太阳纸业(002078)政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进

原标题：太阳纸业(002078)政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进 来源：国盛证券

事件：公司老挝120万吨造纸项目获得国内两家政策性贷款支持，终止2019年度非公开发行股票计划。2019年7月公司公告拟非公开发行股票募集资金不超过20亿元，用于老挝120万吨造纸项目。公司老挝“林浆纸一体化”项目布局符合国家“一带一路”倡议，获得老挝和我国政府的大力支持，近日国内两家政策性银行已经同意为该项目提供项目贷款，因此终止定增项目。

项目资金充裕且成本低，为公司老挝项目推进提供保障。公司获得的政策性贷款已基本落实，且项目资金较为充裕，可以满足老挝120万吨造纸项目的建设需求(估算投资约30亿元)，且项目贷款资金成本较低，带来的财务费用压力较小。相较于前次定增项目(募资20亿元，稀释股权10%)，使用政策性银行贷款不存在稀释股权影响，有利于保障公司股东权益。

短期来看，原材料价格低位，公司业绩弹性凸显。文化纸行业从18H2开始进入去库周期，当前渠道库存已降至低位，19年3月-5月提价500元/吨后价格维稳。8-9月传统旺季来临，补库需求推动下，纸价支撑动力充足。由于木浆港口库存仍维持高位接近200万吨，外盘浆价下跌明显，针叶和阔叶浆外盘价格Q2环比下跌35美元/吨，7-8月环比Q2下降130美元/吨。根据我们测算，预计公司Q2/Q3毛利率将分别提升4/10pct左右，盈利水平接近17年高位。

中长期看，公司林浆纸一体化布局完善，原材料把控能力强。造纸行业以原材料为导向，当前最上游的木片资源供应开始收缩。公司08年在老挝布局林浆纸一体化基地，育苗、教化当地农民合作、完善基础设施等，耗费10年时间，投资超过10亿美元，18年初现“雏形”，19年林地可供开采。自产木片成本较低，林浆纸一体化带来公司的成本端改善将逐步兑现到业绩中，根据我们测算，预计19-21年将为公司释放1.5/2.3/3.0亿元利润。

外废收紧趋势下，公司经历成本端向上优化改善的过程。公司从16年开始生产包装纸就一直使用国废作为原材料，而17H2-18H1国废价格的大幅上涨使得公司包装纸业务盈利快速恶化。18年公司研发木片和木屑半化学浆，并在老挝投资建设废纸浆，19年将投产使用，预计19年成本端结构优化改善，预计全年贡献20万吨废纸浆产能，可为公司节省9000万元成本。20-21年40万吨废纸浆全部投产，预计每年可为公司释放1.8亿元利润。

公司当前PB估值处于历史低位，ROE向上动力充足，安全边际较高。从历史PB-ROE对应关系来看，公司的估值溢价主要来自于自身的高ROE水平，在行业景气周期PB估值高出行业平均水平10%-70%。从行业层面看，当前造纸行业并未进入产能周期，文化纸供求已重回平衡点，在良好竞争格局下有望重启上升周期。从公司层面看，老挝基地已布局完成，19年开始兑现到业绩端，后期盈利能力将持续提升，ROE上升动力充足，并且公司逆势扩张，后续产能投放，将有望实现量价齐升。公司最低PB为1倍，出现在12-13年行业低谷期。当前公司PB估值为1.4倍，行业和公司基本面均明显优于上一轮低点，因此目前估值已处于历史低位，投资安全边际较高。

公司为造纸行业中具备成长属性标的，林浆纸一体化布局增强原材料把控能力，成本结构向上改善优化，盈利能力将持续增强，当前估值处在历史低位，留足安全边际，维持“买入”评级。预计公司19-21年实现归母净利润18.47/23.40/28.03亿元，同比变动-17.5%/26.7%/19.8%，对应PE9.6X/7.6X/6.4X。

太阳纸业(002078)政策性贷款替代定增，老挝林浆纸一体化项目稳步推进