【招商电子】卓胜微（300782.SZ）：超预期的背后，新品新客户推动射频龙头高速成长

原标题：【招商电子】卓胜微（300782.SZ）：超预期的背后，新品新客户推动射频龙头高速成长 来源：招商电子

事件：

卓胜微发布2019年Q3业绩预告，Q3归母净利区间为1.64-1.71亿元，去年同期6766.89万元，同比增长142.36%~152.70%。

点评：

客户突破，新品推出助力业绩超预期：卓胜微预告Q3实现归母净利1.64-1.71亿，同比高增的同时，更是超越了上半年两个季度的归母净利之和。业绩表现持续超市场预期。我们认为公司高速增长的驱动力主要有：（1）老客户重回增长，新客户持续导入：三星在今年上半年恢复新品导入，订单重回增长。同时在贸易纠纷大背景下，国内各大手机厂商均加大了国产替代的验证进度，公司在Q2通过华为合格供应商认证（AVL），并开启大规模拉货，据我们产业链验证，公司的开关产品已成功打入Mate 30等旗舰机型。可见卓胜微的技术实力已得到龙头客户认可，逐步跻身一线供应商。（2）新品陆续推出，技术实现突破：开关方面，公司推出了支持Sub-6G载波聚合的传导开关和天线Tunner等新品；LNA方面，公司在SiGe工艺上取得突破，基于此量产了多款高性能LNA；此外，DiFEM分级模组也已研发落地，开始批量出货。新品研发上的突破大为增强了公司产品组合以及面对下游客户的议价能力，为业绩爆发奠定了基础。此外，公司还积极对海外竞争对手做管脚兼容，便于客户使用，国产替代更加便捷。

深耕射频赛道，“5G驱动+国产替代”赋能长期成长：得益于5G频段数增多及协议复杂度提升，射频芯片市场在未来3-5年内将维持快速增长。据Yole统计，2018年射频前端市场为150亿美元，预计2025年达258亿美元，复合年增长率为8%。而卓胜微所处的细分市场增速更是高于行业平均，其中Tunner复合增长率达13%，预计2025年市场空间12亿美元；开关复合增长率9%，预计2025年市场空间17亿美金；此外卓胜微正积极开展SAW滤波器研发，后续望进一步切入新市场。看好卓胜微作为国产射频芯片龙头，在国产替代大趋势的推动下，将持续提升市场份额，充分受益5G带来的黄金发展期。

展望Q4，同比高增仍将持续：前期市场担心谷歌对华为的禁令会影响华为手机海外销量，市场情绪有所波动。但是我们认为，目前公司已打入全球各大主流安卓厂商的供应链，单一客户波动影响不大。而且公司在华为仍处早期放量期，后续国产替代空间可观。展望Q4，由于去年同期基数较低，仅有2505万元，同时以DiFEM分级模组为代表的新品正持续放量，公司业绩将进一步加速增长。

给予“审慎推荐-A”评级：我们认为卓胜微作为国产射频芯片龙头厂商，新品技术持续突破，同时深耕安卓阵营，在华为等大客户处开始放量，逐步跻身一线供应商。看好公司“5G驱动+国产替代”的长线发展逻辑，预计卓胜微19/20/21年归母净利润为4.33/6.50/8.72亿元；对应EPS分别为4.33/6.50/8.72元，对应当前股价分别为88.4/58.8/43.9倍，给予“审慎推荐-A”评级。

风险提示：大客户清理库存，竞争加剧单价下降，新品开发进展不及预期。

一、开拓龙头客户，2019年业绩持续高增

卓胜微主营业务为射频前端芯片，下游客户为各大智能手机厂商，公司早期借助低噪声放大器切入市场，2012年成为行业龙头三星电子的供应商。此后伴随着公司产品线的不断丰富，下游客户也得以拓展。公司于2015年切入小米供应链，2019年切入华为供应链。目前公司主要客户包括三星、华为、小米、vivo、OPPO、联想、魅族、TCL等终端厂商。

从营收结构来看，2018年卓胜微营收5.60亿元，同比下降5.32%；其中公司对三星电子销售收入为2.58亿元，占整体营收比例达46.07%。公司业绩下滑主要受大客户三星电子的订单波动影响。由于三星电子在2018年加强了产品质量安全管控，暂停新品导入，影响了公司营收增速。

