生物股份的一点思考

原标题：生物股份的一点思考 来源：微Q球球

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【20191006】

本文作为近期重温《股市进阶之道》的一点思考，由于全程是在整体框架下一气呵成，并没有翻阅任何资料，全靠之前自己对公司的一点了解记忆而成，因此全文没有一个数据，全是定性分析，本人不善写作，也懒于长篇大论，最主要的原因是太费时间。定量的内容也很容易获得，如果是熟悉生物股份的朋友，应该也不需要看，投资最终还是要落实到定性上来，闲话少叙，开始：

一、是否符合高价值企业特征：是

1.经营的续存期——接近永续经营

动物疫苗主要使用对象是猪、牛、羊、禽等，这些动物是为人类提供优质动物蛋白的重要途径，我国每年食用的以上动物数量巨大。动物的安全不仅关系到养殖户的经济收益，影响供需关系而导致社会问题，更关系到人类食品安全而影响到人类的健康的问题，也是影响人类生存的重大问题，很难想象所有人都不吃肉了，即便是有人造肉，也要考虑成本、口感、习惯等问题。因此动物疫苗行业是一个需求接近永续的行业。

2.现金创造能力——强。

主要看利润的含金量，因为企业的价值就是企业整个生命周期所能产生的净现金流之和的折现嘛。生物股份历年现金流情况极好，固定资产占比轻，净运营资本很少，扩张不需要持续的资本开支（以现金流量表中购建固定资产等支付的现金一项近似代替资本支出），长年几乎无有息负债，符合轻资产、低扩张边际成本的特征，且整个疫苗行业如果分拆来看，都基本符合这样的特征，说明以上市是行业共有的特性，是一个好生意。至于应收账款情况，2018年之前基本出于比较良好的状态，2018年之后是特殊时期不必过于纠结。

3.生命周期定位——成长的中级阶段。

从行业来看，动物疫苗行业在我国还处于成长期，主要从产品的国产替代，养殖行业集中度提升带来的渗透率提升，多联多价苗的发展趋势，以及宠物疫苗市场的开拓。从公司本身来看，目前口蹄疫单品占营收的90%以上，其他产品陆续发力，公司新产能即将投放，整体产品品质再上台阶，产品线不断丰富，战略布局基本完成，成长驱动也正从工艺和渠道驱动向大研发、大产品线转变，公司仍处于成长中期阶段。从组织活力角度来看，年轻化和富有国际视野的管理层已顺利完成交接，管理层有一定的想象空间。

二、竞争简格局要分析

1.现存竞争对手

中牧的问题一是国企体制问题加上激励不够造成效率的低下，二是管理层更替，战略稳定和持续性有一定风险，三是业务多元化带来的专注力和资源优化不足等问题。普莱柯，研发驱动，但是规模和产能较小，持续的研发需要大量的财力支撑，在造血不足的情况下，一边输血一边吐血式发展难度不小，不过普莱柯确实也是未来生物最重要的竞争对手，也需要重点关注。

2.潜在的进入者

养殖企业的进入。就目前的情况来看，主要是个别饲料企业（中牧）和养殖企业（天康生物、温氏股份）有兽药业务的，但是占比都很低，从历史来看，这些企业基本都是在兽药的基础上向下游养殖发展（温氏是吸收大华农上市），而鲜有一开始就是养殖而后来向兽药发展的，我想导致这种现象的出现，是因为以前养殖行业高度分散，兽药行业主要以化药为主，后来慢慢发展成兽药与疫苗，但总体来说，动保行业总的市场容量比较小，且行业内公司也高度分散，产品同质化严重，产能严重过剩，直接导致该行业利微薄，再加上和养殖相比，毕竟是研究药的，门槛还是有的，这也许是为什么没有大资本进来的原因。一句话总结就是行业空间小，利润率低。随着生物技术的发展，养殖业的疾病防治也逐渐由治疗向预防为主发展，可以预见的是，未来疫苗将成为动保行业防控疾病的主要手段，随着养殖业集中度提升，单个养殖场价值提升，对疾病的防空将成为首要刚需，那么治未病显然要比发病后再治疗要重要的多。由于现阶段动物疫苗还是采用定点生产的制度，新进入者想要涉足只能采取收购的方式切入，而现在又是养殖头部企业抢占市场份额的关键窗口期，暂时不太可能进入动保行业，况且养殖行业等集中度提升后，头部企业的收入规模将近千亿级别，而动保行业强如硕腾也不足百亿人民币，且要成长为硕腾这样的规模难度显然比养殖要高出太多。如此看来，短中期，动保企业的竞争主要还是看现存几家动保企业的比拼，重点关注中牧股份和普莱柯。

3.国外竞争者

考虑到国产替代趋势和本地化服务的优势，暂不做重点考虑。

三、溢价还是折价：应该享有一定的溢价，且比较可持续

1.处于价值创造的哪一阶段

发展的中级阶段，应该享有溢价。前文已有分析，不赘述。

2.是否有竞争优势——有一定的竞争优势，但并非牢不可破，可以给予一定溢价

客户粘性：较强。疫苗占养殖户成本低，但作用关键，因为如果产品质量不高导致免疫效果不好，或者说如果不打疫苗而发生疫情，损失较大的，而且直销模式下的大客户，由于长期合作的默契，疫苗本身占成本比例低，更换供应商要承担一定风险，但对效益提升却并不明显，因此应该具有一定的客户粘性，如果未来公司能够通过进一步丰富产品线、持续保持产品品质的领先，并通过高附加值的个性化服务服务提供一站式动保解决方案，这种粘性还会加强。

