丸美股份（603983.SH）：眼部之美，潜力无限|上海家化_新浪财经

原标题：丸美股份（603983.SH）：眼部之美，潜力无限来源：猛哥看商业

作者：訾猛、彭瑛

来源：猛哥看商业

投资要点投资建议：预计2019-2021年的EPS为1.21、1.52、1.93元，首次覆盖，参考可比公司估值给予目标价35.84元，“增持”评级。

眼部护理轻奢美妆，品牌矩阵持续拓展。丸美早期专研眼部护理，产品定价介于佰草集太极系列和珀莱雅之间，轻奢眼护专家定位彰显差异化优势。品牌定位中高端、组织运营效率高使得其盈利能力优于同业。2018年丸美股份、上海家化和珀莱雅的毛利率为68.3%/62.8%/ 64%；净利率为26.2%/7.6%/12.1%。立足主品牌极强的盈利能力和充足的资金沉淀，公司2007年推出大众护肤品牌“春纪”，2018年收入1.43亿元，占比9.1%；2017年新增轻奢彩妆品牌“恋火”，2018年收入达0.27亿元，占比1.7%，品牌矩阵发力有望驱动持续成长。

眼护凸显竞争优势，品类拓展仍有巨大空间。2018年产品涵盖乳液膏霜、眼部护肤、肌肤清洁、面膜和彩妆，收入占比为47%/34%/13%/5%/2%，护肤品是主要收入来源，其中眼护和乳液膏霜毛利率高达73%和69%。公司拟投入2.5亿元建设彩妆生产线，彩妆加速增长可期。

多元渠道强势发力，电商仍有提升潜力。专营店仍是公司第一大渠道，收入占比近40%。近年来公司携手代运营商广州涅生、美妮美雅实现电商渠道37%的年化增长，远高于线下1%的复合增长。电商渠道中经销（唯品会等）占比30%远高于直营（天猫等）占比12%，可比公司天猫收入占比和增速远高于丸美，丸美直营电商极具提升潜力。

风险提示：行业竞争加剧，国际品牌抢占本土品牌市场空间等。

1. 眼部护理匠心独运，铸造国货轻奢品牌

1.1.发展历程：承二十载匠心，眼部护理大师渐长成

20年专注眼部护理，上市开启新纪元。丸美品牌诞生于2000年，公司系广州佳禾整体变更设立。2013年LVMH旗下L Capital基金战略投资丸美，成为公司的第三大股东。自创立以来，公司以“满足女性肌肤真正需要”为研发理念，拥有全国领先的眼部肌肤研究中心。公司专研眼部护理产品，品牌定位轻奢优雅，明星产品弹力蛋白眼精华深入人心，后又首创眼部护理日夜分时，款款经典口碑相传。截至2018年底，公司签约合作经销商数量为186家，覆盖终端网点数量超过16000个。

营收稳步上升，净利润触底反弹。2011-2018年公司营收复合增速为14.4%，净利润复合增速为13.8%，总体呈稳健增长趋势。回顾公司近7年来的发展历程，除了2016年因公司加大对新品牌的宣传力度，新增多位明星代言人，使得销售费用未与销售收入等比例增长，导致净利润同比下滑17%，其余年份基本维持稳健增长。2017、2018年公司营收分别为13.52亿元和15.76亿元，同比+12%、+17%；净利润分别为3.12亿元和4.12亿元，同比+34%、+32%，业绩呈现触底回升之势。

股权结构集中，LVMH战略投资，7家子公司协同发展。丸美股份系2012年由广州佳禾整体变更设立，2013年5月L Capital战略投资3亿元获取丸美股份10%股权。截至2019年招股说明书披露日，公司实际控制人孙怀庆、王晓蒲夫妇二人分别持有29,160万股和3,240万股公司股份，持股比例为81%和9%，L Capital持股3,600万股公司股份，占比10%。公司拥有6家全资子公司：重庆博多作为配送分销中心、丸美科技作为生产中心、上海菲禾开展化妆品进口销售业务、香港丸美、香港春纪和丸美科技（广州）未实际开展业务，和1家控股子公司：广州恋火开展彩妆销售业务。

