重庆啤酒：需要更大的投入实现区域扩张和结构升级

原标题：重庆啤酒：需要更大的投入实现区域扩张和结构升级 来源：中金

业绩回顾　　1H19业绩低于我们预期　　公司公布1H19业绩：收入18.33亿元，同比增长3.9%；归母净利润2.39亿元，对应每股盈利0.49元，同比增长13.7%。　　其中，2Q19收入9.99亿元，同比增长5.1%；归母净利润1.53亿元，对应每股盈利0.32元，同比增长14%。营收和归母净利润均低于我们预期，主要因为重庆本地成长乏力，主要依赖外埠拓展。　　发展趋势　　结构升级依然持续，且坚持以大单品的塑造为核心，乐堡大单品泛全国化放量带动公司盈利能力的提升。乐堡已在四川建立口碑，得益于公司的战略聚焦，我们估计2019/20年乐堡销量同比增速可维持10%，销量占比从2018年的24%提升到2020年的26.7%，带动公司毛利率从2018年的39.9%提高到2020年的40.7%。　　公司开始进入市场拓展带动增长阶段，当前销售费用率13.1%，我们预期难以显著下降，盈利弹性更多来自结构提升，且需通过加大高端市场投入实现。根据公司1H19财报，省外市场（四川和湖南）营收为4.72亿元，同比增长15.7%，营收占比从1H18的24%提高到1H19的26.4%，我们认为公司需要持续加大费用投入支持省外拓展和高端化。公司的高端产品增长依然乏力，需要加大品牌投入，随着行业高端化战略全面推进，我们认为未来一段时间，高端市场竞争将加剧。　　公司高估值体现了解决同业竞争的市场预期，在营收缺乏高成长背景下，我们认为当前公司估值合理。公司承诺将在2020年解决同业竞争问题，现已到承诺兑现“窗口期”，我们依然假设嘉士伯非上市部分将以23xP/E注入上市公司。　　盈利预测与估值　　由于2Q19业绩低于我们预期，且高端收入增速略低于我们预期，我们把2019年乐堡销量同比增速从12%下调到10%，并把山城啤酒的销量同比增速从-4%下调到-5%，下调2019/20年盈利预测5.1/4.9%到4.69/5.33亿元。考虑嘉士伯资产注入的利好，并给与资产注入后2019年31xP/E，其中非上市部分给与23xP/E，则我们维持目标价39元不变，对应2019/20年40/35.5xP/E。当前股价对应2019/20年46.5/40.9xP/E，目标价有13.5%下行空间，维持中性评级。　　风险　　若中高端竞争压力加剧，则费用投入会加大。