靳毅：过度投资之殇

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅

　　一、投资过度

　　1.1、投资过度的定义及衡量标准

　　Richardson将企业投资分解为最优投资和非效率投资，最优投资由企业的规模、盈利能力、融资约束、成长性等因素决定，非效率投资为企业实际投资减去最优投资的差额，当企业实际投资超过最优投资时则为过度投资。

　　本文对投资过度的定义借鉴Richardson，指企业在经营的过程中，在自己的主营业务或是非主营业务上过度投入过度融资举债，进而对企业自身资金链产生过大压力，最后导致其资金周转不力，无力偿还债券导致违约的行为。

　　从投资的业务类型来看，我们可以将其区分为两类：一是在自己的主营业务上投资过度，二是由于主营发展受困进而过度投资其他业务。前者风险还相对可控，而后者意味着企业进入其缺乏了解的陌生业务领域，势必会承担更大的经营压力，导致企业面临更大的违约风险。

　　由于投资过度的行为不影响利润表的相关财务信息，不直接体现在企业ROA、ROE、EBITDA债务倍数等相关指标上，因而投资过度的问题比较容易被掩盖，也容易被投资者忽视。

　　当前部分评级公司的评级报告模板并不在首页直接披露投资活动现金流出量的情况，对这一问题的发掘需要深入查找评级报告在建工程、重大事项及现金流量表分析等部分的内容，同时也需要关注年报中“管理层分析与讨论”、募集说明书和评级报告中关于公司战略和未来发展方面的内容以进一步明晰其战略意图。

　　1.2、涉及投资过度的违约债券统计

　　2015-2016年公司债大幅扩容，民营企业大幅加杠杆，为后续的过度扩张导致违约的现象埋下了伏笔。很多发行主体在完成筹资后，进行了较为激进的产能扩张及对外投资，而三年的时间完全无法达到投资回收期，A股商誉在这一背景下也屡创历史新高。“短贷长投”成为了这一类投资激进企业违约的核心原因。

　　2014-2018年违约债券数据中，涉及投资过度问题的违约主体有28个，占全部违约主体的25%。涉及违约债券余额968.26亿元，占全部违约债券余额的49.51%。

　　从表格我们可以看到，发行时主体评级多为AA，主要因为信用资质相对偏弱的AA主体在自身规模较小或面临需实现业绩突围的困境的情形下，更需要加杠杆进行扩张，因而容易出现投资过度的行为。同时在发行时主体并未表现出明显的违约风险，这一定程度上说明了投资过度体现在财务指标方面的隐蔽性。

　　从行业来看，投资过度导致违约的主体囊括的行业各异，包括信息技术、工业、能源和房地产等。说明投资过度是每个企业每个行业都有可能出现的问题，与特定的行业无关。

　　而从企业的性质来看，民企占绝大多数，占比接近70%，远超地方和中央国企以及外资企业所占比重。这说明由于公司债扩容的背景下民营企业加杠杆最为显著，导致其容易因投资过度而产生违约。

　　1.3、投资过度引发债券违约的传导路径分析

　　投资过度所导致的违约的传导路径，可以从以下几个步骤来进行分析：

　　首先，企业由于其发展需求，选择了较为激进的业务扩张方式，因此采取融资举债的方式获取资金；然后由于融资举债，从而使得一系列财务指标发生变动，如长期股权投资、商誉、在建工程、投资活动现金净流出等；最后造成了企业资金链的断裂从而导致其无法按时偿债而后违约。

　　二、典型案例分析

　　通过对之前各违约主体的归类，我们将选取以下四种中的代表性企业作为典型案例进行分析。

　　①公司发展上升期对主营业务投资过度：乐视

　　②公司发展上升期对非主营业务投资过度：沪华信

　　③公司发展下行期对主营业务投资过度：丹东港

　　④公司发展下行期对非主营业务投资过度：宏图高科

　　2.1、乐视：超速扩张，功亏一篑

　　2.1.1、发行人及违约情况简述

　　乐视网信息技术（北京）股份有限公司（下称乐视）是基于“一云多屏”构架、实现全终端覆盖的网络视频服务商，主要从事基于整个网络视频行业的广告业务（视频平台广告发布业务）、终端业务（即公司销售的智能终端产品的收入）、会员及发行业务（包括付费业务、版权业务及电视剧发行收入）和其他业务（其他业务指的是目前收入相对较小、尚未形成规模的业务，如云视频平台业务、技术开发服务等）。

