冲着业绩好才买的白马股，却大跌了？

原标题：冲着业绩好才买的白马股，却大跌了？ 来源：中国中投证券

导读

今天推文旨在以东方雨虹财务数据为案例，分享解读上市公司经营现金流的思路，所有数据来自公开资料，不构成投资建议，不涉及荐股。

白马股公布了靓丽半年报，股价遭遇了大跌，这是怎么回事呢？

8月9日盘后，A股防水材料龙头东方雨虹拿出增长48%的中报，8月12日开盘股价创下1年半新高，收盘却下跌3.3%。

东阿阿胶、涪陵榨菜、大族激光的“业绩地雷”让白马股中报行情蒙上阴影，但这家公司中报营业收入同比增长40.89%，归母净利润同比增长48.11%，增速创5年新高，为什么仍然遭到投资者的“抛弃”？

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股价下跌的秘密藏在另外一张报表里——现金流量表。

看财报之前要先了解企业的基本情况。该企业主营业务是防水材料销售和防水工程施工，占营业总收入96%以上，下游客户主要是房地产企业，而开发商对上游供应商是比较强势的。

现在来看企业的现金流量表。

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可以看到，2019年中报的经营活动现金净流量是-11.57亿元， 就是说虽然创收70.09亿元，净赚9.16亿元，但账上的钱是入不敷出的。

这种现金流变化趋势是从2016年中报开始的，2017年中报和2019年中报特别明显。

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上半年收到的现金中，有一笔钱是政府补助3.17亿元，比去年同期多2.34亿元。如果减去这个差额，经营活动现金净流量差不多要到-14亿元。

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单季度看，从2018年开始，每年一季度的经营现金流是最差的时候。这种季节性差异与行业有关。一季度是原材料集中储备原材料的时候，也是履约保证金集中支付的时候，而年中和年末是销售回款考核时点。

也就是说，一季度支付多，年末回款多。

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其中，履约保证金是行业做法，与战略客户签署新一年合作协议的时候支付，体现在现金流量表的“支付的其他与经营活动有关的现金”里。

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财务分析上有一个指标叫做“现金收入比”，指的是销售商品收到的现金占营业总收入的比例。从下面的表格可以看到，现金流占比在2018年中报就开始明显下降。

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我们知道企业的现金流情况自身运营能力和行业属性都有关系，这种情况和行业状况有没有关系呢？

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从上表可以看出，东方雨虹的现金收入比一直高于同行业可比公司（90%以上主营业务收入构成相同），但从2017年开始也无法避免行业整体下降趋势。

那么，没有回款的收入到哪里了呢？这就要看第三张表——资产负债表了。

2019年中报期末应收账款是59.17亿元，较期初增加了13.5亿元，实际上应该不止这个数。

报告期财务费用增加了191.57%，原因除了借款增加造成的利息支出增加，还有一个原因是保理费用，所以上半年应该开展了应收账款保理，具体金额没有透露。

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从单季度数据看，2018年第四季度应收账款大幅下降接近14亿元，年度报告的经营分析说加强了回款，主要应该是保理的作用。

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2018年年报中，通过保理、资产证券转移的应收账款总额13.33亿元（账龄都是1年内），保理费用共计6329万元。

来源：2018年年度报告

从账龄结构看，应收账款质量没有明显变化，账龄1年内的占比还略有提升了。

由于下游客户是房地产企业，账龄在2年以内的应收账款算比较正常的。按照东方雨虹的会计政策，1年内计提坏账比例不超过5%。

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但同时3年以上的应收账款合计占比整体上是上升的，说明企业想要回账龄较长的销售款难度加大了。

这点也反映在坏账计提比例上。2018年以前，3-4年账龄计提比例是50%， 4-5年计提比例是80%；2019年分别上升到55%、90%。

不过在应收账款持续增加，周转天数上升的同时，东方雨虹的应付账款也在快速增加，主要是供应商的货款，其中2018年度增加300%。

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应付账款的周转天数大幅上升，可能在受到下游客户资金压力的同时，东方雨虹也把一部分压力转移给了上游供应商。

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结语：对于一家上市公司而言，如果经营活动现金流大幅恶化、持续为负，应收账款增速持续超过营收增速，是非常值得警惕的信号，但具体要结合企业及行业情况进行分析。

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