"二房东"锦和商业旧题难解 创意园区"名不副实"

　　来源微信公众号：企观资本

　　矢志不渝要做“二房东第一股”的上海锦和商业经营管理股份有限公司（简称“锦和商业”）第四次吹响了冲刺A股IPO的号角。

　　锦和商业的商业模式十分简单，把写字楼或是旧厂房租下来，改造成文化创意产业园，然后租给企业办公，主要收入来源于租赁收入，是一个十足的“二房东”。

　　2016年-2018年，锦和商业营业收入分别为5.30亿元、6.44亿元、8.00亿元，归属净利润分别为1.00亿元、1.18亿元、1.77亿元。此次IPO拟募资8.28亿，其中6.75亿用来偿还银行贷款及补充流动资金。

　　尽管锦和商业坚持多次申请IPO的毅力可嘉，但其仍然没有解决“土地使用权实际使用情况与规划用途不符”这个问题，这意味着随时面临着政策风险。此外公司计提了高额的长期待摊费，这虽然使报告期的利润指标比较“漂亮”，但也令锦和商业未来的利润指标长期承压，此外锦和商业还存在创意园区“名不副实”和频繁更换中介机构等诸多问题。

　　长期待摊费高企，利润指标持续承压

　　作为典型的“二房东”，锦和商业通常会承租一块旧区（例如旧工厂），然后投入大量资金对其进行装修改造，再出租给各类商户，期间产生的大部分费用将被计为长期待摊费用。所谓长期待摊费用是企业已经支出，但摊销期限在1年以上的各项费用。

　　锦和商业的长期待摊费用为7.02亿元，占总资产的比例为53.11%，而长期待摊费用是无法交易与变现的资产。长期待摊费用将在未来逐年摊销，每年较大的摊销额将冲减企业的当期利润，从而使企业未来的利润指标持续承压。

　　不同的企业对长期待摊费的计提标准不一样，一般来说，优秀的企业倾向于一次性计提费用，这虽然导致当期利润减少，但也使当期纳税减少，因此一次性计提的效果等同于向税务局借了一笔无息贷款。锦和商业无疑不是这类的企业，锦和商业计提了较大的长期待摊费，这使得它的利润指标在申请IPO期间显得比较“好看”，但未来逐年增长的摊销费用使得锦和商业的利润指标持续承压。

　　创意园区“名不副实”，赚钱模式存隐忧

　　锦和商业早期签订的长租合同年平均租金较低，例如锦和商业在2008年与广电浦东签订的越界创意园的租赁期限为20年，当时签订的合同的年均租金比较便宜，而锦和商业目前向租户收取的租金则是较贵的市场价格，所以越界创意园在未来9年的剩余营运时间中还能取得不错的收益，但双方租赁合同一旦到期，重新签订的租赁合同的租金很可能会大幅上调（与那时的市场价接轨），届时越界创意园这个项目的毛利率很可能会大幅下降。

　　另一方面，锦和商业运营的创意园区与发达国家相比仍处于起步阶段，其对园区内企业的服务主要集中于传统的租赁和物业管理服务，业务相对单一，对租金收入依赖较大。

　　2019年上半年，锦和商业的前八大客户均不属于文化创意产业，这说明锦和商业的专业服务的发展相对滞后，未能形成充分的集群效应，也未能充分发挥创意产业园的功能和作用，这也意味着锦和商业经营的商业地产并没有差异化的优势。随着越来越多的旧厂房被改造，锦和商业面临的同质化竞争压力也会越来越大。

　　土地政策旧题难解，频繁更换中介机构

　　此前，锦和商业曾多次冲击IPO均以失败告终，主要问题是土地使用权实际使用情况与规划用途不符。然而，最新披露的招股书显示该问题仍未得到解决，截至到2019年6月末，锦和商业已承租运营的16个园区承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。

　　在多份招股书中，锦和商业均称有政策规定“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”，因此锦和商业称其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。

　　但锦和商业并非符合“以划拨方式取得土地的单位”主体资格，其向第三方出租行为是否符合“兴办文化创意和设计服务”条件，也没有相关政府部门的界定。未来一旦土地使用权实际使用情况必须与规划用途一致的政策被严格执行，那么锦和商业将面临重大损失。

　　此外，锦和商6年内四闯IPO期间，频繁更换保荐人等中介机构，而且每次募投的投资项目几乎全部变更，募资金额越来越大，且大部分用于偿还借款，

　　因此市场担忧，如果本次IPO成功，公司所募资金是否会挪作他用。

　　值得注意的是，因为IPO屡战屡败，此前投资锦和商业的平安创新资本、玮弘投资、上海星憾等多名股东也转让股份退出。

　　此次卷土重来的锦和商业在上述问题都没有解决的情况下，再度向上交所发起冲击，能否如愿？

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责任编辑：陈悠然 SF104