裕同科技：蛰伏已久 提速增长之风将临

原标题：裕同科技：蛰伏已久 提速增长之风将临 来源：国金证券

投资逻辑

5G 手机来袭全球智能手机出货量将迎反转，拉动公司收入与业绩增长。国金电子认为5G 手机推出将缩短消费者换机周期，推动全球手机出货量增长，预计明年出货量将达到 14.34 亿台，同比增长6.7%。2018 年三季度之后，全球智能手机季度出货量的变动幅度，基本直接影响公司当季收入与业绩增长。因此，我们认为，在明年全球智能手机出货量预期向好的情况下，公司收入与业绩将匹配手机放量节奏实现加速增长。另一方面，基于历史数据测算，近年公司手机彩盒供货价有提升，但销量增长明显放缓，预期明年有望补齐量价齐升的增长逻辑。

公司烟酒包装业务将逐步放量。目前阶段，国内卷烟销量呈现微增态势，烟标行业正向高端化、精品化方向发展。公司通过并购武汉艾特完善烟标业务布局，今年上半年艾特收入实现62.9%的增长。同时，今年内公司和艾特均有新进中标的烟标客户，预期今明两年公司烟标业务将逐步实现放量。 白酒行业与卷烟行业类似，高端化发展趋势明确，且部分高端白酒品牌还有产能释放。现阶段，公司白酒包装客户已拥有泸州老窖、西凤酒和五粮液等品牌。今年8 月29 日，公司及子公司泸州裕同、成都裕同均中标成为茅台酒包装供应商，公司实现对茅台包材业务全覆盖。

内部管理优化，毛利率有改善预期。公司通过ERP 和SAP 系统以及智能工厂建设，优化内部管理体系，提升制造效率。2015-2018 年，公司人均创收实现复合增速10.83%。同时，生产人员在2018 年同比减少7%。公司紧跟客户产能转移加速海外布局，在维持原有客户稳定，放大新客户开发潜力的同时，也能享有当地税收优惠。通过测算，纸价与公司毛利率存在两个季度滞后期，结合今年内纸价情况，公司后续仍具备毛利率提升预期。

估值与投资建议

智能手机出货反转，补齐彩盒业务量价齐升预期；烟酒包装均有新进客户，今明两年将逐步放量；内部管理优化效率提升，毛利率也有提升预期，看好公司业绩明年实现加速增长。我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为1.25/1.61/2.02 元（增速分别为16.07%/28.36%/26.07%），对于PE 分别为18/14/11 倍，给予2020 年18 倍PE，目标价28.98 元，维持买入评级。

风险提示

大客户流失的风险；新客户开发不及预期的风险；智能手机出货不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；商誉减值的风险；贸易摩擦和汇率波动的风险；今年12 月16 日公司6.15 亿股解禁的风险。