【中证再评级】新增宝龙实业、龙光控股等19只产业债再评级-20191125

原标题：【中证再评级】新增宝龙实业、龙光控股等19只产业债再评级-20191125 来源：中证评级

　　中证评级坚持在可比性和一致性的基础上，对交易所市场公募信用债持续实现基于公开资料的全覆盖再评级（PI），及时发表对于交易所市场最新公告发行债券信用状况的评级意见，供参考。

　　本期点评覆盖公告发行日为2019年11月11日至11月17日的产业债19只。

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　　19宝龙G1（163008.SH），发行人：上海宝龙实业发展(集团)有限公司（简称：宝龙实业）

　　发行人是宝龙地产（1238.HK）在中国境内主要的运营实体，中证评级维持其Api的主体级别。

　　我们仍然认可发行人在商业物业运营领域一定的品牌积淀，以及商住综合体开发下的协同效应和拿地优势。但考虑到公司相对较低的城市层级布局、在建商业项目较高的投资运营资金需求以及拿地节奏加快下持续的现金流压力，我们难以给予其更为积极的评价。

　　本次评级中发行人信用资质未发生明显变化，维持其主体级别不变。

　　19宝龙G1（163008.SH）无增信措施，债项级别为Api。

　　19龙控04（163012.SH），发行人：深圳市龙光控股有限公司（简称：龙光控股）

　　发债主体是深圳民营房地产开发企业，中证评级维持历史上给予其A+pi的主体评级。

　　深耕珠三角区域市场建立的一定品牌和土地资源获取优势，较强的成本控制能力，以及相对稳健的财务政策是我们对公司信用品质相对正面判断的重要支撑。跟踪期内，尽管面临区域市场竞争加剧，公司仍保持了较强的资源获取记录和较优的运营效率，整体经营表现符合我们此前预期。

　　同时，我们提示关注的是，近年来公司以联营合营方式参与的旧改项目投资规模较大，且部分项目开发运营期偏长，行业融资调控预期仍将偏紧，发行人中短期现金流周转压力或将上升。

　　作为缓冲的是，公司较优土地资源支撑下的再融资能力尚可（截至2019年6月末，剔除预收后负债率73%，受限资产占净资产比重约34%）。

　　19龙控04（163012.SH）无增信措施，债项级别为A+pi。

　　19平煤债（163013.SH），发行人：平顶山天安煤业股份有限公司（简称：平煤股份）

　　发行人平煤股份是平煤神马集团旗下煤炭板块上市平台，实控人为河南省国资委，中证评级历史上给予其AA-pi信用级别。

　　我们依然认可发行人较为稀缺的煤种优势及一定的煤炭资源储备对其中长期经营稳定性的支撑；然而近年来关联交易以及吨煤成本等方面因素的变化，表明发行人信用资质存在弱化趋势，我们决定下调其级别至A+pi。

　　1、关联交易占比明显提升，2018年近一半的主营收入来自控股股东平煤神马集团（2013年仅为29.72%）。我们关注到控股股东旗下除发行人以外的资产盈利状况较差（归母净利润近几年多为大额亏损）、债务负担较重（控股股东资产负债率逐年提高，2019年三季度末高达83.76%），且旗下煤化工板块运营主体之一神马股份（维权）曾被曝出财务造假，关联方风险传导可能超出我们前次的预期。

　　2、吨煤成本明显上升且无收敛趋势，百万吨死亡率也处于行业较高水平。发行人主力矿服务期限较长，且多为瓦斯突出矿井。随着矿井开采年限加长及安全生产要求的提高，发行人未来成本控制以及安全生产压力依然严峻。

　　19平煤债（163013.SH）无增信措施，给予其A+pi信用级别。

　　19山路01（112994.SZ），发行人：山东高速路桥集团股份有限公司（简称：山东路桥）

　　山东路桥是山东高速集团的路桥施工子公司，中证评级历史上给予发行人AA-pi的主体级别。

　　我们认可母公司山东高速集团在山东省公路投资运营中的突出地位，其作为山东省内最大的高速公路和桥梁建设发包商，为发行人带来稳定的业务，并且我们预期发行人在集团内的该定位具备中长期的稳定性，由此构成其信用品质的重要支撑。跟踪期内，发行人来自高速集团及其下属子公司的项目在施工总收入中的占比持续在70%以上，符合我们的预期。

