安信策略：震荡向上 “碳中和”依然是核心主线_新浪财经

揭开万亿聪明钱神秘面纱！北向资金4大操作手法曝光，明星机构成功率超80%，对市场情绪影响剖析(股民必备)

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　　原标题：【安信策略】震荡向上，“碳中和”依然是核心主线

　　来源：陈果A股策略

　　投资要点

　　前期我们提出，恒大事件并不会扭转资产荒下的结构牛，金融风险一直在政策层监控和控制范围内，国有地产龙头公司反将迎来机会，中秋节后为布局新一轮行情的良机。当前时点我们对市场继续保持乐观：短期中美关系频频释放改善信号提振市场风险偏好；9月FOMC会议后Taper预期逐渐明朗化，为国内货币政策操作提供较有利时间窗口，国内流动性环境具改善预期，市场大概率延续震荡向上趋势。

　　结构上，碳中和依旧是核心主线。能耗双控加码和缺电背后实则指向了同一个核心问题：能源结构中清洁能源占比尚不足，新能源发电体系（光伏、风电、储能、电网配套、新能源运营）将持续完善和大力推进。光伏风电板块景气度依旧高企，而近期表现亮眼的新能源运营板块估值也尚有提升空间。此外，供给约束加强推升了高耗能上游资源品价格，但我们前期已反复强调，周期股只讲供给逻辑并不牢靠，尤其是只靠执行限产政策维持的供给逻辑可持续性差，未来面临需求下行和限产修正两方面边际恶化风险。配周期，要首选有新能源高景气需求+碳中和高耗能供给约束的周期，且发改委最新文件中已为重大项目和可再生能源发展预留了一定能耗总量指标，意味着新能源上游周期品面临相对较小的停产限产风险。

　　配置上建议继续把握震荡向上行情，持股过节，并继续围绕“碳中和”核心主线。行业关注：券商、光伏、风电、新能源运营、新能源汽车链、国企地产等，主题关注华为概念、出口链。

　　■风险提示：

　　1．美股大跌风险；2．疫情超预期；3．通胀超预期。

　　正文

　　本周市场窄幅震荡，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.02%，-0.13%，0.46%。从行业指数来看，本周公用事业（5.32%）、房地产（3.43%）、国防军工（3.34%）、交通运输（1.85%）、食品饮料（1.60%）等行业表现相对较好，化工（-5.11%）、有色金属（-3.76%）、钢铁（-3.16%）、建筑材料（-3.14%）、银行（-3.06%）等行业表现靠后。

　　1．中美关系稳定与改善提振市场风险偏好

　　近来，中美关系频频释放改善信号：9月24日晚，孟晚舟在加拿大接受美国纽约地方检察院提起的视频庭审。据加拿大《环球邮报》消息，美国检方与孟晚舟达成了延后起诉协议，孟晚舟被获准离开加拿大回国。同日，据《华尔街日报》消息，美国商务部长吉娜·雷蒙多在接受采访时表示，鉴于中国市场的庞大体量，美国必须同中国进行贸易，“积极的商贸接触将有助于缓解任何潜在的紧张关系”。并且，她还表露出率领美国首席执行官代表团前往海外寻找商机、讨论长期存在的贸易问题的意向。但同时强调，美国商务部仍将继续限制华为获得先进芯片。此前，国家主席习近平9月10日上午应约同美国总统拜登通电话，就中美关系和双方关心的有关问题进行了坦诚、深入、广泛的战略性沟通和交流。我们在9月12日的周报《宁组合主线新一轮行情蓄势待发》一文中已提出明确分析，中美关系进入改善窗口期。预计美国频频释放中美关系改善信号背后有以下几点原因：

　　当前距离明年中期大选尚有一段时间，可以作为改善对华关系的窗口期，拜登此前对华战略基本延续前任特朗普的政策。推出新的对华战略有助于在明年中期大选时增加政治得分。

　　拜登今年就任美国总统后，尚未实现与中国国家领导人的线下会面。这可能打破中美外交史上28年的传统。此前美国媒体就多次报道拜登希望在今年10月30日至31日于意大利罗马举行的G20峰会上实现中美领导人会晤。此次通话可以看做是对这次会晤的预热。我们预计如果会晤能够顺利进行，中美关系将有较大概率迎来阶段性缓和。

　　当前美国疫情俨然成为了拜登政府的头等大事，在疫情持续蔓延的背景下，美国经济供需不平衡、高通胀等问题突出，削减中美关税的可能不断增加。

　　拜登将出席今年11月第26届联合国气候变化大会将在英国格拉斯哥市举行，气候问题作为民主党的传统政治议题，有望成为中美合作的优先选项。本次通话中美双方都提及了在气候问题方面的合作。

　　我们预计，气候问题方面有望成为中美的优先合作项目。美国对于新能源需求庞大，而中国此前的对美相关出口则受到很大的限制，中美在新能源领域合作空间极为广阔。此外，美国总统气候问题特使克里于8月31日至9月3日对中国进行访问，与中国气候变化事务特使解振华会谈，还与多位中国高层官员通过视频见面。这次见面既是推动中美气候问题合作，也是为这次中美领导人通电话进行前期准备。未来两个月，中美领导人有望在10月的G20峰会和11月的联合国气候变化大会上增进沟通与交流，扩大合作的深度与广度。

