赵建：世界进入债务型经济 我们该如何“债务化生存”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵建　

　　近几年投资对大环境变化越来越敏感，自下而上的行业和公司分析越来越需要自上而下的大宏观视角。当前最大的宏观经济影响因子就是中美关系，所以我们常说“一顿操作猛如虎，涨跌全看特朗普”，当然其边际影响正变得越来越弱。今天跟大家分享的是我们另一个更长期的、更理论化的逻辑框架，我认为这是当前投资范式变迁的根本原因。

　　理论逻辑发生了什么样的深刻变化呢？我觉得一个变化必须认识到，那就是世界已经进入债务型经济时代，投资需要学会“债务化生存”。现在全球债务规模已达260万亿美元，每年利息接近大半个中国的GDP。负利率债务已经超过17万亿美元，这些都是对经典金融学的颠覆。我们所说的百年大变局，新时代等宏大叙事的概念，可视为一个更长期的变化，债务型经济就是其中之一。在这种经济环境下，整个宏观经济的波动非常大，每天似乎都有异常事件发生，事件驱动型交易成为主要的交易模式，而传统的大类资产配置模型如美林时钟等，已经越来越少人提及。因为这些投资模式都是平面的、线性的，不足以解读当前复杂非线性的现实。

　　债务型经济不是我生搬硬套的概念，有很多实证的现象在支撑：

　　美国方面，21世纪美国奉行低利率政策以来，负债水平大幅提升，加上选票政治通过金融手段向选民讨好，通过按揭贷款和零首付低利率的方式宣称“让每一个美国家庭都有自己的房子”，债务快速在居民部门累积，最终导致了历史上最严重的金融危机“次贷危机”。次贷危机之后，美国经济继续在政府部门加杠杆，采取量化宽松和低利率政策，继续通过债务来维系经济增长。有学者研究认为，美国当前的GDP的20%是靠债务来推动的。它有两个机制，一个是通过资本市场的回购间接作用，通过债务型资金回购来引发美国的财富效应，美股不断创历史新高，创造财富效应增加它的消费，因为美国的消费跟中国的投资一样是非常重要的。二是通过消费信贷直接支撑消费。这两者的合计，对GDP的贡献超过了两成，这在边际上是非常高的。

　　中国方面，问题同样在负债端，整个经济都在债务化变异。（1）资产荒、资金荒和系统性风险问题。资产荒的问题本质在负债端，理论上M2靠贷款创造，也靠贷款回收，但实际中大量贷款不断的展期、债转股、挂帐，导致没法回收M2，导致资金在外游荡，进一步加剧了资产荒和金融市场的波动。（2）明股实债问题，很多资本金本质上都是债务型资金，另外带有强制回购条款的LP，股权融资，实际上本质上不是股，而是债。还有很多假的PPP，产业基金、分级基金等，都是债。（3）过度金融化问题。大量企业其实已经不赚钱了，就靠债务来活着，我说的那些充值卡，实际上都是应付账款，现在也爆发了。很多实业和国企主业已经很难赚钱，就靠财务公司和金控获得利润。（4）房地产问题。房地产本身就是个债务密集型的行业，自带高杠杆属性。

　　因此现在经济不是实体经济主导，而是金融资本在统治。我们重新确立周期的时候已经不能再按照康波、库兹涅茨、基钦周期的理论框架，一定要考虑债务的影响，构建一个立体的多维的嵌套和动态错配周期方法论。

　　人类历史的波动周期本质上来自一个数学背离，就是指数形和线性的背离。回顾历史，工业革命前主要的周期是人口周期，人口的繁衍数量是指数级的，但资源却是线性的。当人口超出生产活动的支撑的时候，就进入存量残杀阶段（战争、饥荒、瘟疫）。这是由于当时人类生产的要素只有一个，就是劳动力，其他基本都是外生变量，只能通过残酷的调整人口来达到平衡，不断的在资源的上下方活动。工业革命后资本的重要性逐步提升，劳动力已经不是最重要的生产要素了，资本为危机时的经济调整提供了缓冲，但也造成了更多的经济波动和矛盾，债务波动是决定当前经济周期波动的重要原因，上世纪80年代后，所有的危机表现也都是金融危机。八十年代布雷顿森林体系崩溃后，美国进入金融资本领域，其产业空心化随之开始，在全球化的过程中，金融资本可以全球流动，获取收益，但劳动力却不能移民的矛盾，造成了美国的两极分化。