1.2. 品牌矩阵：轻奢+大众多层次布局，差异化覆盖不同客群

多层次品牌矩阵，轻奢与大众结合定位不同客群。公司目前有“丸美”、“春纪”和“恋火”三个品牌，主品牌“丸美”诞生于2000年，以眼部肌肤护理为突破口，品牌风格尊贵优雅，定位25-45岁年龄层女性，主力产品定价在138-548元，截至2018年丸美收入达14.05亿元，占比89.25%，是公司的主要收入来源。2007年，公司推出大众护肤品牌“春纪”，以天然食材养肤为理念，品牌风格青春时尚，定位18-35岁年龄层女性，主力产品定价在50-150元区间，截至2018年春纪收入达1.43亿元，占比9.06%。2017年公司新增彩妆品牌“恋火”，品牌定位轻奢彩妆，主力产品定价在50-200元区间，定位18-40岁客群，截至2018年恋火收入达0.27亿元，占比1.69%。公司旗下品牌之间采取差异化市场定位，打造中高端与大众化相结合、护肤品与彩妆相结合的多层次品牌矩阵。从横向比较看，国内大多数化妆品企业定位大众消费市场，主力产品平均售价在100元左右，而公司主品牌丸美定位中高端市场并通过主打眼妆品类建立了差异化的品牌形象和竞争优势。

主品牌丸美定位中高端护肤，是公司业绩的主要来源。2018年公司旗下三大品牌丸美、春纪、恋火的收入占比分别为89.2%（+2.43pct），9.1%（-3.93pct）和1.7%（+1.57pct）,毛利率分别为70.4%（+0.1pct）、49.1%（-5.9pct）和64.4%（+30.2pct）。其中春纪营收和毛利率下降的主要原因是公司终止与屈臣氏和大润发渠道的合作，退回商品作为引流品促销处理，以及2018年占春纪品牌收入比例较高的春纪咖啡系列产品总体毛利率较低。主丸美品牌的定位显著高于其他品牌，终端零售定价较高且经销商折扣高于其他品牌，因此是公司主要的业绩来源。从国货品牌的横向对比来看，丸美的主力商品定价介于138-548元，定位介于佰草集高端系列和其他本土品牌之间，轻奢定位彰显差异化优势。

2017年新增彩妆品牌恋火，品类拓展稳步推进。2017年公司采取控股的方式（持有70%股权）成立彩妆品牌合资公司恋火，宣告丸美正式进军彩妆市场。从最新的官网信息来看，恋火品牌2018年进行了品牌升级，全新定位轻奢彩妆，以高端的产品品质、奢华的品牌形象、大胆的潮流色彩为卖点。公司此次募投项目中有2.5亿元将用于彩妆产品生产建设，建设期2年，建成后预计将实现彩妆年营收5.6亿元，毛利率也将有明显提升。2018年，恋火产品营收增长至0.27亿元，同比大增+1540%，毛利率提高至64.4%，同比提升30.2pct，主要原因是公司对恋火经销商的销售定价由2017年的终端零售价的3.5折提高到4折；此外，恋火产品生产模式由外构成品转变为外购半成品委外生产，产品单位成本降低。

1.3.品类矩阵:深耕高毛利眼护产品，差异化凸显竞争优势

以高毛利眼护产品为特色，膏霜乳液和眼护产品是主要业绩来源。在公司的产品结构中，膏霜乳液类和眼部护肤产品收入占比最高，2018年公司销售的产品涵盖乳液膏霜、眼部护肤、肌肤清洁、面膜和彩妆，收入占比分别为47%/34%/13%/5%/2%，从变化趋势来看，眼部护肤和面膜产品收入占比有所提升，其余产品收入占比略有下降。2018年分品类毛利率分别为：眼部护肤73.0%、膏霜乳液68.8%、肌肤清洁63.2%、面膜49.4%、彩妆64.4%，乳液膏霜和眼护产品是当前主要利润来源。

公司以护肤类产品为主，护肤品毛利率介于上海家化和珀莱雅之间。在可比公司中，主营业务和丸美股份较为相似的上市公司包括上海家化和珀莱雅，其中丸美和珀莱雅的护肤洁肤类产品收入占比都在98%以上，而上海家化护肤洁肤类产品收入占比33%，洗护类产品收入占比64%。我们对比了三家企业不同品类产品的毛利率，上海家化、丸美股份和珀莱雅护肤洁肤类产品的毛利率分别为72.62%，68.46%和64.13%，毛利率的差异基本与三家企业的品牌定位和定价一致。