　　同时，中美市场对削减对华关税存在较大呼声，可能是下一个改善信号的方向。疫情冲击下，美国供应链体系受到巨大冲击，对华商品进口依赖度不断提升，此前对华加征的关税基本由美国进口商承担，进一步推升了美国当前的通胀。据美国CNBC援引穆迪最新报告显示，美方承担了对中国商品加征关税超90%的成本，只有7.6%的增加成本被中国吸收。其中，“大部分关税成本已经转移给美国进口商。”在这一背景下，美国商业团体和高级官员关于削减对华关税的呼声日益高涨，政府亦有较强动力降低关税。

　　若中美贸易摩擦得以缓解，则前期受损于贸易摩擦的相关出口领域有望迎来利好。当前美国对我国第一批（340 亿美元+160 亿美元）商品清单加征关税为25%、第二批（2000 亿美元）商品清单加征关税为25%，第三批（1200亿美元）商品清单加征关税为7.5%，均仍处于执行状态中。首先结合中国对美出口主要产业及贸易战关税加征清单来看，对应到申万一级行业中有望受益的产业主要分布于电子、家电、汽车、化工、有色金属、电气设备、机械设备、通信、轻工制造及纺织服装领域（以2020年A股上市公司板块海外业务收入总量从高到低排序列示）。考虑到2020年疫情期间机械设备、家电以及宅经济相关的电子通讯产品等板块出口表现已较为亮眼，恢复状态良好，故具有较强边际改善逻辑的则集中在电气设备、汽车、通信、纺织品、轻工制造品、化工及金属制品方面，尤以改善民生产品削减关税概率较高。其次，在此前被美国制裁和打压最为严重的科技领域上，如华为、中兴通讯、中芯国际等通信、芯片相关公司，制裁解除预期也有望上行，但实际落地概率可能较小。

　　2．碳中和依然是市场中期主线

　　近期能耗双控和缺电成为市场热议焦点，我们认为这背后指向了同一个核心问题：能源结构中清洁能源占比尚不足。从中长期角度看，碳中和的实现需要底层“电力清洁化”以及使用端“终端电气化”相结合。电力清洁化方面，我们仍处于发电结构尚未充分向以非化石能源为主形态转变的过渡时段，这也意味着电力供给端的短暂缺席。“终端电气化”则要求以工业、交运为代表的各个行业使用电力作为生产所用的主要能源，该趋势下我国生产总体用电需求将大幅抬升。供给减少的同时用电需求端的上抬将引致较长时间范围内的电力供求硬缺口。双碳目标下，我国经济生产用电需求明显提升，用电量增速一改先前始终低于总体经济的增速的态势，自2020年末开始超越GDP同比增速，2021Q2达12.72%，相较2019年同期增长8.02个百分点。而自2019年起，我国最高发电负荷开始低于最高用电负荷，除2019年4月外几乎维持了一定的缺口。截至今年7月，该缺口高达67万千瓦，与去年5-8月经济快速复苏期相当，处于历史高位水平。

　　当前我们需要看到的是，缺电问题上，在需求侧电力化进程大幅提速、供给端火电成本上行导致供给不足、新能源发电体量尚小且并网消纳问题有待进一步优化的背景下，预计缓解并非朝夕，电力紧平衡或将在中长期持续。首先从需求侧来看，碳中和目标下终端电力需求明显扩张，终端电力需求量与整体经济活动强度、气候的相关性或有所减弱。双碳目标对我国产业终端电气化的比例提出了较高的要求。在此背景下，一方面，旧产能纷纷加速进行底层能源结构改革，提高电气化占比；另一方面，新产能、新需求多数亦需依托于电气化和能源清洁化等条件才能得以发展。2021年以来，我国交通运输业、工业、制造业等多行业用电量同比增速均显著高于往年。以交运行业为例，新能源车出现爆发式增长，带来新的用电需求增长点，导致交运行业年初以来用电量暴增，同比增速横向远高于其他行业，纵向亦超越其往年同期。而工业、制造业类似，随生产模式转型、产业结构升级，其用电量相较往年发生明显增长，尤其通信、计算机等新基建产业链相关领域需求明显提速。

　　从供给端看，火电成本显著上升，新能源发电体量尚不足。煤产量收窄、发电成本高企导致火电企业运营艰难、供电紧张。目前我国发电结构仍以火电为主，据BP数据，2020年煤炭仍占我国发电能源使用的63.22%，比位居第二位的水电高出逾46个百分点。然而，碳中和背景下煤炭产能批复减缓，产量同比增速持续下行，供应紧张使得价格在今年以来不断上台阶，导致火电企业成本高企、运营艰难、供给发生收缩。

