文/新浪财经意见领袖专栏机构 孙彬彬、宋雪涛、刘晨明、廖志明、夏昌盛、陈天诚
10月，市场在经济、通胀、估值、风险偏好等各种因素的碰撞中跌宕起伏，11月有哪些值得关注的问题？全年收尾，还有哪些市场机会？
【宏观】
猪价加速上涨导致CPI成为焦点，最新的农业部猪肉批发价已达到52元/公斤，预计年末CPI升至3.9%左右，明年1月在春节影响下CPI将升至4.5%-4.8%，明年2月重新回落至4%以下，上半年维持在3%以上，全年前高后低，趋势性回落。PPI同比在10月大概率回落至-1.6%左右，触及本轮下行的阶段性底部，11月至明年3月阶段性反弹至正增长，明年2季度PPI将再度震荡回落至0附近，下半年可能再度转负，但斜率较今年平缓。整体而言，本轮名义GDP和工业企业利润增速的阶段性底部大致在3季度出现。
10月前4周高频数据，发电耗煤同比增速回升至19.9%，为2018年1月以来的最高增速。剔除基数效应后的改善也很明显。9月季末跳点过后，10月工业产出和PMI生产指数料将不差。10月工业品价格的基数较高，各类主要工业品价格同比继续下滑，PPI同比，接近本轮下行的阶段性底部。从环比看，水泥价格持续上涨，有色和原油小幅上涨，黑色和化工均有不同程度回落，全月PPI环比可能转正。预计10月PMI继续小幅改善，在49.9附近。
CPI虽然上升速度超预期，但方向在预期之中，市场更关心的是货币政策对CPI超过3之后的态度和应对。一方面，货币政策不会单独受制于CPI的压力，因为CPI大幅上涨主要是供给端的非正常因素导致的结构性通胀，并非需求端或货币效应推动的全面通胀，持续回落的PPI和核心CPI更能反映经济的实际状况。另一方面，经济也正在进入阶段性企稳的过程，面对3.5甚至4以上的CPI，从通胀预期管理的角度，货币政策短期可能难以给出明确的宽松信号。因此，我们判断到明年初以前，货币政策既不收紧，也不释放明确的再宽松信号，大幅降准和MLF降息的可能性较低。
市场方面，结论保持不变。债券方面，近期利率调整较快，四季度利率在N字形的第三笔上，目前债券市场对通胀高点、经济韧性、货币政策反应这三个方面的预期尚未一致，因此利率还有向上调整的空间。A股方面，仍然在N字形第三笔的趋势中。目前经济数据、货币财政政策、中美协议都处在一个月度级别的真空期里，经济阶段性企稳的预期尚未成为共识，还在等待数据连续确认，因此快速上升的利率是近期压制市场向上的主导因素。低估值高弹性的早周期（金融地产、基建、地产竣工、部分景气度见底的周期性行业）相对占优，高估值的消费和科技需要消化无风险利率上升带来的估值压力。
【策略】
1、从股票市场整体来说，不管是美日等发达国家70年代石油危机引发的滞胀环境，还是韩国、墨西哥等发展中国家由于自身原因引发的类滞胀环境，虽然企业EPS名义值改善，但利率上行、风险偏好回落杀伤了估值，股票指数以震荡或下跌为主。
2、从股票市场结构来说，不同国家在滞胀环境下表现出来的特点不同（美国传统行业股价好、日本新兴产业股价好），各个行业板块的股票表现，在通胀高企的背景下，中长期来看，本质上是由盈利优劣决定的，而盈利背后则是产业政策的导向和产业自身发展的规律。
3、回到国内的情况，今年二季度以来，受猪肉价格的影响，CPI当月同比一路攀升至3%；与此同时，受经济转型以及贸易摩擦影响，国内经济增速持续放缓，前三季度GDP增速下滑至6.2%，整体呈现出类滞胀的特点。并且，在猪肉价格上升冲击仍将持续、工业品价格环比转正，同时基数开始大幅回落的情况下，11-12月“胀”的压力可能持续增加。