2. 多元渠道助力发展，营销研发持续发力

2.1. 经销渠道优势稳固，定价折扣高于本土品牌

公司采取“经销为主、直营代销为辅”的销售模式，以CS渠道为主，电商渠道高速发展。公司从成立至今发展了一批合作稳定、具有相当营销和管理实力的区域经销商，截至2018年底，登记在册的经销商达186家，覆盖终端网点数量超过16000个。2015-2018年公司的经销收入占主营收入的比例为92.02%、87.99%、86.54%和87.65%，是公司的主要销售方式。从分渠道的变化趋势看，公司近年来电商渠道快速发展，电商收入占比从2015年的21.69%提升至2018年的41.77%（其中直营电商收入占比11.88%,经销电商收入占比29.89%）。从区域分布来看，公司客户分布广泛、区域发展较为均衡，公司经销商的终端销售网点主要分布在全国二三线及以下城市区域，其中二线城市网点占17.8%，三线及以下城市网点占79.3%，该分布与公司以“二、三线及以下城市区域作为主要市场”的市场定位相符。华北地区近年来销售增长最为强劲，从2015年的2.34亿元增长至2018年的4.56亿元，占比从19.68%提升至28.95%，主要系公司通过华北的经销商向唯品会、京东、聚美优品等网络交易平台供货，电商的高速增长带动了华北区域经销商业绩的增长。

经销商供货折扣略高于同业，毛利率优于同业。从销售方式来看，公司目前以经销模式为主，经销收入占比87.65%。从具体渠道来看，收入占比前三的渠道为日化专营店、经销电商和直营电商，占比分别为39.81%、29.89%和11.88%。公司的渠道结构与珀莱雅较为相似，我们将二者的主要渠道毛利率进行了对比，结果显示丸美在日化店渠道的毛利率高于珀莱雅，因为丸美定位中高端品牌其供货给经销商的折扣为4折，而珀莱雅供货给经销商的折扣为3.5折，而从电商渠道的毛利率来看，丸美略低于珀莱雅，主要原因为丸美电商运营主要采取代运营模式，而珀莱雅以团队自主经营为主。

2.2. 电商以代运营模式为主，高速增长趋势向好

电商渠道强势发力，线上复合增速达37%。随着电子商务的日益普及，公司积极开拓电商渠道，于2011年开始发展直营电商业务，2012年开始拓展经销电商渠道，公司已经与天猫、京东、拼多多等平台建立合作关系,其中除了天猫旗舰店和京东官方旗舰店采取直营模式，其余平台均采取经销模式。公司的电商收入占比从2014年的17.35%增长至2018年的41.77%，提升了24.4个百分点，2014-2018年间公司电商渠道复合增速37%，其中经销电商复合增速高达42%，直营电商复合增速为28%，均显著超过线下1%左右的复合增速。2018年公司电商营收达6.57亿元，同比增长31%，远高于线下8%的收入增速。

公司电商销售以经销模式为主，电商运营主要由代运营公司负责。公司2018年电商总体收入占比达42%，和珀莱雅电商占比43.5%接近。但是从电商销售模式来看，丸美的电商收入中经销占比更高、增长更快，2018年经销/直营电商收入占比分别为30%和12%，近4年营收复合增速分别为42%和28%；而珀莱雅的电商收入中经销占比略高于直营，直营模式增速远高于经销模式，2018年珀莱雅经销/直营电商收入占比分别为24%和20%，近4年营收复合增速分别为31%和62%。从运营团队来看，丸美电商渠道主要委托代运营公司经营：2011年丸美开拓直营电商渠道，由广州涅生电商公司代运营，广州涅生电商是华南地区知名的代运营公司，其合作过的品牌包括曼秀雷敦、欧莱雅、佰草集等知名品牌。2013年公司开始开拓经销电商渠道，选择美妮美雅作为公司在唯品会、聚美优品、京东等电商平台的唯一授权经销商，美妮美雅合作过的品牌包括相宜本草、百雀羚、温碧泉、达尔肤、气韵、三生花等国内知名品牌。唯品会是美妮美雅的第一大客户，收入占比超过80%，唯品会等平台知名度的不断提升和销售规模的迅速增长，对丸美的销售形成了明显的拉动作用。2015-2018年唯品会营收年复合增速28.1%，其中化妆品收入增速13.4%，同期丸美对美妮美雅的年销售复合增速为45.5%。可比公司中珀莱雅的电商渠道由公司自己的团队独立运营，而佰草集的电商渠道也是由代运营公司壹网壹创负责经营。

