太阳纸业(002078)Q3业绩增速转正，产能释放奠基长期成长

原标题：太阳纸业(002078)Q3业绩增速转正，产能释放奠基长期成长 来源：东吴证券

公司发布2019年三季报：报告期内实现营收164.01亿(+1.81%)，归母净利14.85亿(-17.57%)，扣非归母净利14.58亿(-18.12%)。其中Q3单季实现营收56.25亿(-0.20%)，归母净利5.98亿(+4.37%)，扣非归母净利5.95亿(+4.35%)，增速已经实现转正，盈利持续向好。

Q3旺季提价顺利落地，浆价低位利好公司盈利：我们测算Q3单季度公司浆纸吨净利约500+元/吨(预计Q1、Q2分别为300+元、400+元/吨)，盈利逐级向上逻辑兑现，得益于：(1)Q3文化纸销售旺季，9月30日双胶纸/铜版纸单吨价格分别较6月30日上涨42元/84元；(2)纸浆原料低位运行，9月30日针叶浆/阔叶浆/内盘浆单吨价格分别较6月30日下跌30美元/175美元/121元。截止10月28日，双胶纸/铜版纸单吨价格分别较9月30日再提高75元/150元，提价持续落地。展望Q4及明年，我们认为：(1)文化/铜板库存目前处于较低水平、下游需求稳健，预期后期纸价走势稳中向上；(2)全球纸浆港口库存天数仍处于历史高位水平，仍处于去库存周期，我们预计浆价将延续弱势；(3)随着年内再生浆与本色浆投产，公司牛皮箱板业务的废纸浆自给率提升将利好盈利。综合来看，我们持续看好公司盈利向上。

产能稳步扩张，长期成长路径明确：截至19年3月公司合计拥有412万吨纸和170万吨浆的年产能，19Q4将投产20万吨本色高得率生物质纤维项目，21年上半年将投产45万吨特色文化用纸项目、老挝80万吨箱板纸项目。此外公司计划于广西北海投资229亿建设350万吨林浆纸一体化项目，项目分两期进行，一期工程计划于2019年9月开工建设年产80万吨漂白化学阔叶浆和55万吨文化用纸，建设工期两年；二期将建设年产60万吨化机浆、50万吨特种纸、年产15万吨生活用纸和90万吨白卡纸。预计到2021年9月，公司将拥有592万吨纸和250万吨浆的年产能，有效巩固公司销量增长。

毛利率逐季向上，费用率小幅提升：Q1-Q3公司综合毛利率21.1%(-4.47pct)，其中Q1/Q2/Q3分别为17.7%/21.77%/23.84%，环比改善明显。期间综合费用率10.41%(+0.29pct)：其中销售费用率上升0.38pct至3.69%，系运输费用同比提升所致；管理+研发费用率增加0.66pct至4.03%，其中研发费用2.66亿元(+90.34%)，系公司加大研发力度；由于利息支出减少，财务费用率下降0.76pct至2.69%。综合来看，Q1-Q3归母净利率9.06%(-2.13pct)，其中Q3单季度10.64%(+0.47pct)。

经营现金流维稳，应收账款周转效率同比提升：截止期末，公司账上应收票据及账款合计40.56亿元(较19H1-2.04亿元)，应收账款周转天数27.12天(去年同期为31.60天)；存货27.84亿元(较19H1+0.43亿元)，存货周转天数同比增加10.18天至51.67天；应付票据及账款合计48.38亿元(较19H1-1.46亿元)；预收款8.61亿(较19H1-0.35亿)。综合来看，期内公司经营活动现金流量净额27.54亿元(去年同期为32.75亿元)。

短期持续看好盈利水平环比向上，长期产能释放、多纸种布局奠基成长：短期来看，文化纸价格维稳、纸浆价格持续走弱，同时箱板纸原料自给率提升都将利好公司单吨盈利能力稳步向上；长期来看，造纸板块禀赋为王， 太阳纸业 上游持续布浆掌控原料，并开展多元化纸种布局，产能建设速度较快，将有效巩固公司长期生命力！

盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年营收分别为226.68/243.77/290.41亿元(+4.1%/+7.5%/+19.1%)，归母净利20.98/24.61/30.24亿元(-6.2%/+17.3%/+22.9%)，对应当前股价PE为10.09X/8.60X/7.00X，维持“买入”评级。

太阳纸业(002078)Q3业绩增速转正，产能释放奠基长期成长