等为代表的消费电子和智能汽车领域。2018年由于智能手机进入存量市场竞争加剧，叠加激进拓展，公司资产大幅计提进入整顿阶段。19年通过国资入股+股权转让+剥离触控显示业务，公司经营重回正轨，调整主营结构聚焦光学创新平台。

各业务板块的市场地位：

光学模组龙头，垂直整合上延镜头板块：公司12年进入影像系统领域，16年底开始公司单月摄像头模组出货量稳位居全球第一，2018年，公司率先实现了三摄像头模组的大规模量产出货，已成为行业内的双摄和多摄模组的主流供应商。且公司是目前国内为数不多的具备3D人脸识别模组量产能力的厂商。此外，公司于18年收购富士天津车载镜头工厂和手机及汽车镜头相关专利及许可，垂直整合上延镜头板块。

指纹识别龙头，受益于屏下指纹渗透：14年进入指纹识别领域，2016年达到单月出货量全球第一，指纹识别模组产能稳居行业领先地位。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商，以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合。并在2018年率先实现了光学式屏下指纹识别模组的量产出货，并成为全球第一个且目前唯一一个能大批量超声波式屏幕指纹方案量产的模组厂商。

触控显示剥离出表，产业协同独立发展：13年后公司持续保持薄膜式触控模组出货量全球第一，稳居触控行业龙头地位。同时持续布局触控行业的新型技术，在柔性触控方面已具备MetalMesh（金属网格）和AgNW（纳米银线）两种技术路线，已获得多项相关专利。19年安徽鼎恩（舒城产业投资持股49.92%）受让全资子公司安徽精卓51.88%股权，公司剥离的业务板块成为安徽舒城135亿元AMOLED柔性显示触控模组与5G智能终端项目重要组成部分。公司此举剥离了非美国大客户触控显示及其衍生业务，实现了资本/产品结构的优化，并且在通过引入产业链协同的合作方和资金方，实现触控显示独立发展。

外延拓展智能汽车：15年进军智能汽车领域，通过收购华东汽电和南京天擎，顺利成为国内整车厂商的Tier 1供应商，目前已取得20余家国内汽车厂商的供货商资质，并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。

1.2. 19Q3创单季度业绩新高，经营重回正常轨道

19Q3创单季度业绩新高，经营重回正常轨道。公司上市至18年营收CAGR为69.5%，营收体量处于上市公司第一梯队（SW电子18年营收排名9/260）；上市至17年归母净利润CAGR为41.6%（18年计提亏损），过往业绩体量验证公司行业龙头地位稳固；18Q4-19Q1公司因激进拓展业务大幅计提进入整顿阶段，19Q2季度净利润扭亏为盈，逐季环比向好，Q3业绩创单季度新高，经营重回轨道，迎来基本面拐点。具体看，进入Q3消费旺季公司光学指纹模组等核心业务保持较快增长，19年前三季度实现营收378.94亿元，yoy+21.67%，归母净利润为1.81亿元，业绩扭亏为盈。对应Q3实现营收143.06亿元，yoy+10.98%，qoq+10.62%，归母净利润1.60亿元，yoy-74.79%，qoq-43%，处于业绩指引偏上限。

1.3. 股权转让+国资入股加速推进，缓解资金压力

股权转让+国资入股推进顺利，资金压力进一步缓解。19年5月，南昌工业控股集团及其指定机构受让欧菲控股及一致行动人裕高转让其持有的公司16%的股份，同时承诺受让股份后三年内与欧菲控股及裕高保持一致行动，保证公司控制经营权，目前已支付5亿元的股份转让预付款。随后公司加速积极引入国资入股，截止至19年11月，公司已经收到南昌高投建筑、市政公用投资、产盟投资及南昌国金等入资方合计40.9亿元受让/增资预付款。此外，公司于11月作价18亿元出售51.88%安徽精卓股权，且受让方安徽精卓承诺于2年内偿清对公司4.03亿负债，公司财务结构进一步优化，流动性加强。

资产减值季度转正：公司资产计提损失恢复正常，19年Q1-Q3资产减值损失分别为2.22、-0.48和-0.15亿元，已连续两个季度转正。

经营性净现金流净额大幅好转：19前三季度31.44亿元，同比增长1260.45%，其中Q3经营性现金流为17.98亿元，同比增长1662.61%。

账面资金稳定：19年前三季度账面资金达到28.15亿元，同比增长318.3%。

1.4. 触控显示加速剥离出表，盈利能力有望企稳回升

非美国大客户触控显示业务加速剥离出表，产品结构优化盈利能力有望企稳回升。18年公司整体毛利率下降1.44%至12.32%，其中营收占比第二大(30%)的触控显示全贴合业务毛利率下降幅度最大（18年11.19%，yoy-3.67%）为公司整体毛利率下滑的主因；19年该业务板块盈利能力继续走低持续拖累公司盈利能力，19年Q3公司毛利率9.37%，yoy-5.25%；净利率1.03%，yoy-3.86%。此次，公司出售全资子公司安徽精卓51.88%股权，加速非美国大客户触控显示业务加速剥离出表进程，有利于公司优化业务结构，提升整体盈利能力，毛利率净利率有望加速企稳回升。