　　2.1.2、投资过度过程与特征

　　乐视作为国内第一家在A股上市的视频网站，在当年可谓是引领了互联网视频的风潮。而后群雄并起，行业竞争逐渐激烈，很多公司开始站队抱团。乐视则是选择了一条多元化发展的激进扩张道路。其在短短几年内发展成横跨电视、手机、金融、体育、汽车、云服务等诸多板块的“乐视帝国”，试图打造“闭环生态链”。

　　然而一家公司如果不断的烧钱扩张，外延其产业链，其现金流往往难以稳定运行。随着“乐视生态”的发展，一方面，公司资产迅速增长，在2016年达到峰值，一度成为创业板第一股。另一方面，公司资金链压力越发增大，资产负债率从2016年开始一路上窜直至突破140%。

　　乐视展现出相当明显的烧钱扩张的趋势，而其烧钱扩张的领域均是高竞争、洗牌快的行业，烧钱扩张能带来的预期利润不高。2016年起乐视的营收一路走低，净利润率也大幅下滑，且其无形资产规模持续增加，乐视的应收账款和其他应收款持续增加，而公司网站流量等指标大幅减少，导致无形资产大幅减值，出现利润亏损。此外，公司应收账款天数的一路攀升，公司流动性问题也愈发严重。

　　乐视网在投资扩张的过程中，对融资资金依赖十分严重，属于高负债投资。2014-2016年，乐视的筹资活动现金流入量快速上升，将筹资所得资金用于主业的“烧钱扩张”及对外收购。其资金来源主要有：一方面是银行借款、债券和信托融资；另一方面是上文提到的占用供应商账期，预收下游客户款项；另外还有大股东及相关方股权质押。这样激进融资的前提是外部环境及乐视自身经营的稳定，而在2016年下半年，乐视内忧外患。舆论媒体的大量负面报道导致债权人的不信任，还有外部供应商的声讨，这些都让乐视的境地摇摇欲坠，昔日的帝国已至最后的黄昏。

　　乐视在追求快速扩张的同时，没有把握好节奏、没有控制好安全边界，既没有保留原有的优势，也没有在扩张的领域站稳脚跟，最终帝国大厦倒塌，一切化为泡影。企业在自身“硬实力”不足的情况下，如果持续通过大量举债和投资并购来快速扩张，其资金链将变得十分脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链的压力就会暴露无遗，在资金市场环境好的时候，其快速发展和繁荣所涵盖的风险也会加速暴露出来。

　　2.2、沪华信：海外投资，陡生变故

　　2.2.1、发行人及违约情况简述

　　上海华信国际集团有限公司（下称沪华信）成立于2003年，是一家致力于构建全球能源贸易物流体系，以能源石油产业项目建设为基础，结合金融商贸体系为一体的综合企业集团。公司主要在能源、石油、天然气、化工领域，从事国际国内贸易，承担大型能源产业项目的投资建设与运营管理，构建能源贸易、储备、电子商务交易平台的总体架构，控股参股金融企业，并使商贸体系、产业体系和金融体系成为相互协调作用和发展的综合运营体系。

　　2.2.2、投资过度过程与特征

　　沪华信曾一度作为高速发展的经典案例出现在各大讲义之中，然而仔细观察其资产和负债状况，可以发现其风险是在不断地积累当中。2012年底，沪华信总资产73.21亿元，受益于股东的不断增资及贸易规模的不断扩大，经过5年的快速增长，到2017年3季度末总资产暴增至1830.22亿元，年均复合增长率高达90.36%，可谓是爆炸式增长。

　　与此同时其债务规模也同步上升，负债总额由2012年底的49.8亿元增至1278.81亿元，年均复合增长率达91.39%。而其债务构成仍以短期债务为主，伴随着其不断扩大的对外投资规模，逐渐成为了短贷长投的典型案例。