天猫渠道人均消费额持续增加、复购率稳中有升，分享二三线市场消费升级红利。公司电商渠道客户广泛分散于全国各地，其中平均消费水平较高的广东、山东、浙江、江苏等东部沿海省份，以及公司品牌影响力较强、人口较多的河南、湖北、河北、安徽、湖南等华北、华中省份占比相对较高。2011年丸美开始开拓直营电商渠道，在淘宝商城（2012年起更名为“天猫商城”）开设旗舰店，委托专注于淘系平台业务的广州涅生电商股份有限公司进行代运营，天猫旗舰店的销售收入占公司直营电商渠道销售收入的90%以上（其余为京东平台销售收入）。2018年公司直营电商渠道实现营收18701.92万元，同比+21.75%，维持快速增长。2018年丸美天猫旗舰店人均消费和次均消费金额均有明显提升，分别为131元和96元，同比+25%/+23%，主要是因为2016、2017年公司为吸引新客户，加大了低价引流品及单价较低的面膜等产品的投入，产品综合折扣比率提高，2018年市场行情好转，公司减少超低价促销活动频次，价格敏感的单次购买客户数量减少，复购客户数量增加，经营质量有所提升。2015-2018年公司天猫客户年人均购买次数分别为1.27次、1.33次、1.34次和1.37次，购买时间间隔分别为283天、270天、269天和263天，显示客户复购率稳中有升、趋势向好。

2.3. 宣传方式与时俱进，营销效果持续优化

宣传方式持续优化，广宣费用率稳步下降。化妆品公司一贯重视品牌建设，针对不同品牌，公司聘请了不同的明星代言人，其中“丸美”品牌历任代言人包括周迅、梁朝伟、彭于晏、袁咏仪等实力巨星；“春纪”品牌代言人则选择了更加年轻的李宇春、胡歌、周冬雨、吴谨言等偶像明星，多元化代言人为品牌持续赋能。近年来，公司广告宣传费用总体呈波动上行趋势，2015年和2016年由于新增代言人、增加电商渠道投入等原因导致广告宣传费用分别上涨5.7%和8.2%，但是受益于收入的快速增长以及广告宣传费用投入结构的优化，公司广宣费用率持续下降，从2011年的35.2%下降至2017年的21.4%。2018年公司销售费用率33.9%较2017年微降0.6pct，但广宣费用率达24.7%较2017年上升3.27pct，主要系公司加大投放《如懿传》、《现在就告白》、《天盛长歌》等受年轻人群喜爱的网络视频广告。

营销网络多层建设，信息系统优化更新。公司发展初期通过经销方式开展业务，借助经销商资源快速建立庞大的销售网络，扩大市场占有率，降低投资风险。目前经销商在营销网络中占较大比重，但是与直营模式相比，公司对经销商不能完全控制，为提高对消费终端的控制力，公司计划建立“1个营销总部、6大区域营销中心、18个营销分部网点”的多层营销服务体系，逐步形成“品牌本地化服务、经销与品牌共同发展”的营销服务，提升顾客消费体验，全方位促进销售。此外，公司计划建设信息网络平台项目，从硬件和软件两方面升级信息化管理系统，以促进跨区域合作和资源整合。

3.盈利能力优于同业，运营效率持续优化

3.1. 销售规模稳步增长，盈利能力优于同业

公司营收规模处于行业中等水平，但盈利能力优于同业。2018年公司营收15.76亿元（+16.5%），可比公司上海家化营收71.38亿元（+10.0%），珀莱雅23.61亿元（+32.43%）。2013-2018年公司营收复合增速10.11%，可比公司珀莱雅和上海家化营收复合增速为10.55%和9.82%。2018年丸美、珀莱雅、上海家化分别实现扣非归母净利润3.58亿元（+20.9%）、2.78亿元（+50.0%）和4.57亿元（+37.8%），2013-2018年公司扣非净利润复合增速11%，可比公司珀莱雅和上海家化扣非净利润复合增速为20%和-10%。从盈利能力看，由于公司的产品结构集中，且品牌定位中高端，因此公司的毛利率和净利率均高于可比公司，2018年丸美股份、珀莱雅和上海家化的毛利率分别为68.34%、64.03%、62.79%；净利率分别为26.15%、12.14%、7.57%，公司盈利能力优于同业。