非美国大客户触控显示业务加速剥离出表进程：

19年10月11号欧菲光成立全资子公司安徽精卓，据公告安徽精卓主要开展触摸屏和触控显示全贴合模组等触控显示相关业务，预告后续将适时引入战略投资者。

19年10月24号欧菲光公告公司以及全资/控股子公司以自有资金或以经营性资产对安徽精卓进行增资，增资完成后其注册资本由1000万增至34.18亿人民币

19年11月19号公司出售安徽精卓51.88%股权，作价18亿元，本次交易后具体条款如下：1）安卓精卓对公司4.03亿负债将于2年内偿清——有助于公司优化资产负债结构、增强流动性；2）无形资产转让后，公司以及全资/控股子公司十年内不从事除美国大客户业务以外所有的COVER LENS、触控、显示、柔性oled后端模组、天线、装饰模组、模切等业务及相关衍生品业务（安徽鼎恩要求除外）。

1.5. 去杠杆后优质产能紧缺，多因素下龙头利润率有望修复

行业集中度提升+去杠杆完成助力供应链龙头利润率修复，叠加5G行业修复+开工率提升+折旧摊销成本占比减小，企业利润率提升弹性大。重申《深度解读电子为什么超预期》报告中逻辑：我们判断终端行业呈现龙头恒强的“马太效应”，全球前几大厂商市占率持续提升，在笔电手机外的配件等新兴市场，由于产品生态客户粘性等效应，也呈现有利龙头终端厂商的竞争格局。在此背景下，在产品出货量级、货品稳定性、淡旺季交付、供应链管控等多因素影响下，龙头终端厂商倾向于选择供应链各环节龙头的厂商。叠加18-19年由于智能手机进入存量市场、供给侧经历了去杠杆洗牌，核心供应链产能集中，产业链各环节龙头议价权提高对应修复企业利润率。此外，在行业加速导入期扩产投放产能而产生的折旧摊销减少，包含折旧摊销的固定成本减少，叠加行业修复开工率提升，利润率有修复提升的弹性。

具体到欧菲光来看：

5G行业修复+开工率提升助力修复利润率：从量角度来看，19Q3全球智能手机出货量增速已转正，yoy+0.8%，展望未来随着预计5G基建的加速，5G终端换机潮预计加速开启，预计2020年5G手机出货1.75-2亿部，2021年有望达到4.5亿部，带动智能手机出货量的修复。此外，5G时代供应链优质产能紧缺，叠加多摄持续渗透+ToF导入普及，公司身为光学模组龙头有望享受量价提升、开工率提升议价权提升下利润率修复提升红利。

开工率提升对应单位折旧摊销减少，利润率具备上升弹性：选取机器设备折旧计提金额作为与生产相关的固定资产折旧，分析历年与生产相关固定资产折旧/营业成本变动，该比值在1.2-3.3%波动，展望明年判断开工率提升对应单位折旧摊销减少，利润率具备上升弹性。

2. 光学镜头龙头企业，优享5G时代β+α红利

七年砥砺发展，光学模组龙头地位稳固，18年摄像头模组全球市场份额第四，出货量全国第一。2012年，公司成立影像事业群，专注于光学模组的研发和生产；2016年，公司成为全球影像模组出货量最多的厂商；2018年，公司摄像头模组全球市场份额达到9%，位居全球第四；出货量达到4.78亿颗，位居全国第一（第二：舜宇 4.21亿颗；第三：丘钛2.64亿颗）；同年公司率先实现三摄像头模组的大规模量产出货，成为业内双摄和多摄模组的主流供应商；并且提前卡位，优先布局3D人脸识别领域，同步研发3D结构光和3D ToF技术，成为目前国内为数不多的具备3D人脸识别模组量产能力的厂商；2019H1，公司手机摄像头模组收入142.7亿元，同比增长39.68%，出货量达到2.92亿颗，同比增长23.20%，龙头地位稳固。

2.1. β红利：行业向暖+客户迎“超级周期”+产品升级

2.1.1. 行业角度：电子行业回暖+规模红利+5G产能供需紧张

从电子及细分板块行业看：行业整体盈利能力已经触底，预计将出现回暖迹象。采用SW电子板块/SW电子细分板块下所有上市公司2000-2018年销售毛利率、销售净利率数据，并通过去除最大最小值求取平均值来反映电子行业/电子各细分行业整体波动趋势（AB股共存的公司剔除B股）。从电子行业整体来看：2000-2018，电子行业平均销售毛利率处于20%-30%之间，波动平稳；平均销售净利率基本处于7-12%，其中2005年、2018年达到阶段低谷，分别为-2.26%、3.15%。整体来看，2018年电子行业盈利能力与2007年处于相同水平，重回周期底部，2019H1电子行业销售净利率达到5.20%，盈利能力提升的迹象已经出现。从SW光学光电子行业来看：2007年后，SW光学光电子细分板块销售毛利率位于20-30%区间内，波动平稳；销售净利率位于8-14%区间内，波动较大，其中2018年达到低谷-0.11%，与2005年处于相同盈利水平。回顾2005年SW光学光电子细分板块发展趋势，2018年行业盈利能力已经触底，预计未来将开始复苏。

从摄像头模组行业看：行业集中度提高，规模效应成护城河。2014-2018年，中国手机top5、top10厂商规模出货量份额分别由48%/71%增长至84%/89%，可以看出与top10相比，中国top5手机厂商出货量份额增长幅度更大，说明手机终端行业资源正加速向顶尖企业汇聚。下游手机行业的马太效应整合，带动摄像头模组供应链集中化，龙头企业与中小型企业差距加大，作为摄像头模组龙头企业，公司将通过客户市场份额扩张实现产品出货量增长；同时叠加重资产行业的高资本性投入属性，规模效应成为占据护城河的主要手段，公司生产规模庞大，产能充足，安卓单摄模组产能为40KK/月，多摄模组产能为25KK/月，大客户模组产能为14KK/月，光学镜头15KK/月，规模红利已经凸显。