　　参见上表债券到期情况，2018年沪华信银行间市场债券到期规模庞大且时间集中。而回顾其发展，其债务负担很大程度上是由激进的对外投资造成的。

　　沪华信的海外投资历史，是从2015年正式开始的。2015年，沪华信开始海外收购狂潮。其投资领域涉及金融服务、休闲旅游、能源、交通、工业服务等等。从2015年到2017年，中国华信共约进行了23笔海外投资，其中已经交割的有15笔。投资主要集中在欧洲地区，特别是捷克，有14笔交易。截至2016年11月，沪华信在捷克的协议投资额已经达到120亿元。

　　行业而言，虽然从披露金额来看，最高投资额在能源领域，产业链覆盖油气资源、石油储备、物流和加油站。但若看投资数量，沪华信最爱投的是休闲领域，比如捷克甲级足球俱乐部斯拉威亚、两家五星级酒店、旅游公司、在线旅行社等。

　　2018年3月1日，财新网发布消息，沪华信的控股股东中国华信董事局主席叶简明被查，触发了华信系的风波。3月28日，华信系爆出第一例融资逾期，随后沪华信所持有的华信国际股份，合计约4.96亿股被司法冻结，华信国际18年一季度营业收入同比减少84.12%，债务出现逾期，并面临着退市的风险，使得控股公司沪华信面临巨大流动性压力。

　　另一方面，公司在融资条件收紧的情况下发生资金链断裂。截至18年5月，13只债券尚未到期，总体规模达到了266.24亿元，偿还压力较大，在17沪华信SCP002违约后，17沪华信MTN001利息支付违约，公司信用等级被下调至C，并延迟披露2017年年报及后续财报（至今尚未披露）。一系列负面事件使得沪华信资金链完全断裂，无法继续依靠发行新债缓解流动性和偿债压力。

　　沪华信的辉煌始于其多元化的发展，终于其过于庞大的海外投资和股东发生的负面事件。其海外投资一笔接一笔，进一步加大了收购的风险。一般的投资业务由于后续资金无法完成到位，可能出现大额投资损失。而海外业务在地缘政治、公司治理等方面涉及的风险因素更多，更容易加速风险积聚。

　　贸易行业是天然的高风险行业，其利润截留能力偏弱，往往缺乏客户粘性并缺少核心竞争力。在面临负面信息及资金链断裂的背景下，其业务很容易“猝死”，此后一蹶不振。在自身经营不够稳健的背景下，贸易企业进行的激进对外投资往往更值得投资者关注。

　　2.3、丹东港：行业拐点，盲目扩张

　　2.3.1、发行人及违约情况简述

　　丹东港集团有限公司（下称丹东港）成立于2005年，公司前身系经辽宁省人民政府和丹东市外经贸局批准设立的中外合资经营企业，由丹东港务局、美国纽约港务发展公司、美国罗森全球投资公司、日林建设集团有限公司共同出资设立。公司现辖大东港和浪头港两个港区，现有生产性泊位28个，其中大东港区22个，包括散杂货、客滚、集装箱、煤炭、粮食、多用途等泊位，泊位等级为0.1万吨至10万吨级，年规划吞吐能力达到10，000万吨以上。

　　2.3.2、投资过度过程与特征

　　从行业宏观环境来看，港口行业在2015年整体销售收入增长率为-7.38%，净利润增长率为-6.20%，进入行业景气底部。从区域经济来看，丹东港所在腹地东北地区近年来经济增速明显下滑，而腹地经济是否能保持快速稳定的增长决定了港口的货物吞吐量的增长，港口经济对于腹地整体经济形势有明显的依赖。

　　公司2014-2016年货物吞吐量和收入均保持增长，但是同期营业总成本的增长率反超了营业总收入，导致净利润的下降。且自2014年开始，销售净利率、毛利率及净利润分别有着不同程度的下降，公司业务发展处于快速下滑态势。