　　图源：西泽研究院

　　债务增长与经济增长的背离是当前所有经济、政治动荡的原因。债务增长是呈指数变化的（因为债务是可以抵押的，抵押资产带动了你的债务，债务重新提高你抵押资产的价格），但是GDP、实体经济却只能受制于实体的资源，只能线性发展。

　　图源：西泽研究院

　　在债务经济时代，实体经济不再占据主导，热钱、交易盘占据主导，投资进入了一个认知矩阵的唯心论的范式，投资逻辑进入了混沌状态。可以用量子物理的方法来模拟现实。（1）高信贷密度类似黑洞，当信贷密度特别高的时候，所有的产出都用来支付利息，像一个黑洞一样吞噬了人类的生长活动；（2）负利率类似反物质，实际时间价值不应该是负的，但就像电子也可以带正电一样。（3）影子银行类似暗物质，是看不到的东西，但确实产生影响。人民币背后也有暗物质，显性的物质是我们的外汇储备，实际上有大量对外资产没有进入负债，比如跨国公司的留存收益，FDI在中国投资的资产的升值，都没有及时汇兑到母公司。当这些及时汇兑到母公司的时候，我国的对外净资产可能就会减掉一万亿美元，现在三万亿美元的外汇储备，减除负债可能仅有一万亿净资产；（4）债务危机爆发类似超新星的爆发。破坏威力非常大，这个达里奥的书里有具体描述，可以将人类苦苦建立的信用文明毁于一旦。

　　债务经济时代，投资交易实际上是一个认知的博弈。（1）“已知的已知”是赚不到钱的，美联储降息大家都知道，它已经反映到降息里面了，赚的是β，根据大的趋势来走；（2）“已知的未知”可以做概率分布，这是行为金融学和数理金融学的结合，作为一个灰犀牛，对它的预期差进行定价，可以赚α；（3）“未知的未知”不确定性是没有概率分布的，完全是黑天鹅，比如当初我们谁也没想到横空出世一个特朗普；（4）“未知的已知”，就是你已经知道了，但是你没有把那个信息作为你投资的依据，这是行为金融学里信息集构建的问题。（5）“已知的已知的已知”，比如说美联储跟市场之间的博弈。市场知道鲍威尔要降息，鲍威尔也知道市场知道我要降息。这个是高阶信念，超出了线性的认知，需要计算机来模拟实现。

　　具体到现在，“当前时点已知”的是三个趋势：（1）基本面：全球经济开始加速探底，体现在全球主要发达国家的PMI，全球贸易量的下行。（2）政策面：全球央行开始重新宽松。（3）资金面：全球货币再次狂欢，流动性触底，体现在从去年年底开始，利率开始下滑，负利率已经出现，负利率出现就是超级流动性的表现。

　　“当前时点未知”包括四个边际：

　　（1）未知一：美联储降息的市场预期已经打满，但逻辑并不充分（失效的菲利普斯曲线）。以前是靠菲利普斯曲线、通胀目标制，但现在美国经济全球一枝独秀，也没有通胀，失业率还新低，因此虽然大家都预期要降息，但是大家都没有一个明确的框架体系，也就是美联储并没有一个透明的话语体系告诉市场我降息的逻辑，造成市场预期的剧烈波动。

　　美联储的一套语言体系，说现在美国降息的逻辑是放在资产泡沫化，资产价格的不稳定上，尤其是它的收益率曲线倒挂。当收益率曲线倒挂的时候，长则300天，短则180天，美国就会衰退。最长的这轮倒挂是55天。时间价值是正的，为什么收益率曲线倒挂呢？这是因为短期利率衡量的是流动性问题，十年的国债是投资的问题，是对未来通胀的预期和经济增长前景的看法。所以说当前流动性非常高，也就是说救命的钱、现金流的钱，它的利率远远高于未来十年的，说明经济确实出现了很多的问题。

