【交运-明兴】德邦股份：“零担冠军”的突围之路|德邦股份_新浪财经

原标题：【交运-明兴】德邦股份：“零担冠军”的突围之路来源：安信证券研究

■前言与思考：

对于物流行业而言，通常重量越小的货物其单位重量带来效益越大，因而从细分赛道的规模效应与盈利能力看，无疑是快递>零担>整车，我们不难理解公司从零担转型大件快递的决心，过去20年，德邦依靠标准化和规范化的管理一步步成长为“零担冠军”，而如今零担行业整体增速趋缓，以壹米滴答、安能、百世为代表的加盟快运模式仅通过短短几年的发展在货量规模上实现了对德邦的超越，同时顺丰、中通快运、跨越亦在加速追赶。在大件快递领域，德邦尽管保持较快增速，公司仍面临着同行激烈的价格竞争，叠加近期高管的频繁变动，公司正处于转型阵痛期。展望未来，随着创始人的重新回归以及自身经营策略的调整，我们认为德邦凭借其业内领先的管理水平与产品的口碑品质，仍有望实现突围。

■德邦为国内老牌零担快运龙头，以直营模式全国布网，定位中高端。德邦是国内老牌零担快运企业，深耕行业二十余载，公司通过直营+事业合伙人模式完成全国布网，全国乡镇覆盖率达94%。公司在零担快运领域建立了丰富的产品体系，其首创的“卡航”产品树立了行业高时效标杆。高标准服务体系下，公司建立起高端品牌形象，行业龙头地位凸出。公司所处的零担行业市场规模约1万亿，但集中度CR10仅为5.2%，竞争格局分散。

■借零担优势转型，差异化切入大件快递市场。随着电商渗透率的提升，越来越多的大件商品（家电、家具建材、卫浴等）转移至线上销售，而线下B2B的专业性市场（经销商-分销商-个人）也不断萌发出大件商品配送需求。德邦借助重货运输经验优势，顺势切入大件快递空白市场，我们测算大件快递市场空间在2000亿元以上。2014年-2018年，公司快递业务量实现了爆发式增长，年均复合增速132.64%，目前快递收入占比达到56%。德邦大件快递领域的竞争优势在于：1）网络适配度高（分拣设备、车辆、场地适合），2）解决大件痛点（货品安全、送货上门、协助安装），3）先发优势，建立客户粘性。

■快递单公斤价格企稳回升，毛利率有望持续回升。18年德邦大件快递单票收入约25.5元，单公斤重量约8.2公斤，单公斤价格企稳回升，达到3.1元/公斤（提升0.1元）。随着人均效能和路由效率的提升，快递单票成本持续降低，单票成本约23元，单公斤成本约2.8元/公斤（降低0.01元）。2018年公司单票毛利2.38元，毛利率9.3%，提升3.8pct。随着公司快递业务规模效益的逐步显现及降本增效等成本管控措施的深入，快递业务毛利率有望进一步提升。

■转型阵痛期，成本料有改善空间。公司19上半年营业成本为106.54亿元，同比增长22.4%。当前成本结构中主要支出为人工和运费，合计占比达83%，未来公司的成本管控策略将主要包括：提升人均效能，通过燃油统购、干线外请运力集采等方式。公司期间费用营收占比约10%，管理费用率持续降低。公司处于从零担向大件的转型期，投入成本相对较高，随着管控提升，预计成本将有所改善。

■物流“黄埔”，管理能力与人才建设一流，网络硬件完善。对比我国所有上市快递物流企业，德邦当前市值处于较低位置，我们认为公司底蕴深厚，核心竞争力包括两大方面，软实力：人才体系、管理能力；硬实力：全国物流网络、IT设备。公司被誉为物流行业的“黄埔军校”，管理与人才建设一流，同时公司深耕物流领域，完成了全国布网，当前大件快递以及零担快运的竞争格局均未明朗，尽管遇到外部较强竞争，我们认为公司仍有望突出重围。

■投资建议：公司短期正处于转型阵痛期，展望未来，随着公司创始人的重新回归以及自身经营策略的调整，我们认为公司盈利情况有望逐步改善。预计公司19/20/21年归母净利润分别为5.53/6.97/8.42亿元，EPS分别为0.58/0.73/0.88元，对应PE为23x、18x，15x，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

■风险提示：宏观经济下滑，大件快递拓展不及预期，行业价格战，理财资金减值风险。

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