游族转债：影奔游驰，娱动先锋

原标题：游族转债：影奔游驰，娱动先锋 来源：华泰证券

核心观点游族网络（002174.SZ）是国内知名的移动游戏厂商，主营业务为移动游戏、网页游戏的开发运营。转债方面，发行规模适中（11.5亿），债项评级为AA级，债底保护较强，平价高，申购安全垫好。定价方面，游族正股当前价格17.18元，对应的转债平价为100.70元，参考尚荣、久立等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计游族转债上市首日平价溢价率在8~10%左右，对应价格在108-110元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。基本面：《权游》7月上线支撑营收，短期业绩承压，预计Q3回暖游族网络为国内知名的移动游戏厂商，主营业务为移动游戏、网页游戏的开发运营。从行业看，19年4月以来版号申请新规出台，继续严审游戏内容，市场空间有所减小。从公司看，与腾讯联名的优秀IP《权力的游戏》7月登陆、而自研IP不断丰富，在当下相对拥挤的赛道中有一定优势。其核心增长逻辑有两点，新游上线+海外发行形成双轮驱动。公司19H1营收17.30亿元，同比-3.19%；归母净利4.07亿元，同比-17.43%，扣非归母净利润3.17亿元，同比-16.60%。业绩短期有所承压系产品周期所致，预计Q3随着《权力的游戏》上线或将逐步回暖。正股估值偏低且弹性大、股性好，机构投资者关注度高当前正股股价17.18元，PE 2019E（Wind一致预期）为12.8x，处于历史低位。该股与同类公司完美世界（17.7x）、吉比特（22.8x）相比估值不高。Wind一致预期19-21年净利润复合增速所对应的PEG为0.7，股价存在低估可能。当前该正股的关注度较高，机构投资者占比31.01%，其中公募为14.07%（19H1），且正股100周年化波动率为44.61，弹性不小。从上涨触发剂来看，公司储备IP较为丰富，业绩存在较快增长的可能。公司现金流紧张，实控人质押率高，风险不容忽视公司股权集中度高，大股东林奇持股33.79%（截止19H1），有绝对控制权。公司股票当前总质押比例占总股本的32.65%，风险不可忽视；待解禁股份比例为0.44%。经营方面，我们认为：1、公司目前现金流紧张，回款能力令人担忧。19H1应收账款9.76亿，相较18年8.86亿继续增长10.16%。另外预付款项也有类似变化，高应收+高预付直接挤占公司现金流，导致资金链紧张；2、实控人高质押率曾引深交所关注，加上行业景气度下行，未来风险难测。综上，公司整体安全性不高、质押风险不容忽视。条款分析：评级尚可、债底保护性强、平价高、申购安全垫好条款方面，游族转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.19%；债项评级为AA级，以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.89%（2019/9/18）作为贴现率估算，债底价值90.81元，保护性尚可。下修条款为[15/30，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。正股当前股价17.18元，对应转债平价100.7元，综合看，该券有一定的申购安全垫。上市定位与申购价值分析游族正股当前股价为17.18元，对应平价为100.70元，可参考相近规模、相同评级的尚荣（平价99.83元，平价溢价率9.2%）、久立（99.11，13.20%）等。我们的判断是：1、该券上市时机为10月，预计转债估值定位不会低；2、正股虽有一定安全边际，但本身质押风险不容忽视，债券投资者不一定认可，转债走势可能略弱于正股；3、该券债底保护性强、规模适中，预计流动性无忧，若价格合理则有一定配置价值。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在8~10%，对应价格108-110元，建议一级市场积极参与。风险提示；质押比例高，现金流紧张。