　　在利润率下降且行业竞争激烈、景气度低的背景下，丹东港选择了通过激进的扩张来揽狂澜于既倒，扶大厦之将倾。丹东港规划于2020年建成吞吐量2亿吨，在泊位工程、填海工程、铁路建设和扩建工程、冷链物流工程、仓储设施工程等领域均有巨大投资，年均投资支出均在50亿元以上。2014-2016年，丹东港经营活动现金净流入量为21.86亿元、32.81亿元及36.88亿元，投资活动现金净流出量为52.74亿元、57.04亿元和42.63亿元，其间差距显而易见。虽然其经营活动获现能力良好，但仍难以满足投资活动大额持续的现金流出的资金需求。

　　截至2017年9月底，丹东港投资性房地产、在建工程和固定资产规模分别为71.5亿元、334.8亿元和150.8亿元，合计占总资产的比例达到92.5%，在建工程规模过大，资产流动性较弱。

　　在行业景气下行、行业竞争加剧、公司利润率下滑的多重不利背景下，丹东港依然选择了激进投资，属于“险中求富贵”的自救行为。既然铤而走险，自然也就要承担相对应的风险。最终其实控人爆出“贿选”事件的成为了压死骆驼的最后一根稻草，引发了公司的连锁暴雷。

　　能否在行业拐点悬崖勒马，收紧扩张战略，是非常考验公司决策层经营智慧的。在行业景气下行、行业竞争加剧、公司利润率下滑的背景下，若发债主体依然选择激进扩张的战略，扩大产能，拓展主业，则无异于增添自身业务风险。在自有资金无法满足建设需求的背景下，依靠加杠杆满足扩张需求，会大大降低公司财务安全性，直接增大发债主体违约风险。

　　民企实控人风险容易加剧投资激进主体的再融资困难。银行及债权人都非常关注民企实控人风险，投资激进主体一旦遭遇如丹东港这类的实控人负面新闻，容易面临抽贷挤兑局面，在自身财务安全性偏弱的背景下，会加速违约的传导过程。

　　2.4、宏图高科：追求外生，马失前蹄

　　2.4.1、发行人及违约情况简述

　　江苏宏图高科技股份有限公司（下称宏图高科）是三胞集团的下属主营3C零售连锁业务的子公司，是集零售连锁、金融服务、艺术品拍卖、科技制造、地产开发五大主业加金融股权投资的综合类大型上市公司，被江苏省科技厅认定为高新技术企业。依托专业的研发、运营和运维团队以及严格的风控体系，公司创新推出集成了互联网、手机、电话语音和线下终端等多元化支付方式的综合性支付平台，主要为互联网金融产品提供深度定制化支付解决方案。

　　2.4.2、投资过度过程与特征

　　宏图高科主业受困，毛利率下降，寻求外生增长。公司传统主业为3C零售行业，而其在这一领域同时面临着电脑城、传统家电连锁零售商和网上商城等多种模式的竞争，2014年其3C零售连锁业务毛利率即已降至6.41%，2015年至2018年9月末转盈为亏，毛利率由1.52%降至-4.41%。整个行业及公司都已进入发展下行期。

　　在主业不景气的背景下，2016年12月公司支付22亿元人民币股权转让价款，现金收购匡时国际，增加艺术品拍卖领域业务，企图通过涉足其他领域来挽救公司的颓势。然而外生增长新业务稳定性差，经营遭遇“黑天鹅”。公司前期积极对外扩张，但收购以后匡时国际的艺术品拍卖业务并未给其带来较好的利润。

　　2019年1月30日，宏图高科发布关于2018年度业绩亏损公告，2018年度亏损金额达17.5-21亿元，在其后的业绩亏损主要原因“艺术品拍卖业务”中提到：受到宏观经济、外部金融环境以及自身业务调整等因素影响，匡时国际拍卖取消了北京、香港等部分场次拍卖，导致营业收入下降，同时由于租赁费及宣传费的增加，致使该公司净利润大幅下滑，无法完成2018年业绩承诺。

　　另外，宏图高科账面的商誉中还有一部分是收购万威国际产生的，余额为5057万，而万威国际在被收购后的2015年-2017年持续亏损，进一步拖累了公司整体业绩。宏图高科2018年业绩预告亏损4-6亿元，如果扣除非经营性收益，则其经营上的亏损达20亿元。2018年公司艺术品拍卖业务亏损8亿。

