海亮股份转债投资价值分析：铜价或有利 负债压力高

原标题：海亮股份转债投资价值分析：铜价或有利 负债压力高 来源：腾讯自选股综合

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海亮股份发布可转债发行公告，规模31.5 亿元，申购日为11 月21 日（周四）。

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关键申购信息：

1、发行规模31.5 亿元，设股东配售及网上申购，T 日定在11 月21 日（周四）；2、原股东按照每股1.6136 元的额度配售转债，代码082203，海亮配债。大股东没有明确的配售承诺，但特别提示“原股东因发行可交换公司债券将股份划转至质押专户等原因导致无法通过网上行使优先认购权的，可联系主承销商通过网下行使优先认购权”；

3、网上申购无定金，上限100 万元，代码072203，海亮发债；

4、网下申购单户保证金50 万元，申购下限1000 万元，上限10 亿元。

正股基本面方面：海亮股份是全球最大的铜管生产加工企业，下游主要应用于家电和建筑领域，通过海外并购扩充产能，明年铜价或利好公司。公司是全球最大、颇具竞争力的铜合金加工企业之一，2018 年被评为“中国铜管材十强企业”第一名，核心产品涵盖铜管、铜棒和铜排，位于产业链前端，上游对接的原材料为电解铜，下游主要应用领域为空调、冰箱制冷及建筑水管等，客户涵盖格力、美的等国内主要家电企业。2019 年上半年，公司实现营业收入208亿元，同比小幅增长3.61%，其中铜管制造业务占比62%，虽占比有所下滑，但仍为最主要收入来源。

公司海外收入占比约36%，近年来公司在全球范围内的并购有所加速。2019 年1 月公司收购KME 集团旗下铜管及铜棒业务以打开欧洲市场，进一步完成国际布局。公司采用“原材料价格+加工费”的定价模式，铜价在产品价格结构中占比极高（90%以上），毛利率受铜价影响明显。此外，不考虑资金受限情况，公司账面资金约为33 亿元，但短期借款高达65 亿元，2019Q3 利息费用高达2.87 亿元（占净利润34%），负债压力较大。整体来看，公司业务体量大，但行业技术、盈利能力一般（综合毛利率约6%），后续业绩增长依托于产能的释放和消纳情况（下游需求），目前主流机构对明年铜价预期偏悲观，铜价或利好公司利润率。

正股估值吸引力弱，市值中等，弹性很弱，流动性差；正股有两期可交换债存续，且上周刚有定增限售股解禁。正股当前估值不高，P/E 为18.5x，P/B 为2.26x，估值较去年已经有较大幅度提升，P/B 处于近一年样本的50%分位附近，且高于可比公司，整体来说估值上不具备优势。正股市值目前略高于190 亿元，规模中等，弹性和流动性双低，近期有小幅回升。控股股东今年发行了两期可交换债（19 海亮E1、19 海亮E2），总规模19.92 亿元，当前换股价分别为9.89 元、10.08 元，其因此质押所持股份的36%。此外，上周（11 月11 日）有定增限售股解禁，复权后成本价约8.04 元。

条款方面，转债规模较大，平价接近面值，债底中等，下修为触发线90%。本期转债规模31.5 亿元，规模较大，初始转股价为9.83 元，平价接99.9 元，以此计算的转债对正股的稀释率大约16%，影响有限。转债评级AA，期限6年，票息分别为0.3%、0.6%、1%、1.5%、1.8%、2%，面值对应的收益率为2.43%，债底约86.3 元，保护力度一般，下修条款为【15/30,90%】，回售及赎回条款为常规模式。

正股基本面资质尚可，但全球市占率尚不具备绝对优势，而大幅扩张会进一步带来负债压力，铜价走势或是短期利好。

正股弹性和流动性均不好，定增解禁和存量EB 使得博弈环境更加复杂。本期转债规模不小，下修条款有改善，专门对发行EB 股东的配售规定显然意有所指，我们预计当前平价下其上市定位可能在112-114 元，一级市场建议参与申购，上市后配置属性不高，重点关注估值的安全边际。

中签率方面，我们假设网上1.2 万亿元申购资金，网下4 万亿申购资金，65%配售，则中签率可能在0.021%。