　　与此同时，我们也关注到发行人应收账款和已完工未结算工程款规模较大，且母公司以PPP项目、入股施工一体化等形式与发行人开展部分施工业务，实际对其资金形成较长期的占用。

　　综合考虑，我们维持发行人AA-pi的主体级别。

　　19山路01（112994.SZ）无增信措施，中证评级给予其AA-pi的债项信用级别。

　　19碧地03（163015.SH），发行人：碧桂园地产集团有限公司（简称：碧桂园地产）

　　发行人是碧桂园控股有限公司(2007.HK)境内最主要的房地产运营平台，中证评级维持其AApi的主体级别。

　　在龙头房企集中度持续上升的环境中，发行人作为国内较为成熟的房企，其所具备的规模效益、标准化和纵向一体化模式的竞争优势是其信用品质的重要支撑。但同时，我们仍提示关注公司低层级布局的去化压力，以及海外项目和非相关多元化拓展的不确定性。

　　本次评级中发行人信用资质未发生明显变化，维持其主体级别不变。

　　19碧地03（163015.SH）无增信措施，债项级别为AApi。

　　19滇建Y1（155850.SH），发行人：云南省建设投资控股集团有限公司（简称：云南建投）

　　云南建投是云南省国资委全资控股的建筑施工企业，中证评级历史上给予其AApi的主体级别。

　　我们依然认可发行人作为区域房建施工龙头企业在云南省内市场的竞争优势，年均超千亿的新签订单也对发行人中短期的经营稳定性形成保障。此外，发行人通过PPP模式实质承担省内公路的投融资和运营职能，使其区别于其他省级建工企业，在一定程度上能获得地方政府的信用延伸。与此同时，公建施工项目更长的回款期也持续对公司流动性造成一定挤压。

　　跟踪期内，我们未发现影响发行人信用品质的要素发生重大变化，维持其AApi的主体级别。

　　19滇建Y1（155850.SH）为可续期债，考查相关条款，债性特征更为显著，债项级别为AApi。

　　19海康02（112996.SZ），发行人：中电海康集团有限公司（简称：中电海康）

　　中证评级在2019年9月给予中电海康AApi的主体信用级别，评级结果主要考虑了公司旗下海康威视的核心竞争力，以及较为充足的财务弹性空间、相对充沛的现金流水平形成的稳定性支撑，同时，公司股东中国电科资质较强，构成重要的外部信用来源。但是公司在较多核心零部件上自主配套能力相对有限，资本支出叠加外部不稳定因素，一定程度上限制了我们给予其更高的信用评价。在此后的跟踪中，我们尚未发现影响公司信用品质的要素发生变化，维持其AApi的债项级别。

　　19海康02（112996.SZ）为无担保债券，给予其AApi的债项级别。

　　19杭交01（155826.SH），发行人：杭州市交通投资集团有限公司（简称：杭交集团）

　　发行人杭交集团是杭州市交通基础设施的投资运营主体，中证评级历史上给予其AApi的信用级别。

　　公司目前运营路产杭千高速、石大快速路与杭新景二期建德段，其中较为优质的杭千高速支撑公司核心收入来源的稳定性。尽管近年之江大桥政府回购、钱江通道及南接线移交省投后，公司路产规模有一定下降，但是其交通基础设施投资运营的主体定位依然清晰（从历史、在建及未来规划投资来看，公司持续参与杭州市大型交通基础设施项目建设，杭州绕城、杭徽高速、杭州客运中心站等已回购或移交，在建京杭运河浙江段三级航道工程、千黄高速淳安段，未来拟建杭州西站枢纽。）

　　此外，公司近年资本公积持续增加（杭州市国资委无偿划入资产、拨付补贴资金等）、负债率降至54%，流动性较为充裕。尽管在建拟建项目投资规模较大且偏公益性，但政府对其予以相应资金支持可以形成有效缓冲。本次维持其AApi的主体信用级别。

　　19杭交01（155826.SH）无增信措施，债项级别为AApi。

　　19厦航01（163004.SH），发行人：厦门航空有限公司（简称：厦门航空）

　　发行人厦门航空是中型地方航企，控股股东为南航股份，中证评级给予其AApi的主体信用级别。

　　公司以厦门机场为枢纽，在区域内具备较强竞争优势（公司在厦门、福州机场的运力份额占比分别为39%、40%）。作为厦门机场的基地航司，公司核心的经营稳定性来源是其在区域航空资源分配格局中的优势地位（《时刻管理办法》遵循国际通行的祖父原则，优质的航线与时刻资源分配具备历史延续性）。虽然公司飞机及航班运营效率处于行业中游（2018年公司飞机利用效率8.99小时/日、正班客座率为81.32%），但是在旅游需求及海外交往的带动下仍有提升空间。从财务上来看，公司负债率不高且发展较为稳健，资金风险相对较低。

