场内定增基金的投资价值

原标题：场内定增基金的投资价值 来源：学长的投资笔记

【1】定增基金

在2015~2016年，定增能够有效改善定增企业的资产负债表，导致企业股价上涨；同时，定增基金能够折价拿股，进一步增厚了收益。因此，定增基金在定增新规和中小盘股票崩盘前获得了市场的一致认可，发行量惊人。

但是，2017年发生的几件事彻底击溃了定增基金：

（1）2017年2月证监会发布了定增新规，对定增基金的减持进行了大幅度约束。仍然按照旧的股票折价幅度进行定增，新的减持约束导致定增折价完全无法覆盖风险。

（2）2017年中小市值股票跌跌不休，进一步降低了定增基金的盈利预期。

（3）定增新规出台不久后，监管层进一步限制了定增，但是放开了可转债发行，企业再融资途径在很短的时间内发生了翻天覆地的变化，定增快速边缘化。

定增新规出台后，场内交易的定增基金大幅下跌，给投资者带来了巨大损失。时隔2年有余，我们再回头看定增基金的投资价值。【2】场内所有的封闭基金

下表是当前所有的场内封闭基金，数据来源于集思录用户“淡茶一杯”，参见网页链接。非常感谢“淡茶一杯”慷慨授权本人直接引用他的图片和数据。

我们通过以下条件筛选可投资的场内定增基金：

（1）以定增为主题；

（2）过去一年，日均交易额100万以上，保证流动性；

（3）年化折价率5%以上，保证安全垫。

九泰锐益是唯一满足筛选条件的定增基金，所以下面专注于研究九泰锐益。【3】九泰锐益

【3.1】九泰锐益持仓

下图为九泰锐益公布的历史持仓，数据来源于年报和半年报。2017至今，定增股票总仓位维持在50%左右，而股票总仓位与定增总仓位稍微不同。总体而言，九泰锐益确实是专注于定增。

当前九泰锐益的持仓品种已经足够丰富，而且总体质地处于市场中等水平。下图展示了九泰锐益场内交易价格和沪深300指数的走势图，可以看到两者走势已经相当接近，数据来源于雪球。

【3.2】九泰锐益的实际折价率

当前， 2017年7月份之前的定增都已经完全解禁，可以上市自由流通；同时九泰的定增份额占相关股票总市值的比例一般不是非常高，不需要大幅度折价卖出。因此，真正影响实际折价率的是2017.7以后进行的定增，如上图“定增时间”一栏标红处所示。

2019年二季度财报只公布了前10的股票持仓，上表列出了定增相关的股票的仓位。

本文只关注当前持仓占比2%以上、2017.7以后进行定增的股票，它们分别是赢合科技和春秋航空。

下表给出了赢合科技的历年财务数据，数据来源于东方财富。赢合科技的财务数据在A股属于中等，应收账款周转速度恶化较快，应该引起注意。另外，赢合科技总市值只有90.62亿，IPO和定增股份占比很大，且2020上半年集中上市交易。考虑解禁的影响，将其当前可抛售股价在当前股价上打7.5~8折。

下表给出了春秋航空的历年财务数据，数据来源于东方财富。春秋航空的财务数据在A股属于中等。另外，由于春秋航空总市值394亿，仅占比6%的定增股票2020.2完全解禁，因此给予其当前股票打9.5折。

下表给出了换算后的九泰锐益实际折价率和年化折价率。可以看到，由于大部分股票已经完全解禁，所以当前未解禁股票对基金实际净值的影响不大。注意，本文没有核对基金公司对赢合科技、春秋航空等股票的公允价值的处理方法，默认为九泰基金将市场交易价格看做公允价值。

其中，实际折价率的算法如下表所示：

【3.3】九泰锐益的投资价值

（1）考虑到AH比价的影响

当前AH溢价率指数（代码为HSAHP）为130，我个人认为溢价率120是合理的，对应当前整个A股需跌（130-120）/130=7.7%。

A股明显高估，而九泰锐益2年后才转为开式基金。保险起见，九泰锐益的实际折价率修正为：交易价格/(净值*(1-0.077))≈当前实际折价率+7.7%=11.14%。

对应的实际年化折价率为：5.56%。

（2）考虑资金成本的影响

假设资金成本为5%，当前以1元的价格买入场内基金，两年后基金场内价格为1.1才够本。

考虑资金成本的影响，九泰锐益的实际折价率约为1%，实际年化折价率约为0.5%。【4】结论

（1）考虑到解禁和抛售的影响，九泰锐益当前的实际年化折价率约为9.4%。

（2）考虑到AH溢价处于高位，A股当前明显高估，九泰锐益当前的实际年化折价率约为5.56%。

（3）从套利的角度考虑，考虑到资金成本，九泰锐益当前的实际年化折价率约为0.5%。

（4）如果你看好未来两年沪深300的走势，那么可以持有九泰锐益替代沪深300，可以获得额外的9.4%的年化利润。

（5）对于低风险套利者而言，九泰锐益投资价值很小。

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