宋城演艺(300144)19Q3景区主业+24%，丽江、桂林、张家界项目暑期发力

原标题：宋城演艺(300144)19Q3景区主业+24%，丽江、桂林、张家界项目暑期发力 来源：安信证券

公司发布三季报：①19Q1-3：整体营收22.1亿元/-10.7%，归母净利12.7亿元/+10.7%，扣非后归母净利11.0亿元/-1.5%；剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后，公司景区主业19Q1-3实现营收18.23亿元/+17.56%，归母净利润10.07亿元/+17.98%，扣非归母净利润9.85亿元/+19.87%。②19Q3：营收7.89亿元/-17.81%，归母净利4.84亿元/+0.56%，扣非后归母净利4.78亿元/+0.37%；剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后，公司景区主业19Q3实现营收7.88亿元/+19.67%，归母净利润4.62亿元/+24.05%(19H1为+13.28%)，扣非归母净利润4.55亿元/+24.13%(19H1为+16.44%)，19Q3景区主业业绩环比19H1加快符合预期。

丽江、桂林和 张家界 千古情19Q3发力，新老项目推动景区主业业绩高增。19Q3公司各个项目收入&业绩拆分：①杭州本部：收入估测+0-10%，利润端估测微增(由于杭州宋城折旧摊销小幅增多，估测Q3毛利率延续19H1同比约下降2个百分点的趋势)；②三亚千古情：收入受大环境影响略微下滑，估测同比下降约6-7pct；③丽江千古情：受益 云南旅游 整改后客流反弹，估测收入+30-40%，利润端估测+35%左右(我们估测丽江项目18Q3净利润约0.70亿元，本次19Q3净利润增量约2450万元，对应19Q3主业增速的贡献约+6.6pct)。④桂林千古情：19H1整体净利润2000万元，估测19Q3单季度净利润约4300万元，权益利润约3000万元左右(对应19Q3主业增速的贡献约+8.1pct)。⑤张家界千古情：19Q3估测实现净利润约2000万，超过此前市场预期(对应19Q3主业增速的贡献约+5.4pct)。⑥九寨千古情：调研得到公司九寨项目今年11月为淡季因此闭园，但景区已经具备开业条件。目前九寨沟风景区已在今年9月23日开始试运营，并在10月19日再次将单日接待量由5000人次上调至8000人次，预计九寨千古情在2020年不排除重启开演的可能性。⑦轻资产：估测单三季度设计费确收约3000万元(对应业绩约1600万元，贡献19Q3主业增速约4.3pct)，19Q1-3的累计确认设计费约为1.4亿元。公司第三个轻资产项目新郑千古情目前预计2020年3-4月开园。⑧二轮项目进展：预计西安千古情2020年3月开园，上海千古情2020年5月开园，佛山千古情和西塘演艺谷预计2021年开业。

六间房出表使得公司毛利率提升且费用率下行，整体净利率同比提升。①19Q1-3：公司19Q1-3毛利率73.34%/+3.16%，整体期间费用率12.57%/-2.81%，主要系六间房出表所致，管理费用率6.08%/+0.65pct，销售费用率5.56%/-2.88pct，研发费用率1.34%/-0.81pct，财务费用率-0.41%/+0.23pct，投资收益为2.23亿元(其中花房的投资收益估测约为3843万元，剩余大部分为重组带来的公允价值变动)，整体净利率58.91%/+12.81%。②19Q3：公司19Q3毛利率79.87%/+6.09%；整体期间费用率8.90%/-4.23%，销售费用率3.07%/-3.97%，管理费用率5.65%/+0.57pct，研发费用率0.46%/-1.25pct，财务费用率-0.28%/+0.42pct，19Q3投资收益为3431万元(其中花房的投资收益估测为2380万元)，整体净利率61.97%/+12.01%。

未来看点：①新一轮项目业绩加速释放的起点，四大自营项目(桂林项目18年8月已开业，19年进入业绩快速释放爬坡期；张家界项目19年7月开业，西安、上海项目预计分别为2020年3月和5月开业)有望逐步落地，推动2020年景区主业的业绩增速加快上行。②“演艺谷”模式的西塘项目已于18年12月底开工建设，珠海项目今年10月公告，核心定位年轻客群的演艺谷模式拟加大布局；③六间房实现出表，利好宋城及花房发展有望实现共赢；④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力，公司中长期业绩增长空间依旧可期。

投资建议：买入-A投资评级。①景区主业：预计公司景区主业在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放，预计景区主业2019-21年收入分别为24.0亿元/31.4亿元/40.1亿元，净利润分别为10.7亿元/13.9亿元/16.8亿元，对应增速22.2%/29.5%/21.0%。②公司整体：预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.4亿元/40.1亿元，净利润分别为14.1亿元/14.8亿元/17.8亿元。③目标价：考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期，并持续布局城市演艺、演艺谷新模式，结合旅游演艺龙头的优势，给予一定估值溢价，12个月的目标价34.50元/股，对应2020年景区主业PE36倍。

宋城演艺(300144)19Q3景区主业+24%，丽江、桂林、张家界项目暑期发力