从供应链角度来看：摄像头模组技术升级，产能供需紧张。镜片为手机镜头重要组成部分，多层镜片组合互相矫正过滤杂光，理论上镜头片数的增加将增强镜头的解析力与对比度，提高成像还原度。目前华为、小米、OPPO均已推出搭载7P（Plastic）镜头的智能手机，如OPPO R17 Pro、小米9透明探索版、小米CC9 Pro和华为P30，预计7P镜头将成为品牌旗舰机型主流镜头。与6P镜头相比，7P镜头数的增加将带来技术难度的升级，光轴的偏移变量增大，制造良率随之下降，7P理论良率仅为50%，优质产能进一步紧缺。此外，7P镜头的技术壁垒将加速供应商资源汇集，供应商的稀缺性将有利于供应商提高议价能力。作为摄像头模组龙头企业，公司在供应链中话语权提高，叠加产能紧缺，有望迎来利润率的修复，盈利能力具备提升弹性。

2.1.2. 客户角度：苹果迎“超级周期”+国产替代化加速

苹果2020年有望迎来“超级周期”，驱动公司业务增长。2020年苹果客户进入ID创新+5G通讯换代“超级周期”。从ID来看，07年iPhone诞生至今，ID周期从2年变为3年，具体看，17-19年机型为同ID系列产品，2020年苹果将进入新一轮ID迭代周期。此外，5G通讯迭代，苹果预计于秋季发布覆盖Sub-6G及毫米波频段的新机，同时，为完善4G产品布局，将于春季发布SE 2发力低端产品层级。整体来看，苹果5G通讯+ID创新周期叠加，预计2020年iPhone出货量达到2.3亿台，同比增速21%。展望未来，随着5G建设完善、服务及应用持续丰富，供给逻辑变为需求逻辑，出货量有望保持高增长。公司作为苹果前置、后置摄像头模组供应商，公司未来苹果相关业务增长动力充足。

华为：国产替代化加速，公司供应链地位提高。受美国禁令影响，为保证自身供应链安全，华为正逐步重塑供应链，加速国产替代化，例如在功率放大器（PA）方面，华为正逐步将原美国供应商替代为台商+日商村田。处于华为摄像头模组供应链中的公司将有望受益于华为供应链“去美国化”，加大自身在华为供应链话语权和份额，从而促进公司业务扩张。

2.1.3. 产品角度：纵向升级迭代，横向扩展应用场景

产品纵向升级之一：高端化：

多摄：2019年，三摄手机已成为市场主流，四摄五摄机型已逐步推出，三星A9S、诺基亚9 PureView分别成为第一款搭载四摄和五摄的手机，华米OV四家手机主流厂商官网在售的33款主要机型后置摄像头个数均在2个及以上，其中13款手机后置镜头数量为3个，2款手机后置镜头数量达到4个。

高像素：1999年，三星SCH-V200和京瓷VP-210手机摄像头像素为0.1MP；2019年，新发布的Redmi Note 8 Pro和小米CC9 Pro手机摄像头像素达到1.08亿；20年间，手机摄像头解析度从最初10万提升到1亿，未来216M像素的开发已经进入议程之中。手机像素的提升将增加图像处理方式的灵活性：弱光时，通过超采样或者集中读取，高像素传感器可以达到低像素传感器一样的信噪比；强光时，高像素传感器使用全像素输出可以比低像素传感器采集到更多高频细节。

产品高端化趋势驱动量价双升。量： 2018年以后，全球重点手机品牌大幅拓展双摄像头，从旗舰机型到中低端机型持续渗透，双摄模组渗透率远超预期，全国在售手机后置双摄占比已达64%，全球智能手机摄像头总数达到41.5亿颗，平均每部手机搭载摄像头颗数达2.84颗；预计2019年单部手机平均摄像头将会突破3颗，三摄市场渗透率迅猛提升。价：以公司产品asp为例，2018年公司单摄像头asp为28.60元，多摄像头asp为83.33元，将近单摄像头asp的三倍。作为摄像头模组龙头企业，多摄模组量价双升驱动公司摄像头模组业务营收稳健增长。

产品纵向升级之一：3D sensing。与普通摄像头相比，3D sensing可以获取拍摄对象的三维位置及尺寸信息，应用领域涵盖生物识别、三维建模、人机交互等，现有三种主流方案：结构光、ToF以及双目立体成像方案，其中结构光和ToF精度更高、功耗更低。具体看手机前后置3D摄像头技术方案：

前置：与ToF相比，前置3D摄像头宜采用短距离精度更高的结构光方案，如iphone X前置搭载3D 结构光摄像头。目前，市场全球有四家可以量产消费级3D结构光深度摄像传感器：苹果、微软、英特尔、奥比中光（中国企业）。

后置：与结构光相比，ToF技术在距离和精度上有了极大的改善，最佳工作距离为0.4-5米（结构光为0.2-1.2米），因此预计后置3D 摄像头将采用远距离精度更高的ToF方案，如OPPO R17 Pro后置摄像头已搭载ToF模块。