　　当前长短利差倒挂已经持续了55天，说明投行对美国经济较为悲观。但是美国的经济衰退，包括达里奥已经唱衰了三四年。但是达里奥最近就是因为做空美股失败了，其实做空美股是非常危险的，基本上赚不了钱，比做多还要危险。

　　（2）未知二：全球经济掉头向下已经持续一年多，但何时探底成功（经济增长动因探析）。未来经济增长的动因在哪儿？2015年世界经济在还在抗通缩，突然从2016年下半年全球经济开始复苏，2017年人民币汇率从6.9大幅升值到了6.3，这是传说中的新周期还是一个小型的康波周期的一部分呢？

　　这轮周期从底部拉起来的动力在哪？我的主要判断是：边际上是靠美国的消费，包括特朗普上台后一系列的基建、减税（外生变量）还有股市的财富效应，它是一个正循环过程。中枢也是由中国来贡献的，后面会有中美主导的世界经济大循环，周期性力量边际贡献主要在美国。所以说，这轮周期全球都在消费美国。美国的整个消费和投资都很强劲，但是进出口一直是拖累。这次经济周期起来之后，2016年下半年，美国对外支付陡然攀升。

　　所以说特朗普是跟全球打贸易战，刚才金老师说特朗普真的不是只跟中国打，是跟全球打，就是因为这项指标不合格（指净出口）。全球都在消费美国的增长，美国还得借贷消费。全球都在通过美国的市场来拉动经济的复苏，美国只能靠债务型经济。最近美国的市场发生了分化，消费一直很好，包括它的通胀、就业、信心指数，服务业的PMI都不错。但是长期的耐用品、还有投资数据较差。而且最近数据显示美国消费在走弱，美国明年衰退是大概率事件。但是即使它衰退，它现在在全球也是一枝独秀。

　　中国贡献全球GDP增长的驱动力量当然也是不可或缺的。后面会中美经济大循环，中国生产美国消费，中国储蓄美国借贷。那么，中国经济的安全边际还有多大？我们要保卫GDP同比增速6%。我们现在面临的一个问题就是信用周期和经济周期的双重衰退。今年非常有意思的事情，我们的6%还是在靠美国。特朗普跟中国打了一年贸易战，但是还为中国贡献GDP。右边红色的线就显示的是进出口的拉动作用，一季度进出口贡献了GDP的1.4%，后面都是1%多，现在是百分之零点几。我们现在处于一个衰退式顺差，这就是中国经济的韧性。为什么我们要投入全球化呢？当中国经济不好的时候它首先断崖式下跌的是进口，但是出口方面美国还在提供需求，日本、欧盟还在提供需求，所以从图上看中国对美国的制造业贸易盈余仍然是非常高。

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　　而且我们也看到现在一个最大的问题，中国政府主导的国家或者是投资驱动的国家，财政是制度变迁的关键，财政迎来了一个非常大的拐点——卖地已经不赚钱了。前几年也有亏空，但是今年卖地的钱竟然亏了五千多亿。因为房价越来越高，而且现在当局的考核要求，一定不能出现社会不稳定事件。经常看到拆迁户上亿上亿的赔偿，非常可怕。所以土地出让金的支出非常高，但是卖地既然不赚钱为什么还要卖呢？他要收支两条线，还要把财政做出来。为什么现在说债务型经济，地方政府也不靠卖地了，还是靠借债，借债过程中土地的抵押，是非常重要的一部分。

　　在中国地方政府锦标赛和“市长经济”（不是市场经济）的模式下，我们的基建投资一直非常低，3%-5%，尤其是反腐之后断崖式的下跌。其实中国经济重新探底，需要信用先起来，信用起来实际上还是靠地方政府主导。因为如果没有地方政府主导，过去招商引资的模式、一些企业的模式就很难持续。