行政准入壁垒：有。动物疫苗都是定点生产，暂时看不到放开的迹象，未来要想新进入主要通过并购来切入，这对企业的资金实力和经营能力有一定的要求，况且疫苗是一个投入周期很长的行业，一个新产品的上市需要5-8年的时间，长期的积累和持续的研发是该行业的重要条件。

领先关键一步：战略上和技术工艺的领先，特别是高级别生物实验室的落成，为未来的研发的领先奠定了硬件条件基础，这个实验室比同行领先5年，未来主要看公司的在研发上的突破，一方面是自主研发，一方面是与同行的合作。

总体来说，生物股份应该给予一定的溢价，长期来看可以给到30倍，目前硕腾是44倍，这还是在成熟阶段的估值，当然生物现在肯定是不能跟人比了。

四.盈利预期的确定性

1.有利的供需关系

从产品端看，口蹄疫产品如猪O/A二价口蹄疫苗，唯二生产商，养殖集中度提升，渗透率提升，需求空间进一步打开，鉴于猪瘟条件短期供需失衡，谁拥有产能和渠道的先发优势，谁将获得更大的市场份额，这对进一步提高市占率也是极大的利好，要知道，先发优势可是生物的长项。不过如果生猪补拦进度不及预期，市场长期出现猪不够用，这将给拥有猪O/A二价口蹄疫苗的后来者如中牧等留出了追赶的机会，当然这些都是不可避免的，目前竞争烈度确实在提升，但是我们也不必过于放大追赶者的能力，毕竟生物的优秀也不是现在才开始的。从生产端来看，短期看玩家数量稳定，长期有减少趋势，未来供需关系将趋于平稳。

2.独特的竞争优势

谈不上牢不可破，但是还是有一定的护城河，见上文。

3.经营变量少

公司业务简单，产品不会因技术的快速变迁而被替代，成本不受某项大宗商品价格波动的影响，商业模式不容易被颠覆，需求长期稳定，公司经营的核心长期来看也不需要依赖于重磅产品，更多的是丰富的产品线和一站式免疫防空解决方案，未来重点关注两方面，一是产品线的丰富（短期主要是多联多价苗的推出速度，长期看新疫苗和宠物疫苗），二是资源整合的进度，以及管理层的整合能力。三是战略的稳定，业务的专注。

五、未来关键指标的变化趋势

1.毛利率：随着产品结构的变化，毛利率有下降的趋势，但是如果能够持续推出高附加值的产品比如说现有产品的多联多价以及通过对新疫情动向的检测而提前进行新产品的储备，毛利率有望维持高位。

2. ROE：随着新园区的建成，未来资本支出会大幅降低，如果能提高分红水平，可维持或提高ROE水平。

3.营业收入：未来随着下游养殖集中度提升，动物疫苗的渗透率有望大幅提升，公司的营收规模还有很大的提升空间，短期关键是产品力和渠道力。

4.市场空间：新蓝海的开辟，主要看宠物疫苗的发展，不过比较遥远。

六、主要风险

1.下游养殖或者饲料企业的进入。前面已经简要分析过，概率不大，至少在养殖集中度提升完成之前概率不大。

2.竞争优势逐渐丧失。比如说新产品迟迟无法推出，资源整合不利，收购的企业之间长期效率低下，形成内耗，蚕食利润，重要客户逐渐被竞争对手抢走，产品品质的领先优势不在，管理层战略跑偏，比如说在动物疫苗领域还未取得绝对领先优势时大力进军人用疫苗等等。（说实话我觉得动物疫苗企业进入人用疫苗行业本来就是战略错误，别的不说，就拿体验来讲，如果你知道你用的疫苗是产自一家动物疫苗厂家，你心里能接受吗？硕腾为什么要从辉瑞拆分拆出来，我想除了经营上的考虑是不是也也有这方面的思考。通过我的观察，记得张翀宇董事长在一次采访中说公司的疫苗抗原含量比人用疫苗都高出许多倍，这让他也为之一惊，我想是不是因为觉得自己动物疫苗品质好，比如说公司的口蹄疫疫苗品质甚至高于国际标准，觉得自己也可以在人用疫苗上干出一番天地，在这一点上也许暴露了公司经营战略的激进，需要格外关注。）

3.政策放开，资质壁垒不在。动物医药行业和人用医药行业有本质的不同，动物疫病防治是“国家一盘棋”，一般来讲，当一种新的疫情爆发，国家会举全国之力迅速跟进搞研发，然后指定几家企业快速生产，并且通过价格管控，快速提供给市场，挽回经济损失，维护消费市场稳定是第一要务，这也是为什么我国现存动保企业普遍研发实力偏弱的原因。但是未来随着养殖集中度提升，猪周期减弱，对消费的影响不那么剧烈时，这种放开的可能性还是会有的，可是我们可以换一个角度来看，如果真有市场放开那一天，优秀的动保企业可能已经建立了强大的竞争优势，还有谁会愿意再进入这么一个市场空间相对有限的行业呢。

以上只作为思考的一点记录，难免充斥许多主观偏见和错漏之处，欢迎交流指正。本人重仓持有$生物股份(SH600201)$。