大厂示范效应下，3D sensing加速渗透，预计2020年市场规模达到59.6亿。2017年，苹果推出搭载前置3D sensing摄像头的iPhone X机型，正式开启智能手机3D sensing时代；预计苹果2020年推出iphone、ipad pro将搭载3D ToF模块。大厂示范效应下，2020年手机市场将掀起3D摄像浪潮，加快3D sensing渗透速度，预计2020年15%-20%的手机有望搭载ToF摄像头，3D sensing市场规模接近60亿美元，渗透率达到20%。

产品横向扩展应用场景之一：IoT。5G加速落地，万物互联时代加速开启，IoT领域中最先兴起的智能家居市场对摄像头需求开始迅速增长，尤其是具有交互功能的智能电视。以华为荣耀智慧屏为例，荣耀智慧屏搭载的可升降AI摄像头分辨率为1080P（超市场主流分辨率），感光芯片尺寸1/2.7(超市场主流手机前置摄像头)，单个像素达到2.24*2.24，使其具有有别于普通电视的三个功能：AI Kids、AI健身和视频通话，将引起智能电视浪潮，带动摄像头模组在IoT领域渗透加速。据Strategy Analytics数据，2019年全球消费者将在智能家居摄像头（包含可视门铃）上支出近80亿美元，并预计将以CAGR 14%的速度增长至2023年近130亿美元；在可视门铃的迅速普及下，2019年智能家居摄像头预计总销量突破5600万台，同时预计将以CAGR 19.8%的速度增长至2023年超1.11亿台。

产品横向扩展应用场景之一：VR、AR。AR、VR痛点逐步解决，同时Oculus宣布将于2020年初在Quest中加入手势识别功能，VR/AR行业有望进入加速渗透期，并开始真正走向消费端。基于计算机视觉的手势方案分为两种：深度摄像头、一个或多个普通摄像头，但由于深度摄像头结构光方案远距离精度不够以及ToF方案无法满足AR、VR视角需求（ToF最大视角仅为90度），目前，AR、VR头显仍多采用普通摄像头，如由HTC和Valve共同打造、配备两个跟踪摄像头的HTC Vive头显。VR、AR加速渗透有望再次刺激摄像头模组需求。

2.2. α红利：国内光学龙头，产品、客户竞争优势明显

2.2.1. 行业龙头地位稳固，未来有望受益于出货量修复+产能利用率提升

盈利能力回顾：公司营收增长迅猛，2018年成营收第一巨头，同时产品量价均位居第一：

营收方面：（统计口径：欧菲光摄像头模组板块；舜宇光学为光电产品板块；丘钛科技为生产及销售摄像头模组板块）。从营收体量方面看：2014-2018年，公司摄像头模组相关业务营收由28.69亿元增长至244.39亿元，相关板块于18年反超舜宇，且持续拉大与丘钛差距；从CAGR来看：2014-2018年，公司相关业务营收CAGR为70.84%，是舜宇、丘钛CAGR的两倍左右（舜宇CAGR为30.30%，丘钛CAGR为30.53%）。

毛利率方面：2014-2019H1整体来看，公司毛利率在11%上下波动，（舜宇9%波动、丘钛8%波动），2019H1，公司摄像头模组业务毛利率为9.18%，同比下降5.98%，下滑主要由产品结构引起，单摄模组出货量增长高于多摄模组出货量增长。未来随多摄渗透率提升，公司毛利率存在一定提升空间。

产品量、价：量：2014-2018年，欧菲光、舜宇、丘钛出货量分别从1.02 / 0.88 / 0.83亿颗增长至5.51/ 2.15/ 4.23亿颗，其中公司增幅最大。价：2014-2018年，欧菲光、舜宇、丘钛摄像头模组asp分别从28.02/ 77.39/ 26.12元变化至44.35元/ 61.26元/ 23.86元。细分产品来看：2017-2018年，公司抓住摄像头模组发展趋势，产品结构得到优化，单摄像头出货量从3.70亿颗下滑至2.92亿颗，多摄像头0.35亿颗增长至1.23亿颗。2019Q3，公司、舜宇、丘钛摄像头模组出货量分别2.26、1.53、1.04亿颗。

盈利能力展望：未来出货量修复，产能利用率提升，公司盈利能力存在提升空间。2018年，公司摄像头模组总出货量为5.51亿颗，其中传统单摄模组出货2.92亿颗，多摄模组出货1.23亿颗，大客户产品出货1.36亿颗；同时，公司安卓单摄模组产能为40KK/月，多摄模组产能为25KK/月，大客户模组产能为14KK/月。以出货量/产能来估计产能利用率，公司单摄模组产能利用率约为60.83%，多摄模组产能利用率约为41%，大客户模组产能利用率约为80.95%。随明年行业开工率提升，出货量修复带来产能利用率提升，折旧摊薄，公司盈利能力将得到进一步增强。

2.2.2. 产品升级+产能充足+绑定寡头客户+前瞻性布局，公司成长逻辑清晰

产品结构：公司已成为业内高像素微摄像头模组及多摄模组领先企业之一。摄像头模组高端化主要分为像素提升、功能化提升（多摄）两种发展趋势。

像素提升：2018年，公司摄像头模组总出货量为5.51亿颗，其中1300万像素摄像（含）及以上出货量占比达到50%以上；丘钛摄像头模组总出货量为2.64亿颗，其中1000万像素及以上摄像头模组出货量占比约43.5%。舜宇已开始量产4800万像素手机镜头和3200万像素超小头部手机镜头，同时公司技术水平目前已达到6400万像素级别，如2019年发布的Redmi Note 8 Pro摄像头模组由公司和舜宇供应，其中首发的6400万像素摄像头模组由公司独家供应。