　　并购扩张耗资较大，财务杠杆持续处于高位，资产负债率逐年上升，至2018年9月末，三胞集团总资产为779.10亿元，总负债为503.59亿元，负债率高达64.64%。三胞集团在主营业务不佳时进行持续并购，对公司现金流状况无异于雪上加霜，导致资金链问题、债务问题频发。

　　由于控股股东三胞集团的不断扩张和一些不断出现的负面新闻，宏图高科不断受到负面传导影响。一方面，三胞集团对宏图高科3C连锁零售业务的增持计划不得不延期。另一方面，其供应商与公司合作中原有账期大部分变更为现款提货或预付货款提货，甚至部分要求提前偿还货款，打乱了公司原来的资金支出计划，公司资金压力陡增。

　　公司自身主业恶化的情形下，出于自保的考虑，公司可能通过投资其他行业的形式来试图达到外生增长。但外生增长所投资的项目往往伴随过大的资金投入及杠杆比率的提升，财务安全性大为下降。一旦面临不利环境，则极容易演变为资金链断裂。

　　对外投资可能产生大额商誉，由于商誉并非传统意义上的可变现资产，对公司资产质量有较大不利影响。若出现资金紧张的情形将导致公司无法实现资产快速变现，且在当前经济下行周期的背景下，商誉更容易出现减值风险，未来可能影响公司业绩。

　　三、启示：从投资过度角度识别信用风险

　　通过上述案例的分析，我们对如何从投资过度的角度识别公司信用风险做了简单的归纳总结：

　　①  报表数据

　　财务报表分析是我们在投资一家公司时对其所作评估中必不可少的环节。具体来说，可以分为资产负债状况、营收情况、现金流情况几个方面来看。

　　关注公司的资产负债状况，需要关注其资产及负债规模，注意资产负债率警戒。在资产中要具体关注其投资性房地产和在建工程以及商誉，这些指标的波动都反应了公司在其自身投资选择中是否过于激进；而在负债中则需要重点关注其负债结构，短期内需要偿还的债务是否过于集中，杠杆是否合理等等。

　　而公司的营收情况主要体现在其业务的利润情况以及资金的周转情况。对于专注主业的公司来说，其主营业务利润持续走低显然是不好的征兆；而对于多元化发展和在自己不熟悉的领域进行投资的公司来说，一旦其非主业利润情况恶化，则可能对其经营造成极大冲击。此外，公司的应收账款情况也需要格外关注，这直接体现公司的资金链水平和在业务开展困难情况下的资金周转能力。

　　公司的现金流情况也不容忽视。如果公司在投资活动现金流以及筹资活动现金流方面表现不佳，资金只出不进或是借钱烧钱，势必让投资者对公司的持续经营能力打上问号。

　　②  融资成本及增速

　　在融资成本方面，重点关注公司股权质押的情况。上市公司的最后一道融资防线是股权质押融资，如果上市公司股权质押融资比例超过80%，则证明其安全边际已经极窄，抗风险能力下降。

　　在自身资本实力不够充沛的情况下，如果公司继续通过大量举债和投资并购来快速扩张，其资金链将变得更加脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链的压力就会暴露无遗，在资金市场环境好的时候，其快速发展和繁荣所涵盖的风险也会加速暴露出来。

　　而在融资增速方面，对于飞速扩张的公司要保持谨慎态度。在其业绩一片飘红的背后，我们需要关注其持续发展能力，如果公司在融资举债方面过于激进，其自身经营状况又无法支撑其举债经营，则隐含较大的信用风险。

　　③  新闻舆情

　　主要关注公司及其高管有无负面新闻。民企实控人风险容易加剧投资激进主体的再融资困难。银行及债权人都非常关注民企实控人风险，投资激进主体一旦遭遇如实控人负面新闻，容易面临抽贷挤兑局面，在自身财务安全性偏弱的背景下，会加速违约的传导过程。

　　四、风险提示

　　政策风险、企业经营风险。

　　(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)