长城证券--周大生:Q3镶嵌景气度较低收入端承压,线上增长强劲线下门店有序拓展【公司研究】

原标题：长城证券--周大生:Q3镶嵌景气度较低收入端承压,线上增长强劲线下门店有序拓展【公司研究】 来源：长城证券

【研究报告内容摘要】

前三季度净利润同比+22.31%, Q3单季业绩增速放缓。 前三季度公司实现营业收入 38.1亿元,同比+7.59%;实现归母净利润 7.27亿元,同比+22.31%;扣非后归母净利润 6.89亿元,同比+21.78%;分季度看, Q1/ Q2/Q3分别实现营业收入 10.97/ 12.92/ 14.21亿元,同比分别+17.04%/ +8.92%/+0.22%;实现归母净利润 1.94/ 2.81/ 2.52亿元,同比分别+20.81%/+46.16%/ +4.32%;扣非后归母净利润 1.85/ 2.58/ 2.46亿元,同比分别+23.16%/ +39.4%/ +6.75%。三季度单季业绩增速放缓主要有两个因素: 1)去年同期门店数量环比净增 215家,渠道驱动带来的业绩基数较高; 2)经济周期下行,镶嵌产品销售承压。

分渠道来看,线上保持较高增速,线下门店拓展超预期。 自营线下、自营线上、加盟业务分别实现营业收入 8.79亿元、 3.44亿元、 24.2亿元,分别占公司报告期营业收入的 23.07%、 9.02%、 63.51%,其中线上收入同比增长+40.82%, 线上渠道快速崛起。根据亿邦动力网,周大生双十一预售排行榜单位列第二,我们认为线上的销售强劲势头有望延续到 Q4。线下收入同比+5.13%,环比新增 288家门店,关闭 100家门店,净增 188家门店;今年累计新增 618家,关闭 206家,净增 412家。此前预期今年净开 500家门店, Q3门店扩张按照计划稳步进行,而门店更替有利于终端效果和品牌质感的提升。短期来看,尽管门店数量符合预期,且黄金价格维持高位对销售有较好支撑,但整体镶嵌压力拖累三季度线下收入增速走低。

金价上行叠加增值税刺激毛利率走高,期间费用率持续走低。 前三季度金价上行和增值税下调的共同趋动下,毛利率同比+2.31pcpts 至 36.76%。

单季度来看,由于三季度三级新增门店数量较多(首次镶嵌提货额占比较高),毛利率有所回落。期间费用率同比-0.7pcpts 至 12.67%;其中,广告投放缩减及商场店占比降低,销售费用率同比-0.3pcpts 至 9.84%;管理费用率(含研发费用率 0.21%)同比-0.07pcpts 至 2.57%;财务费用率同比

-0.34pcpts 至 0.26%。单季度来看来看,期间费用率延续稳中略降的态势。

毛利率提升及期间费用率管控有效,使得净利率同比+2.3pcpts 至 19.09%;

经营性现金流净额表现靓丽,现金流净额略有下降,负债水平优化。 实现经营现金流 5.29亿元,同比+36.14%,表现靓丽。 从周转效率来看: 其中,公司不断推出新品吸引客流,存货周转天数 259.27天,同比上升 9.52天。应收账款周转天数 7.48天,同比下降 0.29天;应付账款周转天数 67.55天;同比上升 17.41天。 负债端来看: 公司资产负债率由去年同期 32.7%降至 22.93% 。

投资建议: 短期给公司因镶嵌饰品业绩承压,金价维持高位刺激黄金珠宝消费有望平滑部分压力。在珠宝行业景气度较差的情况下,公司轻资产加盟模式保持良好的扩张速率,新品更替驱动公司盈利能力提升,看好长期成为我国大众珠宝龙头公司。预计 2019-2021EPS 分别为 1.33、 1.55、 1.80元,对应 PE 分别为 16、

13、 12x,维持“强烈推荐”评级。

风险提示: 行业景气度受经济下行影响;模式被竞争者复制;渠道开拓不及预期;珠宝行业同质化;金价上涨不及预期。