多摄模组：2018年，公司光学产品营业收入244.39亿元，其中多摄模组实现营收102.50亿元，营收占比达到41.94%；舜宇摄像头模组出货量同比增长约30.3%，并且已经开发了千万像素以上的5倍光学变焦的三摄模块，与公司一同进入华为供应链中。凭借高自动化水平和大规模量产的能力，公司高端双摄模组的出货量占比持续提升，在重点客户旗舰机型的供货份额持续增加；同时公司率先推出三摄像头模组，成为三摄像头模组的主力供应商。

产能：公司产能充足，摄像头模组生产规模为领先水平。截至2018年年末，受益于微摄像头模组产线高自动化率（已超90%），公司安卓单摄模组产能为40KK/月，多摄模组产能为25KK/月，大客户模组产能为14KK/月，产能共计为79KK/月；舜宇光学手机摄像模组出货量总计为423,331千件，平均每月出货量35.28KK件；丘钛摄像头模组销售量总计为263,894千件，平均每月销售30.00KK件，预计2019年年底将摄像头产能扩充不超过50KK/月。从舜宇出货量及丘钛销售量来估计，舜宇、丘钛产能应不超过欧菲摄像模组总产能，说明欧菲有充足产能应对未来由多摄渗透率上升，5G手机换机浪潮开启等因素带来的行业需求扩张。

客户：公司客户集中度高符合终端龙头集中趋势，是唯一一家绑定华为、苹果两大手机寡头的摄像头模组企业：

客户结构方面：行业整体采取大客户战略。从客户集中度方面看：2018年，欧菲、舜宇、丘钛前五名客户销售总额占比分别为81.93%、少于70%、约83.5%，其中最大客户占比分别为28.24%、约21.9%、37.3%。从集中度提升速度看：与2017年相比，2018年，欧菲、丘钛前五名客户销售额占比分别提升11.53%、3.8%，欧菲、舜宇、丘钛最大客户占比分别提升5.02%、约0.4%、0.5%。综合两方面可以看出，龙头厂商客户集中度高符合终端龙头集中趋势。

旗下客户方面：作为国内三大摄像头模组企业，欧菲光、舜宇、丘钛已深度绑定国内手机主流厂商华米OV，未来将受益于手机终端行业集中化趋势，通过客户市场份额的快速增长实现摄像头模组业务的扩张。

具体看两大手机寡头华为、苹果供应情况：

华为：欧菲光、舜宇高低端产品线全覆盖，丘钛高端产品线渗透较低。Nova系列：Nova3和Nova 4摄像头模组均由欧菲、丘钛、舜宇三家供应；P系列：P30摄像头模组供应商中公司为一供，舜宇为二供；三摄模组由舜宇、立景供应，丘钛未参与；Mate系列：公司与舜宇全面覆盖Mate 20、Mate 30、Mate 30 Pro摄像头模组供应，但丘钛主要供应Mate 30后置、Mate 30 Pro前置摄像头模组。相比丘钛，公司华为高端产品线渗透率较高。

苹果：国内摄像头模组行业内，公司一枝独秀。2016年底，公司通过收购索尼华南厂切入苹果摄像头模组供应链中；2017年，欧菲影像技术有限公司广州工厂向iphone X供应部分前置摄像头模组；2018年，公司向苹果供应前置面部识别（Face ID）功能所需的红外线摄像头模组；2019年，苹果推出iphone 11的三摄摄像头模组供应商为LG伊诺特、Foxconn（夏普）、欧菲光。

技术：以创新导向，前瞻布局多摄、3D sensing等前沿领域。公司是移动互联产业中为数不多具有核心知识产权、核心竞争力的企业之一，坚持以研发为导向，每年研发资金占营业收入比例超过5%，获得多项核心专利，在软件、算法领域进一步强化产业链优势，奠定光学模组产品主流厂商的行业地位：

多摄模组：公司大力发展产线自动化的改造，提升光学模组制造实力，拉升双摄、三摄模组出货量占比。公司目前已成为华为Mate 20系列四款产品的三摄供应商之一，为Mate20 Pro供货的三摄模组为4000 万像素（广角，f/1.8光圈）+2000 万像素（超广角，f/2.2光圈）+800 万像素（长焦，f/2.4光圈）。

3D sensing等前沿领域：公司已经构建多技术方向、多层次、跨平台研发体系，并在圣何塞、东京、水原等地设立研究中心，整合全球资源进一步布局3D图像、AR/VR、自动驾驶等前沿领域。目前，公司已与LG伊诺特、夏普、富士康成为iphone X搭载的3D sensing摄像头供应商之一，同时公司同步研发3D结构光和TOF技术，成为目前国内少数具备两种路线的3D人脸识别模组量产能力的厂商。

