【食品饮料-苏铖】顺鑫农业:成长与确定并存,牛栏山投资价值再梳理

【食品饮料-苏铖】顺鑫农业:成长与确定并存,牛栏山投资价值再梳理
2019年11月07日 06:00 安信证券研究

原标题:【食品饮料-苏铖】顺鑫农业:成长与确定并存,牛栏山投资价值再梳理 来源:安信证券研究

■目前市场对牛栏山的认知分歧较大,尤其是白酒产品能否顺利升级,增长持续性如何,净利润率天花板如何等方面,本报告力图解决四个问题:1)公司合理估值应该为多少?2)白酒业务增长可持续性如何?3)白酒净利率提升空间有多大?4)猪肉地产省内外拆分及合理估值为多少?

■估值探讨:牛栏山中低档白酒核心价格带是10-50元,消费者以高频次自饮消费为主,与以宴请为主的中高档酒消费逻辑不同,具有很强的快消品属性,刚需色彩浓重,不惧宏观经济波动。对比快消品公司伊利股份青岛啤酒海天味业千禾味业等可比企业来看,牛栏山2019-2021年EPSCAGR达到20%超过可比企业,同时估值远低于平均消费品公司估值,快消品属性的白酒业务有望给到30倍以上估值。当前地产猪肉对公司整体业绩的负面影响逐步减弱,管理层激励以及发展持续性逐步向好,压制估值因素渐渐消除,白酒主业足以支撑更好估值。

■增长持续性探讨:公司仍处于全国化扩张成长期,在20元以内的低端白酒中实际市占率仅10%,对比华东、山东等成熟市场以及乳制品、啤酒等消费品行业,牛栏山低端酒集中度仍有2-3倍提升空间。在结构升级方面,全国大部分省市仍处于白牛二放量期,30-50元价位带的精品陈酿、珍品陈酿当前仍处于市场导入培育期,较其他竞争对手有市场培育先发优势,未来有望持续拉动规模增长5年以上。

■净利率空间探讨:1)结构升级影响:我们通过分析牛栏山低端酒消费升级、中高端酒规模占比提升两种产品结构升级情形,分别测算出对应白酒毛利率以及净利率提升情况,中长期看结构升级能贡献白酒净利率提升到20%左右;2)提价影响:公司当前所处阶段为全国性扩张时期,随着竞争格局稳定之后产品出厂价格有上调预期,我们假设未来白牛二将提价并通过敏感性分析得出,在2018年基础之上白牛二出厂价格每上涨0.5元/500ml,公司整体白酒净利率有望上涨3.6个百分点。我们认为在结构升级跟提价共同推动下,中长期看牛栏山白酒净利率有望达到20%以上。

■猪肉地产市值测算:公司种猪养殖跟屠宰盈利相反,在无非洲猪瘟等特殊情况下猪价周期对猪肉板块利润影响不大,猪肉业务每年净利润约6000-8000万,参考可比公司,猪肉板块恢复正常情况下可给予15倍估值,对应市值约10亿元。地产业务净资产为负,整体销售情况较差暂不给估值,预计未来剥离后公司主业将更加清晰。

■投资建议:不考虑提价,预测公司2019-2020年的每股收益分别为1.37元、1.83元,6个月目标价为60.39元,相当于2020年33X市盈率,对应白酒业务为28X市盈率,维持“买入-A”评级。

■风险提示:全国化扩张不及预期;结构升级不及预期,地产猪肉销售不及预期

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