　　（3）未知三：全球政治周期（右翼回潮）与宏观经济稳定的不确定性（中美贸易战变局）。中美关系回不到过去了，如果大家学过政治学理论的的话就知道，国家一定要找到它的使命，中国是靠修水利工程把这几个国家统一起来；另一个是战争，任何一个国家都得有个假想敌，美国的假想敌——先是苏联、恐怖主义，之后本来是中国，但它自己发生问题了，2008年出现了次贷危机，次贷危机是对中美大循环经济的一个集中式出清，它像一个外星人，是美国的敌人，全球的敌人，所以这是中国的幸运，也是不幸。美国次贷危机之后，全球建立抗危机联盟，所以美国那时无暇顾及中国。在这个巨大的时代变迁面前，风险资产不堪一击，黄金可能是将来非常好的配置模式。

　　全球右翼大回潮的情况下，宏观经济存在高度的不稳定性。这个不稳定性不仅仅是美国的右翼大回潮，而是全球的右翼回潮。特朗普连任的概率非常高，实际上无论特朗普是否连任，中国都是美国的假想敌。除非美国再找到一个新的假想敌，或者是伊斯兰的恐怖主义，或者是它本身的金融危机，否则将继续打中国这张牌。这个跟特朗普是没有关系的，特朗普当总统反而会好一些。另外，我们现在有巨人依赖症，没有强势的政治家。例如，普京和默克尔就任时间都很长。

　　右翼回潮之后，现在美国不关心世界的事了，只关心它自己的国家，导致全球巨大的公共品的供给紧缩。过去巴以冲突的时候克林顿还去调节，世界警察，现在都不管了，而且还“添乱”。

　　美国在发生变化，金融资本可以从全球挣到钱，华尔街代替了底特律，代替了铁锈地带。但是，蓝领工人没法全球赚钱，现在贫富分化已经到了历史最高点。美国市场经济和民主政治一个巨大的矛盾就是它的市场经济可以自由的分化，但是它的民主政治是绝对平等的一人一票。也就是比尔盖茨你是一票，蓝领工人也是一票，导致他可以选特朗普、可以选民粹。国家的逻辑一定要有假想敌，没有假想敌就无法统治这个国家，就像一个企业没有目标。国家政治存在的目的就是秩序和安全。把中国丑化也好，把中国作为假想敌也好，这个斗争一定是要持续的，除非再找一个假想敌，除非中国真正成为第一，这个大家要有长期的打算。在我们的投资里面，你可以赚快钱，赚短期交易的钱。但是在这个时代的漩涡里面，你的风险资产能做什么？你的敞口越大，越敏感，你的夏普指数越低，波动越高，方差越高。

　　（4）未知四：全球货币和债务继续膨胀，但不一定能拯救得了信用和经济（新的货币经济学范式）。货币宽松可以解决流动性危机，但并不是所有的货币都能拯救信用，失业率和通胀率在次贷危机后已经没有任何关系了。

　　信用和经济完全不是一个概念，信用信息传递的是一种信任。我在银行工作十年，感受到了银企关系的巨大变迁。过去支行行长跟企业之间就是天天打电话，在一块儿喝酒吃饭，非常好的银企关系。后来也天天打电话，就怕他跑了（还不上钱），现在已经没有基本的信任关系了。

　　我曾经采访过好多支行行长，问怎么不给民企贷款？原因上看，主要还是担心给民企贷款会出不良贷款。对比而言，给国企贷款的流程非常简单，而且出现不良，都是我们国家的资产。但是贷款给民企和特别小的小微企业，风险还是比较大，所谓的尽职免责并没有很好地执行。无论放多少货币，中国的信用经济还处于初级阶段。大家可能都是基金的，可能处于高大上的上海北京，广袤的中国二三线城市金融不好干。