3.汽车电子助力公司中长期发展

智能汽车完成三大产品布局，上延车载镜头，收购产能+专利持续蓄能。15年进军智能汽车领域，通过收购华东汽电（汽车电子零部件）和南京天擎(车身控制单元、汽车仪表、雷达等)顺利成为国内整车厂商的Tier 1供应商，目前已完成智能中控、ADAS、车身电子三大业务布局，并已取得20余家国内汽车厂商的供货商资质，为上汽、北汽、广汽、通用等主流车厂长期合作伙伴，并积极进行国外汽车厂商的供应商资质认证。 此外，公司于18年收购了富士集团天津工厂和车载镜头相关专利300余项，收购车载镜头产能+专利有助于公司推进智能汽车电子业务发展、上延完善车载镜头产业链布局。 2018年公司智能汽车业务实现营业收入4.23亿元，同比增长35.60%，营收占比0.98%，板块毛利率为21.12%。

智能汽车业务三大业务布局：

智能中控：公司已量产混合仪表、数字仪表、多屏娱乐系统，并积极布局流媒体后视镜，智能座舱，车载指纹识别系统等新产品；

ADAS：公司已批量出货车载摄像头、360环视系统和倒车影像系统等产品，具备了园区自动泊车技术及量产能力，并积极推进电子后视镜、摄像头检测系统等一站式解决方案；

车身电子：公司已量产六大类12种产品，包括自适应前照灯系统（AFS）、网关模块（GW）、光雨量传感器（RLS）、车身控制模块（BCM）、座椅记忆模块（MSM）、行人警示模块（PFAF）、辅助显示模块（ADM）等。

3.1. 上延车载镜头，优化产品结构有望提升利润率

上延车载镜头，优化产品结构有望提升利润率。公司于18年10月作价2800万美元收购了富士天津100%股权和车载镜头相关专利300余项（收购所有专利：富士胶片985件以及富士中国55件）。具体来看，富士天津由富士胶片(89.54%)和富士胶片光学株式会社(10.46%)共同持有，负责富士胶片在全球范围内以车载镜头为主的各种光学产品的制造和销售，富士天津车载镜头产能占比约60%，剩下40%产能为相机镜头。从行业地位来看，富士天津市场占有率位居全球第一梯队（舜宇、韩国sekonix、kantatsu、日本富士胶片，市场占有率共计80%），其中据CISION数据，富士车载镜头全球市占率约14%，排名第四，旗下主要为车厂Tier 1供应商。

垂直布局车载镜头产业，驱动利润率新一轮增长。目前，自动驾驶已成为整个汽车行业的大风口，作为自动驾驶系统感知层的核心部件，车载镜头市场扩张速度将继续加快，预计全球车载镜头出货量将从2017年4225万枚增长到2020年的10657.5万枚，CAGR达到26%；据Ofweek测算，中国车载摄像头市场收入2020年将达到639亿元。目前从事车载摄像头的企业主要为Sekonix、Fujifilm、舜宇光学、大立光、玉晶光等企业，其中舜宇光学产品已覆盖车载摄像头的各个领域，进入各大车企(宝马、奔驰、奥迪)前装市场。公司通过对富士天津的收购，获取其以车载镜头为主的各种光学产品及相关配套加工的制造能力和丰富的行业经验，有效提升公司在车载镜头设计和生产能力，使公司迅速跻身全球车载镜头业务的主流供应商阵营。同时对比车载镜头主要企业利润率，延伸布局车载镜头领域将有望进一步拉升公司利润率。

3.2. 汽车电子市场广阔，将有力驱动公司新一轮增长

3.2.1. 汽车电子市场潜力大，市场重构为消费电子公司进入创造机会

多因素下汽车电子整车成本占比不断提升，行业变革下消费电子公司有望分食汽车电子市场。汽车电子可细分四大类：动力控制、安全控制、通讯娱乐系统和车载电子，其中自动驾驶系统、联网系统、车载信息系统、智能中控等细分汽车电子领域处于渗透成长期，内生增长动力足。此外，我们判断随着电动化、智能化、高端化等因素催化，汽车电子整车成本占比有望持续提升至50%，叠加汽车出货量的修复提升，汽车电子市场空间持续打开，同时，汽车智能化电子化催化了产业链变革，消费电子类公司有望参与分食汽车电子市场。具体看：

市场潜力：细分市场处渗透成长期，内生增长动力足。自动驾驶系统、联网系统、车载信息系统、智能中控等细分汽车电子领域处于渗透成长期，据调查数据显示，目前国内ADAS在新车中渗透率仅在3%左右，其中细分领域的盲区检测市场ADAS渗透率最高，达到7%左右；与发达国家（ADAS渗透率在8%左右）相比，我国ADAS渗透率仍有一定提升空间，预计2020年中国ADAS市场规模将突破1000亿元，平均年复合增长率达到50%以上。

市场结构：高端化、电动化趋势促进汽车电子高占比的车型销量。目前国内自主低档车汽车电子成本占比7-15%，中高档车占比约为 28%-40%，消费升级带动高端车销售占比提升（17万车型占比从10年的10%提升到27%），判断汽车电子市场结构优化明显，进一步证明汽车电子市场规模增长有动力。

市场空间：汽车销量修复+新能源车销量增长，汽车电子走量。2018年汽车销量呈下滑趋势，2019年6月以后，汽车销量降幅收窄，预计汽车出货量将得到一定修复。与普通汽车相比，新能源汽车中的汽车电子占比更高，混合电动及纯电动车占比高达47-65%，长期看来，新能源汽车持续导入维持高增速，2018年销量达到1017千台，（将近2017年销量两倍）。双重刺激下，汽车电子量的增长明显。