　　尽管如此，公司航线分散度仍不够、资本实力较为有限，构成其信用级别的限制。此外，公司共有10架波音737MAX飞机，在其机队规模中占一定比例，航空行业较高的安全风险属性意味着该机型的运营与否对发行人来说或均有一定影响，我们对此予以关注。

　　19厦航01（163004.SH）无增信措施，债项级别为AApi。

　　19上国投（163020.SH），发行人：上海上国投资产管理有限公司（简称：上国投资管）

　　发行人于2015年由上海信托分立成立，继承了非信托业务相关资产、负债和所有者权益，包括浦发银行、国泰君安、华安基金等金融股权资产。我们认为，在未来一定时期内，发行人持有的优质金融产、低债务负担以及稳健的财务政策共同构成了其主要的信用支撑要素。

　　需要关注的是发行人的成立源于上海国际集团下属公司股权架构调整，我们对其在上海国资金融体系中的地位难以形成正面评价；此外，发行人主营股权投资业务规模较小，市场竞争力较弱，其盈利能力依赖于所持金融股权分红收益。

　　综上，给予发行人AApi的主体级别。

　　19上国投（163020.SH）无增信措施，给予AApi的债项级别。

　　19浙纾02（163003.SH），发行人：浙江省国有资本运营有限公司（简称：浙江国资）

　　浙江国资是浙江省国资委直属企业，承担省内部分国有企业资产整合和资本运作工作。中证评级历史上给予发行人AApi的主体级别。

　　发行人旗下拥有以物产中大为核心的大宗商品贸易平台和以浙江建投为核心的施工平台，两家企业分别为各自领域的省级龙头企业，在业务运营上具备一定时期内的稳定性；同时公司还以产业基金的形式进行战略投资，承担一定的政策性任务，与当地政府的关联性较强。

　　与此同时，我们也关注到发行人对物产中大和浙江建投的实际控制力相对偏弱，但我们更多地考虑了在浙江省新一轮国企改革中，发行人持续获得资产注入或显示政府对其较强的支持意愿。

　　综合考虑，我们维持发行人AApi的主体级别。

　　19浙纾02（163003.SH）无增信措施，给予AApi的债项级别。

　　19北汽11（163005.SH）、19北汽12（163006.SH），发行人：北京汽车集团有限公司（简称：北汽集团）

　　北汽集团是北京市国资委实际控制的大型汽车厂商，业务涵盖乘用车、商用车、汽车零部件等。中证评级历史上给予其AA+pi的主体信用级别。

　　综合考虑北汽集团在市场地位、品牌影响力、财务实力等方面的竞争优势以及股东赋予的外部支持，中证评级对公司中长期经营稳定性仍给予较正面评价。公司与戴姆勒和现代汽车集团的战略合作，对提升产品品质、扩大品牌影响力、经营盈利状况具有正面作用。但同时我们也关注到公司自主品牌乘用车发展缓慢，仍缺乏明显竞争优势，行业性的自主技术积累不够、产品附加值不高和较高规模的短期有息负债给公司带来一定负面影响。另外，虽然行业销量出现环比改善的迹象，但行业景气度低迷的态势仍未明显好转，由此带来的经营压力以及北京现代市场竞争力、销量下滑的影响亦需观察。基于对发行人信用资质未发生实质变化的判断，中证评级维持北汽集团AA+pi的主体信用级别。

　　19北汽11（163005.SH）、19北汽12（163006.SH）无增信措施，同样给予其AA+pi的债项信用级别。

　　19电建Y1（155846.SH），发行人：中国电力建设股份有限公司（简称：电建股份）

　　电建股份是我国水利水电建设领域的龙头企业，中证评级历史上给予其AA+pi的主体级别，本次评级维持其原有级别不变。

　　我们依然认可发行人在大型水电工程建设领域的绝对垄断优势，其领先的行业地位、齐全的业务资质构成中长期信用品质的支撑。与此同时，我们也考虑到发行人在国内大型水电站项目逐渐竣工背景下转型基建施工，在与以中铁、中铁建为代表的其他大型央企竞争过程中，议价能力稍弱，我们难以给予其更高的信用评价：事实上，发行人有相当比例的基建施工项目以PPP形式承接，面临更大的资金投入和回收管理压力。

