邓智毅：把握经济下行周期中的特殊投资机遇

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 邓智毅

　　我国的不良资产投资风口已来临，且正呈现难得的价格机遇期，不良资产市场正呈现量升价跌态势，今年上半年资产包平均价格较去年跌幅近半。

　　很高兴有机会与大家就中国金融发展进行交流互动。我今天的发言题目是“把握经济下行周期中的特殊投资机遇”，主要从经济下行周期中，如何顺应数字经济趋势，把握好特殊投资机会方面进行阐述。

　　一、特殊机会投资是经济下行周期中一座等待开发的金矿

　　（一）特殊机会投资概念及在我国的表现形式

　　特殊机会投资中的“特殊”主要表现在投资标的上。在国外，特殊资产一般指“经济到了特殊周期、宏观环境到了特殊阶段、某些标的遇到了特殊事件，导致标的物处于特殊困境的、受压的状态”，主要包括违约债券、不良债权、危机企业、遭抛售的实物资产等。对于特殊资产处置，当前国际主流操作模式为托管集中治理模式，即剥离“好资产、坏资产”，设立专门的第三方机构解决坏资产，收回资金变现资产。这些第三方包括政府成立的资产处置主导机构，如美国的联邦存款保险公司（FDIC）和重组信托公司（RTC）、日本的整理回收机构（RCC）、韩国的资产管理公司（KAMCO）等，还包括一些民间另类投资机构，如黑石集团、阿波罗、橡树资本等。在我国，特殊机会投资主要指不良资产投资，投资机构包括华融、信达、东方、长城四大资产管理公司，各省（市）设立的地方资产管理公司、银行设立的金融资产投资公司（AIC）以及部分未持牌民营资产处置机构，初步形成了“4+2+N”的市场竞争格局。投资对象主要包括股权投资（债转股及并购业务）、实物投资（地产、酒店等实物资产的投资）、信贷资产（不良贷款、债券、证券化）等。

　　（二）历史证明经济下行均伴随着特殊投资行业的大发展

　　在经济下行周期，市场中资产供给量大、议价空间充足，常被视为资产收购黄金期。与此相反，经济上行时，资产估值水涨船高，是资产处置的良好时期，能够顺利实现较好的收益回报。基于不良资产的特殊机会投资，借助于“逆周期收储、顺周期处置”，可以熨平经济周期波动的天然优势，在经济下行周期中，往往伴随着特殊投资收购机会的迸发。世界历次金融危机后也均伴随着特殊投资行业的快速发展。以2008年金融危机为例， 2007年至2010年间，美国破产银行数量从3家增至157家，不良贷款率从3%升至5.46%，不良贷款账面总值4100亿美元。企业债券违约率也从2008年的1%升至2010年的10.74%，票面总额达1239亿美元。在此期间，尽管美国政府已授予7000亿美元用于购买和担保问题资产的额度，民间特殊投资行业依然得到蓬勃发展，仅2008年一年，特殊投资基金的募集规模就超过了520亿美元，并壮大了橡树资本等一批致力于不良资产行业的另类投资公司。

　　（三）我国特殊投资呈现难得的机遇期且市场潜力巨大

　　近年来，我国经济发展迈入了新常态，面临着日趋严峻复杂的内外部经济环境。贸易摩擦扑朔迷离，叠加供给侧结构性改革进入深水区，中国经济增速进一步放缓，今年第三季度GDP同比增速降至6.2%，创下有季度统计数据（1992年）以来的最低值，面临经济下行的重大挑战，各类“爆雷”时有发生。在此背景下，我国的不良资产投资风口已来临，且正呈现难得的价格机遇期，不良资产市场正呈现量升价跌态势，今年上半年资产包平均价格较去年跌幅近半。不良资产市场规模持续上升，银保监会公布的最新数据显示，截至2019年第三季度，商业银行不良贷款余额达2.37万亿元，较上季末增加1320亿元，商业银行不良贷款率1.86%，较上季末增加0.05个百分点。据公开数据显示，截至2019年第二季度，存在违约及偿付风险的风险信托项目规模高达3474亿元，占整体信托资产的比重为1.54%，两项数据双双创下了有统计以来（2014年）的历史新高。加上银行体系3.82万亿元的关注类贷款和22.04万亿元的非保本理财，以及全国规模以上工业类企业间15.95万亿元的应收账款，会有一定比例转化为不良资产，潜在的不良资产总量巨大。

　　二、用数字经济的“新瓶”装各种生产要式要素的“旧酒”

　　技术对于经济发展的驱动效果是有目共睹的，正是一次次的技术革命推动了经济的跨越式发展。随着大数据、区块链、人工智能、物联网、云计算等新技术广泛运用，世界经济已进入继农业经济、工业经济之后的数字经济时代，不断涌现出传统金融数据化、数据资产化等新趋势。数字经济是基于传统经济系统，以技术为核心驱动力，通过对数据的挖掘和使用而呈现的高阶经济发展形态。目前，全球各国都在抢占数字经济发展先机，高度重视“数据”这一生产要素，以至于美国政府将大数据称为“未来的新石油”。我国更是早在2005年就大力推动电子商务发展，并于2015年提出 “数字中国”建设。当前，数字经济在世界各国增速均高于国民经济增速，而我国凭借互联网用户规模庞大的优势，2016年至2018年，连续三年保持数字经济同比增速排名世界第一，且数字经济对我国GDP增长的贡献率分别达到了74.07%、57.50%和60.00%，2018年数字经济规模已达31.3万亿元，占GDP比重为高达34.8%。

