星源材质被动扩产依赖补贴 隔膜持续跌价竞争白热化

　　作者 八一六

　　在2019年3月15日，星源材质科技股份有限公司公布了其年度报告。作为国内锂电池隔膜行业头部企业之一，公司在2018年营业收入小幅提升的情况下，净利润翻倍。虽然看起来利润增长迅猛，但是仔细阅读年报之后发现公司存在不小的隐忧。当天公司股价应声下跌，收盘于28.77元/股，较前一日下跌5.33%。

　　一、2018年业绩增长势头良好，但未来不容乐观

　　星源材质于2018年实现营业收入5.83亿元，同比增长11.92%；实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长108.02%；基本每股收益1.16元/股。下图是近几年星源材质业绩变化：

　　可以看到公司营业收入从2014年以来稳步提高，年复合增长率约为18%。净利润则在2017年有所下滑，除此以外均逐年上升，年复合增长率约为32%。

　　由于受整个隔膜行业扩产能的影响，隔膜价格在2018年持续下滑。星源材质目前的主要出货产品依然是干法单拉隔膜，预计湿法隔膜比例会在今年提高。下图为自2015年以来隔膜价格变化（元/平米）。

　　可以明显看出隔膜价格在2015年之后处于持续下滑的趋势。鉴于整个锂电池行业上游竞争早已白热化，各个企业在明知道产能过剩的情况下还在疯狂投产，为了就是在技术和成本上保持竞争力，把竞争对手挤出市场。在竞争还未分出胜负的情况下，隔膜未来价格走势依然不容乐观。

　　星源材质年报披露公司2018年隔膜销售面积为22，954.45万平方米，相比2017年的15，526.17万平方米，增长了47.84%。根据此数据可以算出公司2018年出货的平均单价为2.48元/平米，2017年为3.31元/平米，价格下降约25%。对应的，公司毛利率从2017年的50.28%下降到2018年的48.25%。

　　二、利润依赖政府补助，客户依赖海外大客户

　　星源材质2018年计入当期利润的政府补助高达1.25亿元，占利润总额50.2%，2017年的政府补助仅有200万元左右。如果剔除政府补助，星源材质2018年扣除非经常性损益的净利润增长率只有8.77%，远低于翻倍的净利润增长率。根据年报披露，2018年1.25亿元的政府补助是由于在江苏常州投资所产生的政府扶持奖励金，与公司日常经营活动不相关，不具有可持续性。如果不考虑政府补助，那星源材质当前市盈率会超过50，与隔膜龙头恩捷股份相差不大。

　　星源材质的主要客户包括韩国LG化学、比亚迪、国轩高科、天津力神、万向集团、亿纬锂能等。

　　下图为2015年的排名前二的客户与销售占比，此时比亚迪还是第一大客户。

　　下图为2016、2017、2018年的前两位客户情况：

　　虽然公司上市后没有披露大客户的名称，但是根据外销数量，可以判断出“客户一”肯定应当是LG，“客户二”很有可能是比亚迪或者其他国产电池厂商。通过招股书和近两年年报比对发现，公司对于LG的依赖愈发严重，同时对于比亚迪的销售逐年减少。

　　三、在建工程数额巨大，迟迟无法释放产能

　　年报中披露，湿法隔膜产能8000万平米的合肥星源项目两条湿法产线已在2017年年末进入了工艺调试流程，2018年已逐步实现湿法隔膜产品的对外销售。但是，由于合肥星源产能尚未达到设计标准，湿法隔膜产能利用率较低，因此单位制造成本较高，导致合肥星源2018年度净利润为-4，526.13万元。

　　星源材质一直以来的专业产品是干法隔膜，介入湿法隔膜生产领域较晚，所以出现调试周期长的问题也不令人意外。但是时间不等人，去年湿法隔膜价格持续下跌，相比2017年几乎腰斩。如果公司不能及时度过磨合期，释放产能、降低成本，那这一块业务未来会有很大风险。

　　星源材质现在账面有高达9.5亿元的在建工程。上图是公司2018年转固的在建工程，数额仅有682万元左右的机器设备，考虑到合肥星源2018年实现5，392.64万元收入，那么这个数字是否合理有待商榷。

　　四、公司融资频繁，重要股东宣布减持

　　2018年3月2日，公司董事会通过可转债募集方案。4.8亿元募集资金于2018年3月13日到账。扣除发行费用后的募集资金净额4.72亿元将全部用于全资子公司常州星源在江苏省常州经开区实施的“年产36，000万平方米锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜项目”。

　　2018年6月15日，公司公告非公开发行股票预案，预计发行不超过3，840万新股，募集共20亿元，用来建设“超级涂覆工厂”项目。该项目预计投资30亿元，分为两期。一期工程拟新建干法隔膜生产线8条、涂覆隔膜生产线30条，达产后形成锂离子电池干法隔膜年产能40，000万平方米、高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力60，000万平方米；二期工程拟新建涂覆隔膜生产线20条，达产后形成高性能锂离子电池涂覆隔膜年加工能力40，000万平方米。

　　公司大手笔的投资建设表达了公司管理层对于锂电池隔膜行业未来的信心。如果新能源汽车补贴政策继续大幅退坡的话，那么未来下游需求的不足会使得上游产能严重过剩，中小隔膜厂商会面临洗牌，最终可能只会剩下几个头部企业垄断市场。但这样的出清过程自然会经历长时间价格战，企业的财务压力会很大，会对二级市场的估值有一定的影响。

　　与公司大力投资对应的是，2019年3月13日，公司的持股5%以上的股东发布减持公告。“深圳市速源控股集团有限公司、深圳市速源投资企业（有限合伙）及其一致行动人滕玉娣女士合计持有星源材质股份11，536，340股，占公司总股本192，002，600股的比例为6.0084%，现深圳市速源控股集团有限公司计划以集中竞价或大宗交易方式减持公司股份200万股（约占公司总股本的1.0417%）。”   

　　该股东是上市前就持有股份的投资者，并非大股东或实际控制人，此次减持也是出于自身的资金需求，未来6个月内二级市场面临1%股本的抛售盘。

　　五、2019年一季度业绩预告下降明显

　　星源材质同时披露了2019年一季度的业绩预告，其中归属于上市公司股东的净利润为5，390万元—5，790万元，比上年同期下降39.73%-35.26%。扣除非经常性损益的净利润为3，400万元—3，800万元，比上年同期下降：26.68%-18.06%。公司披露原因是由于隔膜产品价格下降，从而对公司2019年第一季度整体业绩增长产生了一定影响。

　　显然合肥星源的产能依然没有到达理想状态，再叠加隔膜价格走低，以及整个新能源产业退补贴的不确定性，星源材质今年或许将面临较大压力。

责任编辑：公司观察