从“包商模式”到“锦州模式” 同业违约焦虑缓解

原标题：从“包商模式”到“锦州模式” 同业违约焦虑缓解 来源：金融界网站

本文来源：海清FICC频道；作者：邓海清，陈曦

7月28日，工商银行(行情601398)公布，经该行董事会审议并一致同意批准，该行拟通过全资子公司工银投资出资不超过30亿元人民币受让锦州银行的内资股股份。截至公告发布日，工银投资受让的股份数占锦州银行普通股股份总数的10.82%。此次投资作为财务性投资，由该行子公司工银投资出资入股，不纳入该行并表范围。

同日，中国信达发布公告，该公司全资附属公司信达投资有限公司近日与相关股份出让方签署股份转让协议，拟受让锦州银行股份有限公司的内资股股份。截至该公告发布之日，信达投资受让的股份数占锦州银行普通股股份总数的比例为6.49%。

两家公司都表示，此次投资事项的目的是“服务国家金融供给侧改革、提升服务实体经济能力”。

一、锦州银行风险处置方式将有效缓解市场对同业违约风险的担忧，有利于债市风险偏好回升

包商事件打破银行刚兑之后，引发了金融市场的连锁反应。首先是中小银行同业融资出现困难，开始出售高流动性资产。并由此引发非银机构和低评级债券融资困难（结构化发行债券爆雷），低评级债券收益率显著上升，市场出现回购违约。中小银行同业存单发行困难，发行利率上升，流动性分层的影响显现。随着风险偏好高的中小银行和非银金融机构开始同业去杠杆，收缩负债，对低资质信用债的需求和对民企小微的融资都出现收缩倾向，信用分层的影响显现。

面对流动性分层和信用分层的情况，央行采取了一些列措施。总量上通过过度充裕对冲（隔夜利率一度进入“0区间”），定向措施包括提高中小银行再贷款和SLF额度、CRMW支持部分中小银行发行存单、鼓励头部券商融资并向中小机构融出等等，在短期内缓解了市场恐慌，对缓解流动性分层的情况发挥了积极作用。

但从长期的角度来看，同业刚兑打破，市场必然会对不同违约概率金融机构给予不同的定价，因此分层是市场化选择的必然结果。区别在于市场认为同业违约风险将达到什么样的程度，从而会导致分层达到什么样的程度。如果市场过度恐慌，流动性分层和信用分层越是过分严重，对市场的负面影响就越大。

包商事件发生后，市场普遍关注其他存在潜在风险的、与包商有相似性的银行会被如何对待。锦州银行便是市场高度关注的对象，也是重点规避的对象之一。包商事件后，锦州银行发行同业存单困难，央行还给予了CRMW支持。

此次对锦州银行的处理模式，有助于缓解市场对同业违约风险的担忧，有利于风险偏好回升。

从监管层对包商银行和锦州银行的不同处理方式，我们可以看出监管层会不断吸取经验教训，综合考量风险的成因、当地经济模式和特征、风险的传染性和对市场情绪的潜在冲击等多种因素，不会简单复制原有模式，搞“一刀切”。

二、中外银行风险：中国特征和国际差异

从横向的国别比较来看，中国银行(行情601988)体系当前暴露的风险和其他国家并不相同。

包商事件暴露出来中国银行体系内股东治理机制和对金融机构股权监管的不足，出现了大股东对小股东利益的侵占、公司治理体系和风控机制失灵等问题。

事实上，大股东掏空企业的现象并非银行业所独有。比如康得新的危机，也是大股东对上市公司的资金挪用和侵占问题。

从各国历史上看，银行体系出现风险的原因和根源各不相同。

日本案例：20世纪90年代日本银行业辉煌不再，原因包括：（1）主银行关系捆绑银企利益，银行风险管理失灵。（2）银行深度介入金融市场，持有大量股票，股市泡沫破灭后亏损严重。（3）房地产泡沫时期发放了过多房地产融资，房市泡沫破灭后不良贷款猛增。

美国案例：次贷危机后美国银行业出现危机，原因在于在次贷危机发生之前，众多次级抵押贷款公司、大型金融机构都持有大量的次贷金融衍生品。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损爆发，建立在次级贷款之上的金融衍生品成为“有毒资产”，并被数十倍的金融杠杆放大，引发了次贷危机。

欧洲案例：近期德意志银行计划大量裁撤交易部门，裁员1.8万人，耗资74亿欧元大规模重组业务，成为欧洲银行经营失败的典型。主要原因在于：（1）运营成本过高，经营效率低下。（2）过度依赖投资银行业务，盈利具有较强波动性。（3）风险合规体系建设落后，频频受到巨额处罚。