　　可以讲，数字经济正方兴未艾，深刻影响经济格局和经济形态。但是不管人类的生产方式、生活方式如何变化，一些基本的要式要素是不会变化的，如土地、房屋、资源等等。这些要式要素在旧的生产力和产业链中可能贬损、冻结、甚至沦为垃圾，但垃圾是放错了地方的资源。如果顺应数字经济的大势，用数字经济的“新瓶”装入要式要素的“旧酒”，具体来讲，就是用新的生产方式，让这些基本的要素重新焕发生机，特殊投资机会将产生价值裂变。

　　三、给特殊投资机会插上区块链的“翅膀”

　　区块链技术具有颠覆性，具有技术可追溯、不可篡改等特点，它与人工智能、量子信息、移动通讯、物联网等共同构成了新一代信息技术的突破，甚至有人将区块链比喻成是继蒸汽机、电力、互联网之后人类新的发明创造。

　　展望未来，区块链具有广阔的应用场景。它将与数字金融、物联网、智能制造、供应链管理、数字资产交易等多个领域深度融合，杂交繁殖，嫁接出纷繁复杂、多姿多彩的应用场景，培育出诸多意想不到的生态，深刻改变我们的生产生活方式。

　　如果说，互联网改变的是人类的信息传播方式，区块链改变的将是人类的价值传递方式。这句话大家也说得比较多，理解也不一样，借这个机会我花两分钟谈谈我的想法，怎么来理解互联网改变的是人类的信息传播方式，区块链改变的就是人类的价值传递方式？因为我理解这是两个协议。一个是信息的传输协议，我们整个互联网是制造一套技术和规则，就是把信息的传输协议天下大同的平台。同样区块链是要形成一个价值的传递协议，这是两个协议，它的基本的特点是去中心化。怎么理解去中心化？我们现有的信用体系和信用中心，是由三个中心形成的，第一个就是以银行为中心的平台。我们过去古时候人们以物易物，这个好理解，等有货币以后“一手交钱一手交货”也很好理解。到现在社会远距离的交易，如果我们双方彼此之间没有信用的话，我怎么能相信我把钱给了你，你会把货给我。我也怎么相信把货给了你，你会不会给我钱，这里彼此之间就没有信用。这时候银行作为信用中介就出来了，利用最常见的托收承付，一手交钱一手交物，收到物以后把钱打过去，这是最基层的以银行为中心的信用平台。银行之间，怎么对A银行、B银行、C银行之间进行你相信我，我相信你呢，这个时候有一个中央银行，这样共同盖住所有的商业银行，这个二元体制在银行清算之间又形成了一个中心，以中央银行为中心，当然也包括货币发行的中心。这是第二层次的。

　　还有第三层次是国与国之间怎么办？国际货币清算，这样的话又需要有一个国际货币清算体系，所以这样的话形成第三个。所以企业层面的，银行层面的，国与国层面的都需要有一个中心，这个中心是我们现在现成的信用体系里所谓的中心特征。区块链就是要去掉这三个中心，把它用技术碾压成一个平面，信息即机制。这个过程里，区块链能够克服我们现有信用体系里面很多弊端。尽管现在这三个层面的中心形成了一个信用体系，但我们发现有时候银行也有点耍赖。例如我们简单的个人转一笔款，本来一秒就到的，过去我们压你几天，后面有了支付宝，迫使银行也慢慢的就接受这个快速清算。央行也有道德风险，货币超发。从国际上来说，实际上区块链碾压成一个平面以后，等于有一个机械信用的制造机，能够把这些人为的因素全部给你去掉，这样的话实际上也有利于克服我们旧有的信用体系里面一系列的弊端。

　　当然，这里我们看到区块链仅仅是一种技术，它有两种可能，第一个有可能对我们的货币主权发生冲击，现在我们看全世界，美国、中国、俄罗斯很少有一件事情来达成一致。但是惟独在打压比特币上面高度一致。因为比特币最终是利用这个区块链底层技术，甚至要去挑战我们的主权货币。所以货币是一个国家的主权的话，这是不可去挑战的。所以这条路肯定是找不通的。还有一种可能，就是用底层技术来与旧有的货币体系相结合，包括Facebook它所能够折中是旧的货币体系和这种技术怎么结合起来。我理解我们的央行实际也是利用这种底层技术和现有的货币体系把它结合起来，这可能能找出一条道路出来。区块链真正革命的地方是改变了我们人类一种价值的传递方式。

　　特殊投资领域也不例外，一旦插上区块链的“翅膀”，将展现一片新的“蓝天”。

　　例如，在特殊投资交易中，通过区块链技术的运用，可破除交易双方的道德风险、逆向选择问题，简化处理流程，提高交易效率。

　　再比如，过去企业之间贷款拖欠很普遍，甚至形成“拖欠款堰塞湖”，严重影响正常生产经营。金融资产管理公司也有心帮助企业，但往往因为信息不对称，有时甚至被诈骗，形成巨大损失。今后有了区块链技术，可以对供应链进行管理，为我们介入相关金融服务提供了可能。

　　再比如，在实际的资产评估过程中，尽职调查工作量大，信息不透明，且同一批不良资产的每次转卖都需要重复进行这个过程，效率很低。使用区块链技术可以解决此难题，区块链最大的特点是使用多个节点存储相同记录，从而确保了信息的真实性与共享效率，不仅能够减少尽职调查过程中互联网信息的不透明、不真实、不可信程度，还能减少每次转卖时的重复性尽调工作，甚至可以通过记录资产流转中的所有估值变化情况，减少估值异常发生。

　　总之，经济下行周期是收储特殊资产的大好时机，但仅仅收储特殊资产是远远不够的，只有顺应数字经济的大势，给特殊投资机会插上“翅膀”，我们才会成为价值挖掘的真正赢家。

　　本文为作者11月19日在“第十四届21世纪亚洲金融年会”的演讲整理

　　(本文作者介绍：中国东方资产管理股份有限公司总裁)