受成本增长拖累，业绩低于预期

原标题：受成本增长拖累，业绩低于预期 来源：华泰证券

营业成本增加拖累业绩，业绩低于预期；维持“增持”白云机场2019年三季度营收19.74亿，同降5.2%，归母净利润1.45亿，同降32.9%；前三季度累计营收58.33亿，同增0.5%，归母净利润5.73亿，同降37.6%。三季度归母净利润较我们此前预测（2.45亿）低40.8%，成本上涨超预期是业绩低于预期并大幅下滑主要原因；营收端受民航发展基金返还取消影响，并且宏观经济下行，广告和有税招商或表现平淡，拖累营收端增速。考虑成本上涨带来的业绩压力，我们下调2019E/20E/21E净利预测至人民币8.0/11.4/14.1亿，调整目标价区间至21.87-22.97元，维持“增持”。运营安全保障到位，三季度航空旺季流量增速提升公司运营效率不断提升，准点率优秀，1-9月达到87.1%，同比提高4.7pct，使得公司在旺季时刻增速明显回升，带动流量稳定增长。公司2019年三季度流量增速相比上半年提升明显，7-9月公司完成起降架次12.5万次，同增4.2%（上半年/1-9月累计同增2.6%/3.1%），旅客吞吐量1,887万人次，同增7.5%（上半年/1-9月累计同增4.1%/5.3%）。行业领先的运营及准点水平，或促使民航局给予时刻边际放松，2019年冬春航季白云机场计划航班增速达到6.8%，相比2018年冬春航季提高约4.9个百分点，有利于持续放量。营收环比增速小于成本，毛利率水平下滑拖累业绩环比来看，公司业绩表现不尽人意。2019年三季度营收环比二季度同增1.6%（0.32亿），小于旅客吞吐量环比增速7.8%，或由于经济下行背景下，广告和有税招商受到负面影响。营业成本15.95亿，环比二季度增长6.3%（0.95亿），增速高于营收环比增速，毛利率环比下降3.5pct，为19.2%，毛利3.8亿，环比下降0.63亿，是归母净利润环比下降0.60亿的主要原因。目前白云机场业绩看点在于免税发展势头仍然强劲，伴随中免在白云免税业务日趋成熟，客单价仍有较大提升空间。上调目标价区间至21.87-22.97元，维持“增持”评级我们看好白云机场作为国际枢纽，产能利用率爬坡过程中，伴随航线结构优化，以及非航业务发展，公司盈利能力将持续改善。考虑成本上涨超预期，我们下调2019E/20E/21E净利润预测值14.3%/10.9%/21.0%至人民币8.0/11.4/14.1亿；测算目标价区间21.87-22.97元，基于2.96x 2019PB（A股三家枢纽上市机场算术平均PB，公司2019PB为7.76元），目标价22.97元；基于自由现金流折现法，目标价21.87元（无风险利率3.1%，WACC10.4%）；维持“增持”评级。风险提示：经济增速放缓、重大疫情或自然灾害等不可抗力、高峰时刻增长不达预期，免税业务发展不达预期。