与欧美日等国相比，中国银行业目前暴露出来的风险主要是大股东利益侵占、股权治理失败的风险，以及由此引发的对整个金融系统的传染。

同时，鉴于包商银行的教训，近期监管在防控商业银行股权治理和大股东违规侵占的风险方面已经连出重拳：

7月23日，据银保监会官网消息，为落实《商业银行股权管理暂行办法》有关要求，加强商业银行股权管理，提升商业银行股权信息透明度，做好商业银行股权穿透式监管工作，银保监会近日印发《商业银行股权托管办法》，规定股权托管基本业务框架。商业银行需要向托管机构完整、及时、准确地提供股东名册及有关股权信息资料。托管机构应严格遵照双方签订的服务协议，勤勉尽责地对股东名册进行管理，保障商业银行股权活动安全、高效、合规进行。

7月26日，中国人民银行发布了《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》，正式向社会公开征求意见。《办法》对金融控股公司的准入标准、资本规模、业务行为及经营风险实施全面、持续、穿透式监管作出具体要求。央行在说明中明确提出，部分企业不当干预金融机构经营，利用关联交易隐蔽输送利益，损害金融机构和投资者的权益。因此，《办法》的实施要“使那些股权关系复杂且不透明、进行高杠杆投资、风险管控薄弱、扰乱金融秩序的违法违规者无法将金融控股公司作为平台，干预金融机构经营，套取金融机构资金，积累金融风险隐患”。

三、衡量流动性的指标：净投放还是货币市场利率？

面对包商事件后大行、中小银行和非银金融机构出现的流动性分层和信用分层的情况，央行采取了一系列措施，总量上通过过度充裕进行对冲，再加上金融机构为应对可能出现的流动性缺口储备了过度的备付金，6月份货币市场DR001利率一度低于1%。

但从7月份开始，市场恐慌情绪得到释放，中小银行流动性压力得到缓解，同业存单发行量和发行利率向正常水平回归，货币政策也从危机应对状态回归正常状态，货币市场利率回到正常区间，围绕今年以来的中枢波动。

在这种情况下，市场仍认为央行是宽松，原因在于央行进行逆回购投放资金，“呵护资金面”。但从历史上看，我们可以发现一个明显的月内流动性松紧波动和公开市场操作节奏的规律：

在月初和月末，市场流动性相对宽松，央行公开市场操作一般体现为净回笼。

在月中，市场流动性相对紧张，央行公开市场操作一般体现为净投放。

因此，央行在7月中期的净投放是正常操作，不能作为判断流动性松紧的标准。

我们一直认为，关于货币市场流动性松紧的判断标准，应当看市场利率或者说价格。因为投放量只体现了供给，没有反映需求。流动性的松紧应当取决于供给和需求的缺口。4月25日，在国务院政策例行吹风会上，关于怎么看流动性的问题，央行副行长刘国强建议，可以用一个最简单的指标，就是看银行间的回购利率像DR007等。利率是资金价格，资金价格能够反映资金的供求状况。看这个价格的变动，就可以看到底是松了还是紧了。

四、中国央行降息或货币宽松加码必要性低，警惕债市拥挤交易风险

包商事件后，为了帮助中小银行和非银金融机构缓解同业负债压力，央行在总量上通过过度充裕进行对冲。流动性分层、经济悲观预期（经济下行+通缩）、美联储降息是当前支持中国央行货币宽松和债券牛市预期的三大支柱。而这所谓的“三大支柱”目前都存在问题。

锦州银行的风险处置方式将有效缓解市场对同业违约风险的担忧。我们认为，从DR001、DR007和R007反映出的央行政策意图看，随着中小银行和非银金融机构流动性压力得到缓解，货币市场利率水平回归正常，同业刚兑打破后的流动性分层已经不是央行货币政策的主要关注点，央行大概率不会因为锦州银行事件再次走向过度宽松。

易纲行长最新的发言是“去年美国加息，中国没有跟随，现在美国降息，中国也要看自己的实际情况而定”、“5月、6月CPI都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”，我们认为，7月CPI大概率高于6月，所谓的“PPI通缩”也仅仅是基数效应导致的短期现象。CPI对于中国央行货币宽松的制约是持续存在的，通胀显著制约中国货币宽松。

从更深层次角度讲，我们并不认可目前市场一致看空中国经济的预期。我们认为2018年导致中国经济下行的紧信用、汽车暴跌、海外局势等因素在今年都是边际好转的，地产需要观察但是政府有胆量调控大概率不会认为房地产会崩盘，基建发力将是持续性行为，中国经济此轮周期领先国际，在这种情况下，中国货币宽松加码本来就有问题，更何况CPI的制约将持续存在。

对于债券市场而言，市场一致性看空经济、押注中国央行跟随美联储货币宽松，我们认为其本身就已经偏离了中国的经济基本面，中国央行也不是只能被动跟随美联储的小国央行，且做多债市已经成为了今年最拥挤的交易，我们认为需要警惕债券市场的踩踏风险。

（本文为作者个人观点，不代表所在机构立场）