　　19电建Y1（155846.SH）为可续期债，考查相关条款，债性特征更为显著，债项级别为AA+pi。

　　19延长Y5（155848.SH），发行人：陕西延长石油(集团)有限责任公司（简称：延长石油）

　　延长石油是陕西省国资委实际控制的能源化工企业。中证评级历史上给予延长石油AA+pi的主体信用级别。

　　中证评级依然肯定公司作为国内具有原油和天然气勘探开采资质的四家企业之一，在产业链上游资源开采上具有一定垄断优势，这是其业务发展的核心支撑，也是我们给予其较高信用评价的主要原因。然而，延长石油在资源禀赋和炼化规模上较国资委下属的“三桶油”有较大差距，成品油销售方面存在依赖中石油、中石化销售终端的问题，整体抗波动能力相对弱于“三桶油”。此外，公司较高的财务杠杆、相对较弱的资金实力的负面因素在一段时期内或持续存在。

　　综合考虑上述因素，中证评级决定维持延长石油AA+pi的主体信用级别。

　　19延长Y5（155848.SH）无增信措施，且破产清算时的清偿顺序等同于公司普通债务，故中证评级同样给予其AA+pi的债项信用级别。

　　19交建Y1（155853.SH），发行人：中国交通建设股份有限公司（简称：中国交建）

　　中国交建是国务院国资委实际控制的大型建筑施工企业，中证评级历史上给予其AAApi的主体级别。

　　发行人主要业务涉及港口建设、公路桥梁设计建设、疏浚等三大板块，是我国最大的港口设计与建设企业，拥有全球最大的疏浚船队，同时其在桥梁、公路等基础设施建设领域具备显著的规模优势和较为突出的竞争优势，均构成其中长期信用品质的支撑。尽管公司近年来海外业务的拓展面临一定的地缘政治风险且坏账率有所升高，但尚不影响发行人获得较高的信用评价。

　　跟踪期内，发行人主要信用要素未发生变化，故维持其AAApi的主体信用级别。

　　19交建Y1（155853.SH）为可续期债，考查相关条款，债性特征更为显著，债项级别为AAApi。

　　19上汽02（155847.SH），发行人：上海汽车集团股份有限公司（简称：上汽集团）

　　上汽集团是上海市国资委实际控制的大型汽车厂商，业务涵盖乘用车、商用车、汽车零部件等，中证评级历史上给予其AAApi的主体信用级别。

　　本次跟踪期间，上汽集团主要信用支撑因素未发生实质变化，中证评级依然对其信用品质持乐观评价。上汽集团在国内汽车行业具有领先的市场地位，规模优势显著，销量长年居于行业首位且领先优势呈一定扩大趋势；同时，基于优势合资方的支持和自身研发积累，公司品牌影响力和技术实力也处于行业领先；公司在上海国资体系中的重要地位也赋予其较强的股东支持。基于上述判断，中证评级认为公司将在相当一段时期继续占据市场领先地位，中长期经营稳定性可期。此外，公司较强的盈利能力和良好的财务结构对其信用品质也具有积极影响。与此同时，中证评级继续关注汽车行业进一步开放带来的竞争加剧和行业增速放缓导致公司经营压力的增大。

　　综合考虑上述因素，中证评级决定维持上汽集团AAApi的主体信用级别。

　　19上汽02（155847.SH）无增信措施，同样给予其AAApi的债项信用级别。

　　19铁建Y3（155855.SH）、19铁建Y4（155856.SH），发行人：中国铁建股份有限公司（简称：中国铁建）

　　中国铁建是国务院国资委实际控制的特大型建筑施工央企，中证评级历史上给予其AAApi的主体级别。

　　基建施工一定的逆周期属性、城镇化的持续推进均给予发行人业务开展良好的外部环境支持。同时，发行人行业内领先的研发和施工技术、齐全的业务资质以及铁路施工领域内的垄断优势是其中长期经营具备极强稳定性的支撑。

　　跟踪期内，我们未发现影响发行人信用品质的因素发生重大变化，因此维持其AAApi的主体级别。

　　19铁建Y3（155855.SH）、19铁建Y4（155856.SH）为可续期债，考查相关条款，债性特征更为显著，债项级别为AAApi。