4、长期投资建议：指数层面机会有限，未来仍是“少部分公司”的牛市，产业周期的全面展开使得2020年科技板块超额收益相对占优，其次是业绩稳健的消费板块也仍然能够获得超额收益。
5、短期投资建议：“红十月”三季报兑现后，以防御思维为主，除经济预期极度悲观的年份（如08、18年）外，“稳定类板块”年底完成估值切换的概率比较高。在05年至今，我们统计的四季度60大重点行业上涨概率中，风电、水泥、保险、银行、养殖、特高压、工程机械、航运、空调上涨的概率都超过了70%。从战胜沪深300的概率上来看，空调、风电、航空的胜率最高。
【固收】
最近债券市场调整剧烈，利空的因素主要是有通胀、库存、货币政策和外部环境。
首先是关于通胀。猪通胀导致明年一季度CPI大概率破4%，可能抑制货币政策空间。
第二，库存周期可能的影响。第三，对货币政策的担忧。按照惯例，央行在季度后一个月的第四周操作TMLF，10月快过完了，TMLF还没做，是否释放了一个偏紧的信号？这进一步加剧了市场的担忧。
另外还有一个因素就是外部环境。回望过去两年债券市场，中美摩擦要是走向缓和，利率就会调整；趋向碰撞、冲击，利率就下行。
利率从8月份以来到现在调整了40多个BP了，调整幅度和4月份基本一样。本轮调整幅度有所超预期。刚刚提高的四个因素中，除了中美谈判的问题略超预期，其他因素都基本在大家的预期内。所以，利率走到现在这个位置我们认为应该有交易性多杀多的情况存在。
后续利率走势怎么看：
首先，利率是否继续调整？
我们周报谈了要关注11月。首先，PMI、进出口、通胀以及金融货币数据如果给出通胀继续大幅上行和库存小周期企稳的状态，对债券来说显然不利；如果情况没有这么稳定，那么债券市场肯定会做出估值上比较合理的修复。
第二，对于专项债发行的担忧。市场担心供给的冲击，而我们认为如果大家都担心这个问题，那么真的政府要发行专项债，央行大概率会呵护，否则无法顺利发行。我们团队预测11-12月份专项债的总发行量在6000-8000亿之间，同比去年大幅增长，但与之前几年比增幅有限。
另外，还有中美谈判的进展。后面会不会再有一些变化，只能继续保持跟踪。
问题的答案并不明确，有点似是而非。
换个角度，我们统计过债券利率从牛市转换为熊市的时点规律，基本都落在1月、4月、7月、10月（季度后一个月）的时间节点上。这跟我们政策周期和经济周期是契合的。
如果10月这个情况就这样过去了，在11月、12月有什么转变？我们认为这里面会有一些阶段性交易空间的打开，因为毕竟调了40个BP。而且大的宏观格局下，整个宽货币紧信用的框架没有改变。大家只要观察企业中长期贷款的量和结构就能感受到。另外一方面金融供给侧改革带来的整个金融结构的约束，我们认为对利率还是有利的。不管是同业去杠杆、非标转标，都对利率有利。
现在可投范围内大家能够获得超过利率回报的资产其实是很有限的，可选的空间不是太多。现在这个利率水平上，在金融供给侧改革的框架中，配置价值肯定逐步凸显。交易户的多杀多，应该是能给出一些配置户的空间。这样的一个市场走势随着数据、信号包括专项债、外围等等的演绎，我们认为11月到12月不是一个单纯看空的阶段。是进一步防御调整还是为明年布局，我们认为在这个判断上倾向于后者。
从布局来年入手，还是建议积极参与，因为利率牛市大概率没有走完，这轮调整幅度确实比较多一些，已经处在一个不错的位置，相信11月的预期差是可以期待的。
完整报告请参考微信号固收彬法
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
