近期，国家医疗保障局发布《2019版国家医保目录》，新版目录调出品种150个，国家医保文件中还明确指出，对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在三年内逐步消化，双鹭药业的复合辅酶和胸腺五肽就属于调增的乙类药品，将在未来三年内清退出医保。
双鹭药业成立于1994年，于2004年上市，主要专注于基因工程及相关药物的研究开发和生产经营，近80%的营收来源生物、生化药，20%来自于化学药，复合辅酶（“贝科能”和“鑫贝科”）和胸腺五肽（“欧宁”）属于生物、生化药。公司当前市盈率22.48，市值129.96亿元。
2019年上半年，复合辅酶和胸腺五肽为双鹭药业销售额排名最高的两大产品，且为仅有的两大销售过亿元的产品，合计贡献营收超6成。此次政策出清，加上部分地区对用量有限制，对两大主力品种将产生较大影响。
产品受限：存量品种见底 增量不达预期
目前公司在售品种包括不同规格有79个，2019年上半年，双鹭药业销售品种按销售金额排名分别为复合辅酶、胸腺五肽（粉针和水针）、立生素、来那度胺、替莫唑胺、欣吉尔（粉针和水针）、扶济复（粉针及凝胶）、氯雷他定分散片、迈格尔、三氧化二砷、生长抑素、替米沙坦和多西他赛。其中前二名过亿元，3-6名在5000-9000万之间，7-13名在1000-5000万之间。
据米内网数据显示，2018年双鹭药业的复合辅酶在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院终端销售额超过了28.46亿元，双鹭药业的胸腺五肽销售额也接近4.72亿元，两大品种合计终端销售额超过了30亿元。
数据来源：米内网贝科能用于急、慢性肝炎，原发性血小板减少性紫癜，化、放疗所引起的白细胞和血小板降低；辅助治疗冠状动脉硬化、慢性动脉炎、心肌梗死、肾功能不全引起的少尿、尿毒症等。目前约60-70%的贝科能产品作为治疗性用药应用于心脏衰竭等病症；其余的30-40%则作为辅助性用药应用于抗肿瘤化疗和肝病治疗后的辅助性治疗。
公司的复合辅酶为独家产品，2017版增补乙类医保，目前21个省市的地方增补医保目录。公司于2002年1月获得该产品的生产批文，上市当年销售收入达1500万元，此后逐年走高，2013年销售额约为9亿元，占总销售收入70%左右，最高销售占比甚至曾达80%，然而，由于近年来限用辅助药，导致临床地位下降，复合辅酶营收占比从2015年的64%逐年降低，截至2019年上半年，销售占比降到50%以下，但仍是公司销售最高的主力产品，2019年上半年销售额超5亿元。
据米内网数据显示，目前国内胸腺五肽共有58个生产批文，生产厂家涉及51个，市场较分散，市场份额较大的包括北京世桥、翰宇药业、双鹭药业和武汉华龙等。双鹭药业的欧宁用于慢性乙型肝炎患者的治疗，某些自身免疫性疾病、免疫缺陷及肿瘤的辅助治疗。
公司的胸腺五肽于2005年获批生产，目前为公司销售额第二的产品，2019年上半年销售额过亿元，公开数据显示，2017年营收占比降低1.3个百分点至11.10%，当年销售额为1.38亿元。
数据来源：中泰证券、公开信息整理近年来，复合辅酶和胸腺五肽受到政策打压，从2015年列为部分地区辅助用药，到2019年初被列入《第一批国家重点监控合理用药药品目录（化药及生物制品）》，再到2019年8月被新版医保要求未来三年内清退出地方增补医保，两大主力产品承受较大政策压力，在公司总营收中占比均在减少。
复合辅酶虽然目前仅双鹭药业一家生产，但受政策影响，贝科能营收已从2015年的7.40亿元降至2017年的6.83亿元，2018年数据未从公开信息中查到，未来从21个省市的增补目录中退出，医院销售渠道受阻，复合辅酶的营收将受到较大的影响。而胸腺五肽市场较为分散，生产企业较多，双鹭药业的欧宁一方面受政策打压，另一方面在细分市场中并不具有强竞争力。
公司存量大品种承压的背景下，公司的增量产品成为抵消存量业绩风险的希望。
公司的增量产品包括新上市的来那度胺（“立生”）、依诺肝素钠、多西他赛及次新产品替莫唑胺、扶济复凝胶，这些产品随着招标省份的增多销量稳步增长。2019年上半年，增量产品中来那度胺、替莫唑胺销售额排前六，销售额位于5000-9000万之间，扶济复销售额排第七，销售额估计为1000万元左右。