公司存货周转率略高于行业平均，资产周转能力与同行业水平相当。2018年丸美、珀莱雅和上海家化的存货周转率分别为4.13、4.04次和3.27，公司存货周转率略高于行业平均水平；其总资产周转次数分别为0.85次、0.91次和0.72次，公司资产周转能力与行业平均水平相当。2016-2018年间，公司存货周转率分别为3.50、3.90和4.13，呈持续上升趋势。

公司经营性净现金流充足，不存在有息负债。2016-2018年公司经营性净现金流分别为2.13亿元，3.56亿元和5.17亿元，现金流持续增长。公司账面资金充裕，截至2018年底货币资金达15.6亿元，公司不存在有息负债，近5年来财务费用持续为负，综合偿债能力较好。

3.2. 组织精简运营效率高，费用率低于行业平均水平

公司销售费用率低于可比公司，主要系公司销售员工数量少、职工薪酬费用率低。2018年丸美、珀莱雅、上海家化的销售费用率分别为33.9%（-0.6pct）、37.5%（+1.86pct）和40.7%（-2.17pct），公司销售费用率低于行业平均水平，主要系公司销售员工数量仅为321人，远低于上海家化和珀莱雅的1316人和2107人，其销售职工薪酬费用率仅为3.01%，也远低于上海家化和珀莱雅的6.1%和9.24%。和其他化妆品公司相似，广宣费用在销售费用中的占比最高，接近73%。2016年公司销售费用率较高，主要系聘请多位代言人使得广告宣传费用投入较大，同时开展代销模式导致中介机构服务费较高。2017年起公司优化广告投放，使得广宣费用率大幅下降6.5pct，2018年依然维持在24.7%的行业平均水平。

公司管理费用率低于行业平均，主要为管理员工数量少、职工薪酬费用率低。2018年丸美、珀莱雅、上海家化的管理费用率分别为4.60%、7.26%和12.37%，主要差异为管理职工薪酬费用率、折旧摊销及办公费用率相对较低。2018年丸美、珀莱雅和上海家化的管理员工数量分别为221人、274人和430人。此外，公司管理人员人均薪酬低于可比公司，2018年丸美、珀莱雅、上海家化的管理员工人均薪酬分别为18万元/年、21.5万元/年和104.8万元/年。

3.3. 研发投入持续提升，抗衰老领域优势凸显

研发费用逐年增长，抗衰老领域优势凸显。近年来，公司研发费用持续增长，从2011年的1248万元增长至2018年的3382万元，年均复合增速15.3%。2018年丸美、珀莱雅、上海家化的研发费用率分别为2.15%、2.17%和2.09%，研发费用水平接近。截至2018年底，公司共拥有研发人员40人，占公司员工总数的4.5%，为公司新品研发和技术开发提供了人才保证。根据欧睿咨询的统计，2016年公司在国内护肤品领域的市占率为1.9%，在抗衰老护肤品市场的占有率为3.7%，在所有品牌中排名第6位，在本土品牌中排名第2位。

专利数量持续增加，科研投入成果颇丰。公司将技术创新和新产品开发作为核心发展战略，确立了以产品研发部为中心的技术创新机制，持续致力于新产品研发，善于结合季节特点和市场潮流，研发并生产符合消费者需求的高质量新产品。公司专利数量持续增加，截至2018年12月31日，公司共拥有87项专有技术，高于可比公司平均水平。

4.盈利预测和投资建议

募投建设彩妆生产基地，营销能力和信息化水平同步提升。公司拟公开发行新股募集资金不超过7.9亿元，将按照轻重缓急顺序分别投资彩妆产品生产建设项目、全国管理化的营销网络平台、智慧零售终端建设、数字营运中心建设以及信息网络平台系统，从而进一步增强公司的生产、营销和信息处理能力，从而进一步巩固公司的核心竞争力。其中，彩妆产品生产建设项目拟投资2.5亿元，建设期2年，公司预计项目建成后彩妆营收可达5.6亿元/年，有望进一步拉动公司的营收增长。