　　我们还要看到一单位债务赎买一单位产出的价格越来越高，越来越不经济。包商银行事件之后也是一个巨大的变化，流动性很多，但是小银行的同业存单利率依然很高。

　　债务周期的基本原理方面：人口繁衍的形态一定是指数级的，GDP的生产、资源的生产一定是线性的，当它们背离越来越大的时候，一定要发生战争、灾荒，它是一个存量搏杀的阶段。当我们的债务跟GDP，也就是金融周期和实体经济周期发生背离的时候，我后面会讲衰退的债务周期它要向下的一系列指标和信号。

　　债务黑洞，可以看到每年支付的利息越来越高。而且负利率出现，现在你存到银行里面，真正的金融资本家都有办法赚钱。中国现在都资产荒，那是因为核心资产不在你手里面，在某一个特别专业的圈里面，他们靠真正的金融资本每年能赚两位数的复合收益。但是老百姓存的钱会不断的贬值，负利率主要是针对普通的储蓄。

　　另外我们要看到次贷危机之后，整个债务周期开始主导经济周期。一个长的债务周期由一系列叠加的短的债务周期组成，达里奥说15年到20年的长的债务周期，更长的是50年。跟康波周期时间一样长，短的是由信贷周期和政策周期决定的。

　　图源：西泽研究院

　　我们看到美国次贷危机之后发生了四波危机，现在处于第四波。次贷危机之后中美之间联手对抗假想敌，那个时候中美之间关系非常好，美国七千亿美元，中国四万亿。然后中国发生了很严重的通胀，到了2010年，中国经济马上两位数增长，2011年也非常好，但通胀起来了。那个时候大家以为没事了，甚至欧洲都开始加息了，大家想象不到欧洲和中国在2011年开始加息了。在这个时候发生了欧债危机，欧债危机之后美联储还没加息，要宣称加息的时候是新兴国家货币危机。现在我们处于新一轮危机，这一轮危机大概率重新回到美国，因为美国的债务型经济也非常脆弱。

　　我们现在主流的理论就这几个人，从费雪开始解决1929年的债务收缩、到明斯基的内生不稳定，到伯南克的金融加速器、到达里奥的债务危机，我们靠这几个基本理论来解决现在的经济问题。

　　这就是债务周期的基本原理，用非常简单的EXCEL表，可抵押资产可以继续创造债务，它的价格走势一定是指数级的。它对经济的影响也是一个加速器的原理，现在我们需要关注的非常重要的是信用周期能不能起来。

　　这张图是我费尽心力做的近三十年中美主导的全球经济。时间关系我只讲几个关键的点，美国拿了钱，其实它的FDI到中国办厂，我们现在制裁的商品里面，美国制裁中国的商品里面，46%是美国自己生产的，只不过是美国的工厂在中国利用中国的劳动力和环境资源来生产的商品，包括独资和合资。美国FDI高价资本跟中国绑定了以后，引爆了中国的工业革命，在90年代之后美国大量的FDI投资，依靠中国的廉价劳动力生产低价日用商品，出口到美国，给美国的普通大众提供了大量廉价的商品，解决了美国的贫富分化问题。

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　　我8月份到以色列开会，以色列说非常感谢你们中国这几年给我们以色列这么物美价廉的商品，如果没有你们，我们的CPI可能要高20%，你们的商品太便宜了，大家出国的肯定都有感触。我们通过释放产能，到美国出口低价用品。美国给中国什么呢？一个是高价的资本品，另外是低价的农产品。我们现在大量的土地荒芜，没多少生产粮食，但是我们城市的食品价格依然稳定，我们在农村种粮食完全不赚钱，靠补贴也不赚钱。为什么？定价权在美国，我们靠美国还有巴西等进口的粮食，来释放我们农村的人口，完成我们的工业化，完成我们的世界工厂。那么世界工厂再生产、定价权给美国，形成循环。

　　另一面，在资本项下，美国对中国是对外直接投资（FDI）。最近30年美国的FDI保守估计复合增长率在15%左右。整个的FDI包括它的战略投资者投资中国的收益在增加，我们知道美国的各个投行投资了中国的工商银行、中国银行等，到了2013年全部套现，都翻了好几番。美国的FDI18%的复合收益，赚的是资本账户和FDI的钱，是金融资本的钱。中国的外汇储备干了什么呢？用只有3%的利率借给美国，来买国债和其他的投资品，这形成了一个巨大的金融项下的薅羊毛。金融资本家带领了华尔街闷声发大财，牺牲的是美国人民和中国的血汗工厂、廉价商品、工资和环境资源。中美共同主导全球经济近二十年的低通胀状态，就是全球化造成了巨大的产能释放。

