深信服(300454)2020年或成研发转化分水岭

原标题：深信服(300454)2020年或成研发转化分水岭 来源：中银国际

公司发布2019年中报：实现营收15.6亿(+32.3%)、净利润6,685.0万(-46.5%)、扣非净利润1,462.5万(-84.9%)。业绩符合行业季节性，Q2环比显著改善，研发高强度投入持续，维持增持评级。

支撑评级的要点

收入高增长，Q2环比显著改善。公司上半年收入增速超三成，表现亮眼。按第二季度单季计算，实现收入9.2亿(+41%)、净利润1.0亿(+35%)、扣非净利润7,254万(+14%)，较Q1均有明显提升。

研发投入较大挤占利润空间。从毛利率角度看19H1综合毛利率为71.6%，同比减少2.8pct，环比18年底减少1.8pct，整体略有下降(部分原因为将和产品相关的低毛利率服务收入计入相应口径)。因此净利润同比下降主要受费用相关影响，其中主要是研发费用持续高增长。19H1研发费用5.0亿(+53%)，占收入比例高达32%。公司上市前2016-2017年研发费用分别为3.5、4.8亿，上市后研发费用猛上一个台阶(2018年达7.8亿，按比例估算19年可高达10亿)，但是毛利率未见提升、销售费用率未见减少，因此对短期业绩造成压力。表明公司对研发人员激励青眼有加。

云业务增速放缓，安全业务初见起色，企业无线增速凸显。超融合为主的云业务增速为37%，较18H1(+85%)和18Y(+59%)放缓，预计由行业渗透率快速提升及竞争格局加剧影响。安全业务增速30%，较同环比期间约24-25%的增速略有回升，预计由安全政策带动。企业无线业务同比增长38%，远超过去两期增速，收入接近云业务一半，成为新看点。

估值

因毛利和云增速有降，预计2019-2021年净利润为6.2、7.5和10.5亿元，EPS为1.54、1.87和2.60元(下修16-19%)，对应PE为74、61和44倍。高研发对短期利润的影响受市场认知，长期看2020年(底)后或能通过研发/订单转化和控费显露利润，以消化二级市场估值，维持增持评级。

深信服(300454)2020年或成研发转化分水岭