天味食品(603317)十年磨砺的川调名将

原标题：天味食品(603317)十年磨砺的川调名将 来源：兴业证券

　　投资要点

　　十年精耕川调的民营品牌。 天味食品 是起源于四川的民营企业。自2007年成立以来专注川味火锅底料与川菜调料等复合调料的研发、生产和销售。公司股权集中（创始人夫妇持股78.73%），经营稳定性强。产品以火锅底料（占比，下同：48.61%）、川菜调料（36.72%）两类为主，且涉及香肠腊肉调料（8.33%）、鸡精（2.69%）、香辣酱（1.84%），旗下拥有“好人家”及“大红袍”等多个品牌。渠道以经销商为主，2018年有84.57%的收入来自经销商渠道，合作经销商达809家。2018年公司营收和净利润分别为14.13亿元、2.67亿元，CAGR（2014-2018年）分别为12.09%及15.89%。

下游需求驱动，复合调味料处于景气周期。复合调味料为调味品中高增长品类，国内复合调味料占调味料消费总额2015年仅为18.2%，距美日差距大（分别为50.5%和49.8%），预计2020年占调味料行业份额比重将超20%。火锅底料、中式复合调料在复合调味料中属高速增长的品类，且中高端产品占比持续提升。

从下游需求看，下游承接的核心菜品火锅及川菜贡献了国内三成餐饮收入，且占比呈提升趋势（预计2017-2022两者复合增速达到10.2%）。

从餐饮支出看，原材料进货成本占火锅餐饮支出比重较大，2018年占比最高达到36%；但国内调味品占餐饮消费比重不足5%，对比全球调味品在餐饮消费的平均比重10%，品类渗透率及均价仍有可观提升空间。

从竞争格局看，调味品呈品牌化趋势，头部企业份额预计保持提升（目前火锅底料CR3仅有24.1%）。天味食品在复合调味料市场产量排名第五、火锅底料细分市场中产量排名第三、在川味复合调料行业具备品牌及规模领先优势。

公司优势：产品矩阵布局，渠道多维渗透，盈利能力呈现改善。

收入端：公司通过产品迭代+品类扩充，建立起以川味复合调味料为核心，以其他地区特色调味品、基础调味品、定制产品为补充的产品线（SKU超100个），这一产品矩阵弱化了火锅底料等子行业固有的季节性影响，平衡季度间产能利用情况和盈利分布。公司单四季度收入占比由2016年的44.0%降低到2018年的38.7%。

渠道端：公司渠道构成包括经销商、定制餐调、电商、直营等多元化渠道的营销体系。从趋势上看，公司经销占比呈下降趋势，特调及电商等渠道销售占比提升。不同渠道间呈现均衡化趋势，亦助力公司市场扩充。对比竞品，公司营收远高于拥有海底捞品牌的竞争对手颐海国际的非关联方收入。

利润端：公司毛利率在同业中处于中等偏上位置，且主要产品毛利率仍有小幅提升。价格层面：产品牛油火锅底料和家常底料与同业公司相比具有一定品牌溢价，且历史吨价呈稳定抬升趋势；成本层面：因原材料种类较多，单一原材料占比小而保持稳定易控，综合单位成本波动可控。

募投项目：扩产扩渠道，全国化布局发展。公司IPO募集资金投资于家园生产基地改扩建建设项目（3.30亿元）、双流生产基地改扩建建设项目（0.72亿元）、营销服务体系和信息化综合配套建设项目（1.28亿元）三项目，有利于公司扩大产能、优化工艺、巩固营销优势，从而提升行业竞争力。

盈利预测及投资建议：公司为高景气调味品子行业的品牌企业，且产品及渠道均呈现优化趋势，随着募投项目投产，预计市场将进一步打开。预计2019-2021年公司收入分别为17.6、21.7、26.3亿元（同比+24.5%、+23.1%、+21.5%），归母净利润分别为3.3、4.4、5.7亿元（同比+25.2%、+31.8%、+29.4%），对应2019年7月3日收盘价，PE分别为59x、45x、35x，首次覆盖给予“审慎增持”评级，建议积极关注。

天味食品（603317）十年磨砺的川调名将