申万宏源--兴发集团:有机硅价格下跌导致业绩略低于预期【公司研究】

原标题：申万宏源--兴发集团:有机硅价格下跌导致业绩略低于预期【公司研究】 来源：申万宏源

【研究报告内容摘要】

公司公布2019年中报,业绩略低于预期。公司1H2019实现营业收入95.07亿元(yoy+1.21%),归母净利润为1.24亿元(yoy-32.58%),扣非后归母净利润为0.94亿元,同比下滑61.43%,业绩略低于预期。其中2Q19单季度实现营业收入51.54亿元(yoy-2.81%,QoQ+18.37%),归母净利润为0.77亿元(yoy-31.86%,QoQ+63.83%)。

1H19年归母净利润大幅下滑主要是由于有机硅价格同比大跌37.55%,毛利率大幅缩减,同时公司计提了有机硅的存货跌价准备,资产减值损失同比上升703%至2457万元。1H19公司磷矿石持续减产,但磷矿石价格同比仍有所上升,下游磷肥国内外需求疲软。

受地方政府磷矿石限产政策影响,叠加安全环保高压严管,磷矿石开工率有所下降,1H19公司磷矿石销量同比下滑22%为104万吨,但不含税平均售价同比上涨17.6%于277.6元/吨,公司上半年新获得后坪磷矿采矿许可证后磷矿设计产能增长至760万吨。1H19国内复合肥需求疲软导致一铵整体需求下滑,公司磷酸一铵的价格和销量分别下滑2.3%、11.1%,磷肥业务整体毛利率同比下滑2.28个百分点于5.92%。公司磷化工业务包括磷矿石、黄磷及精细磷化工盐1H19整体毛利率同比下滑3.81个百分点至21.18%。

1H19有机硅价格同比大幅下跌导致盈利能力大幅下降,收购兴瑞硅业50%少数股东权益,同时将配套融资向下游拓展特种硅橡胶和硅油项目,进一步降低成本以及完善产业链,带来新的利润增量。1H19由于海外出口下滑叠加国内下游房地产需求疲软,公司有机硅不含税价格同比下滑37.55%至15925万元/吨导致其子公司兴瑞硅材料净利润同比大幅下滑64.5%至1.51亿元。目前兴瑞正在实施有机硅单体技术升级改造项目和10万吨特种硅橡胶及硅油项目,预计19年10月单体产能增加至32万吨(目前20万吨),2020年6月增加至36万吨,同时下游产品布局更加合理完善,有利于进一步增强公司在有机硅领域的市场影响力和成本控制能力。

原料下跌带来毛利率扩大,环保改造完毕带动草甘膦开工率提升,产销恢复。2018年公司完成了泰盛25%少数股东权益的收购以及内蒙古腾龙5万吨草甘膦装置的整合,目前公司具有草甘膦产能18万吨(产能规模位居国内第一,世界第二)。1H19公司草甘膦价格同比微幅下跌0.97%,但原料多聚甲醛、醋酸、乌洛托品价格同比分别下跌20.01%、36.15%、12.28%,导致草甘膦的毛利率有所扩大。同时去年一季度由于环保改造,公司草甘膦开工率仅五成左右,目前完成后开工大幅提升,1H19年草甘膦产销量分别增长50.1%、25.8%,草甘膦及甘氨酸业务毛利率同比上升8.55个百分点至17.65%。

盈利预测与投资评级:“矿电磷—磷硅—肥化”产业结构逐步完善,打造国内磷化工、草甘膦及有机硅行业龙头。考虑到公司固定资产报废处理以及商誉减值的风险的逐步释放,子公司少数股东权益整理完毕以及未来10万吨特种硅橡胶和硅油项目的逐步达产,整体业绩有望底部向上。维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为3.62、5.32、6.10亿元,对应EPS分别为0.40、0.58、0.67元(收购摊薄后,用未考虑配套定增的股本9.14亿股来算),对应的PE为25X、17X、15X。维持增持评级。