　　在这个过程中发生了两件事：美国出现了民粹金融，次贷危机。分化越来越严重，底层越来越没钱，那怎么办呢？靠金融。美国的普通民众都可以买到房子，为了拿选票，这是次贷危机之前十几年干的事情；可以零首付，甚至美国的房贷贷款可以有限责任的，也就是说这个房子出了问题，银行只能收这个房子，叫做看跌期权，谁还不贷款买房子？到了2007、2008年发生了巨大的问题，美国开始降息，刺激资本市场。你看现在美国的杠杆率不高，它的民众家庭的杠杆率一直不高，是因为确实怕了。破一次刚兑才知道借贷多么可怕。现在中国地方政府也借，企业也借，个人也借，因为你没尝过那个滋味。但是美国的泡沫来源于资本市场，靠资本市场的金融收益和消费信贷来刺激消费，那么刺激消费重新带来了2016到现在的经济增长。中国这一块是靠房地产，到了2012年中国发生了一次信用危机，所有的中小企业、民营企业全部不良。但是发生信用危机之后我们开始加杠杆，只能在房地产和（政府）平台两个部门加杠杆。通过信贷投放，来刺激投资和消费。

　　我不是在这儿危言耸听，美国的股市真的是靠它的债务性资金和权益资金之间的变化，因为它发企业债太便宜了，然后开始回购。回购的目的就是它的高管薪酬可以避税，这是它的资产负债表改善。所以美国的资产负债表非常好，就是因为它的权益性资金支持、资本市场非常好。

　　这是一个学者的测算，美国的消费信贷、非生产性GDP就两块：一个靠资产收益推动的消费，拉动了经济增长；一个是靠消费信贷来拉动了消费的增长，实际上它占比越来越高，尤其是2000年之后，所以美国是一个债务型推动的非生产性GDP。美国的个人的财产性收入和GDP走势非常一致。

　　中国这几年也是在形成债务型经济，一方面从总量上，二百多万亿，杠杆率250。地方债务综合起来54万亿左右。而且大量的明股实债，当你的股权投资三年要求回购的时候到底是股是债？股权质押不用说了，债务型资金可以无限循环下去。

　　从这两个理论来说我们信用的创造靠三个现金流：最健康的是经营型现金流，指的是经营性活动、生产性活动；实在不行靠抵押；第三还款来源就是筹资性现金流，就是企业经营很差，但是我相信你能借到款，仍然可以作为一个信用。其实第三还款来源是信用里面最次级的信用，但是在中国作为主要信用，就是地方平台，因为地方政府的平台不是一个生产性活动。为什么银行敢给它发债？是因为我们相信对于地方平台，上级政府和国家会救它。它的筹资性现金流还有，这是现在金融周期最脆弱的地方。

　　最后，我们要建立一个三维周期的多维循环。就是我们把金融周期和经济周期配合起来，还要把横向的中国和美国周期的错配结合起来，你才能找到到底是配股还是配债。它不是一个平面的，也不是一个三维的，它是一个四维的，所以我就讲讲怎么配大类资产和金融周期之间的关系。在整个信用周期没起来之前，你的风险资产永远只是交易型的机会，阶段型的机会，所以不能太恋战。我们观察这次股市是不是真的能起来，风险资产是不是真的能起来，还要看我们的信用周期。在信用周期和经济周期最开始的时候，经济周期刚在底部起来或快要起来，信用周期率先起来的时候，那个时候资产荒，结构性的投资特别重要。但是这个超出我们平面性的范围，必须用计算机的四维甚至五维的时间结构来做分析。

　　本文为作者10月23日在国盛证券2019年秋季资本市场峰会【宏观配置论坛】的演讲实录。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)