市场变革：新能源销量提升叠加汽车电子中娱乐、交通信息需求增长，为消费电子企业进入铺垫。消费者需求不断向汽车电子倾斜，在四大类汽车电子产品中，车载电子产品已成为中国汽车电子市场主要亮点，2018年我国车载电子装置市场规模达到1205.7亿元。车载GPS、TPMS、智能后视镜等新兴车载电子产品市场潜力逐步释放，其中行驶中娱乐和交通信息获取需求不断增长，为消费电子企业进入高扩张速度的汽车电子领域铺垫。

3.2.2. 自动驾驶新趋势打开车载摄像头成长空间

ADAS是向驾驶辅助过渡以及迈向自动驾驶的关键配置。自动驾驶是汽车产业转型升级的重要方向。据SAE，自动驾驶技术分为L0-L5 6个层级：无自动化、架势支援、部分自动化、有条件自动化、高度自动化、完全自动化，其中L0属于传统驾驶，L1和L2属于驾驶辅助，L3-L5属于自动驾驶，目前市面上车厂主要处于从传统驾驶往驾驶辅助迈进及渗透，其中ADAS高级驾驶辅助系统是向驾驶辅助过渡以及迈向自动驾驶的关键性配置。

随着智能汽车出货量提升、高端渗透低端普及、ADAS系统迭代进化，车载摄像头市场有望持续打开，有望成为公司中长期成长点。ADAS是由17个配置结合组成的系统（TMC实时交通系统、电子警察系统ISA、车道保持系统等），主要包括感知、判断、执行三个环节，核心是环境感知。在感知层面，摄像头+雷达（超声波、毫米波、激光雷达）是目前ADAS主流的视觉方案，根据实现ADAS功能、车型定位配置的不同，单车上搭载5-10个摄像头，分布于内视、后视、前置、侧视以及环视。据安森美，L1-2等级下ADAS摄像头价值量为40美金，随着自动驾驶级别提高ADAS里搭载的摄像头价值量大幅提升，L3、L4有望达到180美金、200美金。此外，随着智能汽车出货量提升、高端渗透低端普及、ADAS系统迭代进化车载摄像头市场持续打开，据新思界测算，2023年车载摄像头需求有望达到1.1亿颗，按照40美元/颗单价测算，市场规模约为44亿美元。

3.3. “双引擎”战略，打造智能汽车一站式解决方案供应商

打造智能汽车业务，意在成为一站式解决方案供应商。作为个人消费市场中的最大智能硬件，智能汽车正逐步走向电动化、智能化和网联化。依托原有的消费电子产品、光学产品和生物识别产品，公司已布局了智能汽车三大业务，覆盖汽车电子、自动驾驶两大主流方向。此外，在汽车智能网联领域，公司建立以用户端、云端到车的链路，依托总线技术CAN、CANFD、以太网DoIP、无线互联技术积累，结合自身软硬件产品植入汽车内部，建立汽车与云端、监控、故障查询、FOTA升级的通道，为整车厂提供最佳的连接到车的平台，是国内首个FOTA成功案例，目前已有多个项目批产。未来公司将逐步融合、打包各项产品，按照从硬件到软件，从产品制造到内容服务的路径，提供智能汽车核心领域的一站式解决方案，让智能汽车业务与消费电子业务“双轮驱动”，共同促进公司成长。

4. 优越的指纹模组量产能力，积极卡位屏下指纹

指纹识别龙头企业，为屏下光学和超声波指纹模组稀缺供应商。2014年，公司进入指纹识别领域；2015年，公司指纹识别模组产品正式量产出货，相关业务的产能和综合良率迅速提升；2016年，公司指纹识别模组单月出货量稳居全球第一；2017年，公司国内指纹识别模组市场占有率约为50%；2018年，公司率先实现光学式屏下指纹识别模组量产出货，是目前已面世的搭载屏下指纹识别方案手机的主要供应商。作为全球第一家量产玻璃/陶瓷盖板指纹模组供应商以及全球第一家量产电容式玻璃下指纹模组供应商，公司率先在全球范围内完成了全产业链整合，产能规模优势和资源整合优势将得到进一步发挥。

坚定产品结构转型，安卓系屏下指纹模组封装稀缺供应商。公司2015年5月开始量产指纹识别模组。2015-2018年，公司指纹识别模组营业收入从8.4亿元增长至49.19亿元，产能由10KK/月增长至32KK/月，出货量由0.21亿颗增长至2.1亿颗，其中2018年营收较2017年下滑是因为传统电容式指纹识别模组技术成熟，市场竞争加剧导致产品价格下滑。2015-2018年，公司产品ASP由40元/颗下滑至23.42元/颗，坚定公司产品结构转型决心，加大对屏下指纹研发投入，公司2018年32KK/月的产能中电容式指纹产能为25KK/月，屏下指纹产能已达到8KK/月，率先成为光学式、超声波式两种屏下指纹技术方案皆具量产功能的供应商。目前，公司技术优势已经凸显，在成为传统的电容式指纹识别模组主力供应商后，再度成为安卓系屏下指纹模组封装稀缺供应商。

4.1. 屏下指纹新技术量价齐升，市场增速进一步加快

屏下指纹市场有望迎来增速的进一步提升，增长动力来自量、价两方面：

量的上升动力：全面屏趋势。2018年是全面屏的元年，也是屏下指纹渗透率全面提升的一年。在全面屏下，手机正面没有足够空间放置传统的电容指纹传感器，屏下指纹成为全面屏手机指纹识别的主流方案，各大智能手机厂商积极迈入全面屏+屏下指纹时代，2018年全年共计约20款旗舰机搭载屏下指纹识别方案，其中vivo一共推出五代光电屏幕指纹技术，侧面反映光学式屏下指纹识别技术成熟度的高速发展。全面屏未来将向中高端机型下沉，渗透率继续提升，据CINNO Research预计，全面屏在智能手机市场渗透率2021年将达到93%，进而带动屏下指纹应用空间全面打开。

