华能国际(600011)季报点评：Q3业绩继续改善，期待龙头估值修复

原标题：华能国际(600011)季报点评：Q3业绩继续改善，期待龙头估值修复 来源：海通证券

Q3营收环比+16%，归母净利润环比+35%，延续业绩改善势头。Q3公司实现营收/归母净利438/16亿元，环比Q2+16%/+35%，同比大幅扭亏为盈(18Q3归母净利-1.4亿元)，归母净利环比改善的主要原因有：营业收入大幅改善及毛利率小幅上升。公司Q3毛利率达14.6%，环比Q2上升0.5pct。前三季度公司实现归母净利润54亿元，同比+171%，ROE回升至6.3%，我们认为，公司延续了业绩改善的良好势头，未来仍有望持续，继续坚定看好。

Q3售电量环比增长快于全国，煤价环比下跌，单位售电成本下行。Q3单季，公司完成发电量1068亿千瓦时，环比+16.7%，售电量1030亿千瓦时，环比+18.6%，快于Q3全国火电发电量环比增速(+14.2%)，我们根据公司披露数据测算，Q3公司市场化交易电量比例达58%，环比上升2.3pct，公司平均结算电价为0.414元/千瓦时，扣税后电价环比下降0.2分/千瓦时(-0.6%)，由于电量环比改善远大于电价下降，因而营收环比改善。CCI5500指数Q3均价591元/吨，环比-3.8%，CCI进口5500指数Q3均价509元/吨，环比-1.2%，公司Q3单位售电营业成本0.363元/千瓦时，环比-2.8%，我们认为，利用小时环比改善(导致单位折旧下降)和煤价下跌或是主因。

市场电比例同比上升，折价幅度或收窄，Q3扣税后电价同比+2.6%。我们测算，Q3公司市场电比例同比上升11.1pct，但平均结算电价同比基本持平，考虑19H1全国平均折价3.4分/千瓦时，公司Q3市场电折价幅度实际或同比收窄。今年增值税率由16%下降至13%，Q3公司扣税后电价同比上涨+0.9分/千瓦时(+2.6%)。

煤价Q4继续承压，沿海需求或改善，我们预计Q4业绩环比或可持平。9月属于煤炭供需均好的时间点，动力煤价或将在未来半年迎来较大跌幅，截止10月18日，CCI5500及CCI5500进口指数较去年全年分别下跌12%、17%，上周(10月14日-18日)动力煤期货累计下跌1.5%至558.8元/吨。我们认为，沿海日耗有改善迹象，10月后看到的六大电厂日耗增速同比较高可能是去年节后对沿海电厂的能源双控所致，展望四季度，受益煤价下跌、利用小时边际改善、市场电折价收窄等因素，即使考虑Q4须额外扣除一些费用及成本，我们预计Q4业绩环比或可持平。

盈利预测和估值。我们预计公司2019-2021年实现归属母公司所有的净利润70、85、90亿元，对应EPS分别为0.45、0.54、0.57元/股。参考可比公司估值(2019PE16x，PB0.9x)，我们认为，公司Q3延续业绩改善势头，作为火电第一龙头，将显著受益未来煤价下行，给予公司19年16-17倍PE估值，对应合理价值区间7.2-7.65元，维持“优于大市”评级。

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