2019年上半年，三星重启新品认证，订单重回增长；同时在贸易纠纷大背景下，国内各大手机厂商均加大了国产替代的验证进度，公司通过了华为合格供应商认证（AVL），并开启大规模拉货，据我们产业链验证，公司的开关产品已成功打入Mate 30等旗舰机型。可见卓胜微的技术实力已得到龙头客户认可，逐步跻身一线供应商。

在老客户重回增长，新客户持续导入的推动下，公司2019年上半年实现业绩翻转，营收5.15亿元，同比增长99.08%；归母净利1.53亿，同比增长119.52%。而本次业绩预告指引公司Q3归母净利区间为1.64-1.71亿元，去年同期6766.89万元，同比增长进一步提升至142.36%~152.70%。

后续伴随着卓胜微在国产手机厂商处认证测试的推进，替代空间广阔，同时客户结构也将优化，可有效平滑单一客户带来的业绩波动，公司后续望维持稳定高速增长。

二、技术突破，有效增强卓胜微产品竞争力

1、射频开关：5G开关产品蓄势待发

射频开关做为卓胜微营收占比最高的核心产品，2019年上半年实现营收4.05亿元，占比78.56%。公司射频开关产品包括移动通信传导开关、天线调谐开关及WiFi 开关，并于2019年推出了支持5G载波聚合技术的Sub-6Ghz传导开关及天线调谐开关。

公司在射频开关领域的核心技术主要为拼版式射频开关技术，该方案支持不同的射频开关器件共用同一套底层晶圆模板，通过改动顶层金属的连接方式，可以快速实现各种不同功能射频开关的量产。公司可将多种型号产品在同一批次进行试验试产，缩短研发周期，降低研发成本。

得益于公司的技术优势，近年来公司射频开关产销量持续提升，2018年公司射频开关销量达17.5亿颗，位居全球第五大射频开关芯片设计公司。2019年在Sub-6Ghz调谐开关及传导开关新品的推动下，公司射频开关的销量数据望更进一步提升。

价格毛利方面，受市场竞争影响，公司射频开关产品价格下降速度较快，2018年单价为0.26元，相比2016年下降了42.82%；2018年毛利率为51.31%，相比2016年下降了8.41个百分点。然而得益于三星重启新品导入，以及Sub-6Ghz产品开始批量，公司2019年上半年毛利率有明显反弹，达54.75%。

2、低噪声放大器：低功耗锗硅工艺产品实现突破

低噪声放大器即LNA，主要用于放大天线接收到的信号，并降低噪声影响。根据适用频率的不同，公司的低噪声放大器产品可分为全球卫星定位系统射频低噪声放大器、移动通信信号射频低噪声放大器、电视信号射频低噪声放大器、调频信号射频低噪声放大器。2019年，公司完成了新一代锗硅工艺高性能射频低噪声放大器产品的技术开发，并推出多款基于锗硅工艺的高性能低功耗移动通信信号低噪声放大器产品，产品覆盖低中高频段的应用需求。

过去，公司低噪声放大器采用的工艺主要有CMOS工艺及GaAs工艺。其中CMOS工艺的成本较低，公司通过多年研发调试，实现了将射频开关及低噪声放大器的单芯片集成方案，进一步增强了产品竞争力。而GaAs工艺的低噪声放大器优势主要在高频高性能，公司的GaAs pHEMT产品可以满足WISOL 等客户的定制化需求。而近期公司突破的锗硅（SiGe）工艺则在低功耗领域有独特优势。卓胜微在低噪声放大器工艺上的不断突破及创新，使公司在低噪声放大器细分领域产品型号结构更为丰富，进一步夯实了公司在射频前端领域的市场竞争力。

2018年公司低噪声放大器销量达4.28亿颗，同比基本持平，增速不显，主要系三星需求波动影响。此外产品价格也有降幅，2018年单价为0.20元，相比2016年下降了43.26%。然而伴随着三星恢复新品导入及客户结构优化，2019年上半年公司低噪放产品实现营收1.00亿元，同比增长134.07%，上半年业绩就已超过去年全年水平。

三、5G驱动+国产替代助力公司长线成长

得益于5G频段数增多及协议复杂度提升，射频芯片用量将快速增长，据昂瑞微电子统计，5G手机中平均将有15颗开关芯片，80颗滤波器芯片，7-12颗功放芯片，总价值量在25-40美金之间。相比4G手机价量均有显著提升。