具体看出货量：据IHS Markit，2018年屏下指纹识别模组总出货量达到3000万片，基于手机全面屏的下沉趋势，预计2019年屏下指纹识别模组出货量预计将比2018年增长6倍，达到1.8亿片；其中光学式屏下指纹识别凭借成本优势以及相对成熟的供应链将取得大部分市场份额，根据 TrendForce 预测，2019 年光学式屏下指纹识别占比有望达到 82%，剩下 18%份额中的主要部分来自基于高通超声波方案的三星旗舰机型。

价的上升动力：技术革新。2015-2018年，传统电容式指纹识别模组中盖板方案模组asp由6美元下降至4美元，coating方案模组asp由4美元下降至1.6美元，下降原因主要是行业竞争格局变化。对于屏下指纹模组来说，一代屏下指纹模组成本通常在15-17美元（其中芯片约占8-9美元，模组约占7-9美元），二代屏下指纹模组成本在8美元左右（其中芯片约6美元+模组约2美元），下降原因是技术路径的变化与供应链日渐成熟，因此与电容式模组不同，屏下指纹模组价格预计在未来一段时间内将保持稳定。

量x价推动屏下指纹进入高速增长跑道，CAGR有望突破100%。随未来智能手机再度升级迭代，屏下指纹渗透率将加速上升，2018-2022年，预计屏下指纹渗透率将由3.5%增长至50.3%，超过电容式指纹成为手机主要指纹识别方案。结合量价齐升逻辑，屏下指纹市场规模将加速增长，据灼识报告预计，截至2023年，屏下指纹感应模块市场规模将以CAGR 106%的速度达到170亿元左右。

4.2. 产业链角色稀缺，有望受益于屏下指纹前瞻式布局

公司两种屏下指纹识别技术均已涵盖。屏下指纹识别分为光学指纹识别和超声波指纹识别两类：光学指纹识别适用于OLED软硬屏，市场空间更为广阔；超声波指纹识别具备穿透性强，准确性高，不易受干扰等优点，未来具有较大发展潜力。公司早前积极卡位屏下指纹，技术竞争优势明显，公司超声波模组涵盖sensor制作、FOG工艺、模组贴合屏幕等技术；光学式模组涵盖COB封装、COG与FOG工艺、模组贴合贴屏等技术。

产业链位置不可替代，有望受益于未来屏下指纹市场增速提升。与电容式指纹识别相比，屏下指纹技术壁垒更高，目前仅有少数公司取得量产技术突破。未来，伴随屏下指纹产业需求释放，公司发挥技术卡位和产业链优势，有望开启指纹识别模组业务新一轮快速增长：

光学式屏下指纹：仅有公司和丘钛满足大规模量产需求。光学指纹识别方案产业链主要分为算法及芯片、CMOS（将光信号转为电信号）、Lens（微透镜阵列）、滤光片及产品封装四部分，其中封装部分主要企业为公司和丘钛科技。

超声波式屏下指纹：仅有公司和GIS实现量产。超声波指纹识别方案产业链主要分为算法芯片、压电材料、传感器及封装三部分：高通成为算法芯片领域里唯一一个已经实现方案商用的企业，封装领域中高用主要合作商仅有台湾GIS和欧菲光。

5. 投资建议

公司为国内光学龙头，整顿后经营重回正常轨道；股权转让+国资入股，公司缓解资金压力；触控出表，聚焦光学主业；展望未来，β+α逻辑下公司业绩弹性大。摄像头板块：β：行业修复+产能紧缺+客户进入“超级周期”+光学持续升级+应用场景拓宽；α：景气向上开工率提升+上延镜头，收入段盈利端持续向好。指纹识别：为稀缺光学屏下指纹模组厂商，持续受益屏下指纹渗透增速提升；此外公司进入汽车电子蓝海市场，应用品类拓展保证中长期成长。在考虑公司出售非苹果触控显示资产的情况下，给予19-21年营收为500.45、522.44和655.92亿元，净利润预计为4.31、20.53和27.10亿元；估值方面，我们选取消费电子产业链龙头（立讯-整机模组，歌尔-声学）以及A股光学公司进行对比，2020年可比公司均值为32x，且消费消费电子产业链龙头2020年估值在35x以上，公司身为国内光学龙头稀缺标的，因此我们给予公司2020年35倍PE，目标价26.6元，维持“买入”评级。

6. 风险提示

1.国资进展缓慢；公司经营、资金问题影响拓展渗透客户，产品项目进展缓慢。

2.多摄的普及缓慢；此外，多摄有可能采用单摄拼接方案，单摄毛利率降低，公司产品结构优化不及预期。

3.指纹识别模组竞争趋于激烈，单价和盈利能力存在下降空间。

4.车载产品认证缓慢，汽车电子渗透不及预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《【天风电子】欧菲光：国内光学龙头企业，5Gβ和α逻辑下王者归来》

对外发布时间 2019年12月15日

报告发布机构 天风证券股份有限公司

本报告分析师 潘暕 SAC 执业证书编号：S1110517070005

联系人 俞文静