增量产品中最受市场期待的产品为来那度胺，为国产首家首仿，适用于多发性骨髓瘤，该产品的原研药为新基公司研发的来那度胺，2013 年来那度胺原研药国内获批上市，商品名为“瑞复美”，定价为2799元/粒（25mg），2017年纳入医保目录后调整至调整至1101.99元/粒（25mg）。
双鹭药业原参股公司南京卡文迪许生物工程技术有限公司通过发明全新路线合成来那度胺、发明来那度胺的三种新的多晶型物 I、II、III 成功绕开原研的组合物专利限制。2016 年4 月双鹭药业来那度胺作为临床急需首仿药进入优先审评，2017年12 月国产首家获批上市。2017年7月19日，来那度胺纳入2017版医保乙类范围，10mg、25mg的医保支付价格分别为866元/粒、1101.99元/粒，目前来那度胺已经在江苏、天津、浙江等10个省市陆续进入医保。2018年销售额达9000万元。
根据Insight 数据库，目前国内来那度胺上市企业共 4 家，分别是新基（瑞复美）、齐鲁制药（齐普怡）、双鹭药业（立生）、正大天晴（安显）。
根据Insight 招投标数据，齐鲁制药（25 mg）最低挂网价 3980 元/盒/21粒；正大天晴（25 mg）最低挂网价 3950 元/盒/21粒；双鹭药业（25 mg）最低挂网价 3960元/盒/21粒，正大天晴的安显价格最低。
目前双鹭药业的立生中标了23个省市，与新基的瑞复美持平，但公立医院在同等条件下，倾向于优先采购价格较低的产品，安显的价格优势有助于其抢占更大的市场份额，而一品双规政策的影响下，立生与齐普怡的竞争更加激烈。
此前在互动易平台上，有投资者质疑公司市值离千亿目标越来越远，估值与盈利不足亿元的企业市值相当。
董秘回复投资者提问时称：“假如没有复合辅酶这个产品，可能公司的市值会远高于现在，或者假如没有来那度胺，没有过高的预期也不会有今天的失望。在A股净利润能达到5亿以上的企业应该低于所有药企的10%，由于以上因素再加上行业政策的影响导致公司目前估值与盈利不足亿元的企业市值等同” 。
业绩下滑：H1扣非净利润降13.15% 2014-2018 CAGR为-13.13%
2015年，在复合辅酶和胸腺五肽承压明显，新品种衔接慢于预期的背景下，公司遭遇上市以来首次负增长，2015年公司营业收入、扣非净利润分别下滑6.95%、17.53%至11.57亿元、5.26亿元，此后2016年、2017年业绩持续下滑，2016年公司营收、扣非净利润分别减少12.68%、20.76%至10.10亿元、4.17亿元，2017年扣非净利润减少17.54%至3.44亿元。
2018年，受益于新产品上市，尤其是受益来那度胺，公司业绩上涨。公司实现营业收入21.67亿元，同比增长74.50%；实现净利润5.71亿元，同比增长7.10%；实现扣非净利润5.54亿元，比去年同期增长61.20%。但2014-2018年的扣非净利润CAGR为-13.13%，业绩在4年中整体下滑。
随着2019年来，复合辅酶和胸腺五肽品种相继被重点监控、被2019版医保要求清退出地方医保等利空政策影响，公司业绩也相应地下滑，扣非净利润下滑13.15%至2.91亿元。
数据来源：公司公告整理跟国内大部分药企一样，双鹭药业也花费了大量的资金在销售上面。且近5年来，销售费用的增速赶超营收增速。关注费用率指标发现，2017年之前，费用率均控制在10%以内，但从2017年开始，公司销售费用开始大幅上涨，2017年、2018年销售费用分别同比增长340.61%、146.65%至3.69亿元、9.11亿元，2019年上半年增长39.35%至4.13亿元。相应的费用率也在急剧上升，2017年、2018年、2019H1销售费用率分别达29.74%、42.04%、39.35%。
董秘称，销售费用的增长是因为两票制的缘故，原由经销商承担的运输成本、人员工资和推广费用等因为销售模式变化改为公司承担所致。
除销售模式改变因素外，公司销售费用大增还与公司新药品上市增加对新药品的市场推广有关。同时公司为了促进收入增长，加强了市场推广力度。
与销售费用相比，研发投入较少。2018年、2019H1研发费用分别为7289万元、4564万元，仅为9.11亿元、4.13亿元的销售费用的10%左右。且需要注意的是，2018年公司研发费用资本化率达38.84%，较2017年27.10%的资本化率提升了10个百分点。（Ajia/文）
数据来源：公司公告整理责任编辑：公司观察
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