市场空间方面，据Yole统计，2018年射频前端市场为150亿美元，预计2025年达258亿美元，复合年增长率为8%。而卓胜微所处的细分市场增速更是高于行业平均，其中Tunner复合增长率达13%，预计2025年市场空间12亿美元；开关复合增长率9%，预计2025年市场空间17亿美金；此外卓胜微正积极开展SAW滤波器开发，并已实现量产，后续望进一步切入新市场。

目前射频前端芯片主要领导厂商均来自美国和日本，包括博通、思佳讯、Qorvo、高通和村田等，合计占据了81%的市场份额。而高通在LNA领域已占据一席之地，同时公司通过与TDK合资生产滤波器，大有赶超Qorvo之势。其他射频前端厂商，如英飞凌、索尼、太阳诱电、恩智浦，Wisol等位居第二梯队。产品组合相比上述行业巨头不够丰富。

国内厂商方面，目前国产射频PA厂商主要有唯捷创芯（2018年打入华为供应链），慧智微（正在多家国内龙头厂商处验证），昂瑞微电子，国民飞骧等。而射频开关及LNA厂商主要有卓胜微，韦尔股份等。

整体来看，虽然国内射频前端厂商起步较晚，但在贸易纠纷大背景下，HOVM等智能机厂商正积极导入国产供应链。以卓胜微、唯捷创芯为代表的国产优质公司在各自的细分领域上呈现后来居上的态势，市场份额持续扩大，无论是产品技术还是交付能力均在不断缩小与全球龙头的差距。我们看好国产射频芯片公司进口替代的长线发展逻辑。

四、投资建议

前期市场担心谷歌对华为的禁令会影响华为手机海外销量，市场情绪有所波动。但是我们认为，目前公司已打入全球各大主流安卓厂商的供应链，单一客户波动影响不大。而且公司在华为仍处早期放量期，后续国产替代空间可观。展望四季度，由于去年同期基数较低，仅有2505万元，同时以DiFEM分级模组为代表的新品开始放量，公司业绩将进一步加速增长。

我们认为卓胜微作为国产射频芯片龙头厂商，新品技术持续突破，同时深耕安卓阵营，切入华为等大客户供应链，逐步跻身一线供应商。看好公司“5G驱动+国产替代”的长线发展逻辑。根据公司在各大客户处的业务拓展情况，综合射频芯片行业的发展趋势，新增需求等因素，我们对各业务的收入和毛利表现预测如下。我们预测公司19/20/21年总收入13.29/19.36/26.87亿元，对应射频开关业务10.84/15.09/19.62亿，低噪放业务2.23/3.00/3.90亿元。

（1）客户进展：公司今年上半年在三星电子处有多款新品导入；DiFEM分级模组在红米等机型上验证顺利；开关及LNA全面导入华为高中低端各款机型，更是切入Mate 30旗舰机型；而OPPO，vivo等其他国产厂商亦在加大对卓胜微的验证力度。预计公司的开关及LNA业务将快速增长，3-5年内望占据全球30-40%的市场。

（2）技术突破：开关产品方面，公司推出了支持Sub6Ghz的传导及调谐开关，在5G浪潮下占据先机；LNA产品方面，公司在SiGe工艺上取得突破，全面布局CMOS，GaAs，SiGe三大工艺；模组产品方面：DiFEM分级模组也已研发落地，开始批量出货。新品研发上的突破大为增强了公司产品组合以及面对下游客户的议价能力，为业绩爆发奠定了基础。

（3）滤波器等其他业务：我们在模型中对滤波器等其他业务的预测较为保守，若后续产品技术得以突破，则业绩有望进一步超预期。

我们预计卓胜微19/20/21年归母净利润为4.33/6.50/8.72亿元；对应EPS分别为4.33/6.50/8.72元，对应当前股价分别为88.4/58.8/43.9倍，给予“审慎推荐-A”评级。

风险提示：大客户清理库存，竞争加剧单价下降，新品开发进展不及预期。

招商电子团队简介

鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，11年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3名， 11/12/14/15/16 /17/18年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2名，10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3名，2018年最具价值金牛分析师。

方竞：西安电子科技大学本硕连读，近5年半导体行业从业经验，有德州仪器等外企海外工作经历，熟悉半导体及消费电子产业链。2017年在太平洋证券，2018年加入招商证券，任电子行业分析师。

王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队，任电子行业分析师。

张益敏：上海交通大学工学硕士，2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。

招商电子团队荣誉

11/12/14/15/16/17年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3名，

11/12/14/15/16/17/18年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2名，

10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3名

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鄢 凡 18601150178

方 竞 15618995441

王淑姬 18675563129

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