　　另一方面，新能源发电发展虽迅速，但体量尚且不足，且并网消纳问题仍有待完善。自2020年下半年开始，随着光伏实现平价上网、风电成本下行，以光伏、风电为代表的新能源发电占比显著提升。虽新能源发电发展态势乐观，但与传统发电方式相比，目前体量仍明显较小，2020年可再生能源发电仅占11.1%。此外，当前我国可再生能源仍存在较大的并网消纳问题，一方面可再生能源地理区位供需错配、电力系统灵活性不足，并网工作未充分展开，导致弃风弃光频现，使得部分新能源供电耗损浪费；另一方面则是其极易受气候影响导致供电不稳定、波动性大。从今年的情况来看，在火电供给减少的情形下新能源发电尚无法较好地实现有效电力供给补充，发展仍需待进一步完善。

　　此外，后期随着枯水期渐至、工业用电在年末达到峰值，预计步入冬季后缺电问题仍不容乐观。水电为我国第二大电力来源，对季节变化敏感性极高，呈现出显著的季节性倒“V”型特征。根据往年情况，我国水电发电一般于7月达到年内峰值，之后随着水位减少渐步入枯水期，供给开始显著下行。预计伴随着后期枯水期的来临，我国水电供给将持续收窄。另一方面，工业用电需求目前尚处于年内中位。根据往年情况，基于年末生产需求，其将于年末时达到用电高峰。加之前述中提及的供给侧火电成本高企不下、新能源发电尚待完善，以及需求侧用电需求的趋势性提升，缺电现象即便在夏季用电高峰过去后短暂得以边际缓解，但随着四季度接踵而至，仍是不容乐观。

　　在能耗双控和缺电背景下，主要对应两类投资线索：

　　第一，高耗能上游工业品供给约束加强推升价格，但落实到业绩层面，具硬性需求支撑的周期品才具投资价值。一方面，产量下行对涨价资源品企业业绩造成的影响还待进一步评估，产能集中在能耗双控目标完成度较好省市的企业相对占优。另一方面，我们此前反复强调，周期股只讲供给逻辑并不牢靠，尤其是只靠执行限产政策维持的供给逻辑可持续性差。在需求端，经济尤其地产链未来半年下行压力极大，而供给端能耗双控被动停产限产更是将直接带来产量及盈利的下行。故配周期，要首选有新能源高景气需求支撑的周期。值得注意的是，在9月16日发改委印发的《完善能源消费强度和总量双控制度方案》中，提出“国家层面预留一定总量指标，统筹支持国家重大项目用能需求、可再生能源发展等”，意味着新能源上游周期品面临相对较小的停产限产风险。

　　第二，新能源发电体系（光伏、风电、储能、电网配套、新能源运营）将持续完善和大力推进。一方面，火电占比下降是必然趋势，解决缺电问题核心在于推进绿电的加速投资发展。9月7日绿电交易试点正式开启，市场化安排下绿电价格较当地中长期电力交易价格存在一定溢价，能够使得绿电的碳减排属性得以转换为商业附加价值。此外，能耗双控政策持续推进，其中政策方案中明确提出对超出最低可再生能源电力消纳责任权重的消纳量并不纳入该地区年度和五年规划当期能源消费总量考核，将进一步激励绿电使用和消纳积极性。在电力供需中长期预计存在紧平衡的背景下，加码推进绿电的发展以及新能源发展占比的提升实际上具有较强的急迫性。另一方面，未来新能源发电的发展相比传统火电更具经济性。在碳中和目标约束下，我国未来火力发电成本大概率上行，而当前我国光伏开启平价上网时代，陆上风电成本近来持续下行，发展新能源发电将比传统电能更为经济，因而预计未来新能源发电投资将持续加大。同时鉴于风光等新能源目前仍受发电不平稳、地区分布不协调、弃风弃光率高等问题的困扰，储能、智能电网等能源配套设施亦将获大规模快速发展。

　　3． Taper预期明朗，后续对资产价格影响预计有限

　　美联储9月22日FOMC会议宣布，继续维持基准利率、购债规模不变，但提高当前800亿美元的隔夜逆回购日度交易限额至1600亿美元。经济方面，美联储认为，近期疫情反弹减缓了经济修复进程并下调了今年的经济预期至5.9%（6月数据为7.0%）、上调了今年的失业率预测至4.8%（6月数据为4.5%）；通胀问题上，美联储虽重申“通货膨胀上升很大程度上反映了暂时的因素”，但大幅调高了今年的PCE/核心PCE预测至4.2%/3.7%，相较前期分别提升0.8/0.7Pct，表明通胀压力仍然较大，强化了年内Taper落地的预期。

　　尽管会上美联储并没有给出Taper具体时间表，但在会后的新闻发布会上，鲍威尔及多位FOMC成员表态，在通胀方面已取得了实质性的进展，8月就业情况受疫情扰动影响，但当前就业情况已接近目标状态，若有新进展，则可开始进行Taper操作，预期Taper将于2022年年中结束。或表明，若9月非农数据符合预期，美联储将在11月会议上公布Taper计划，按2022年年中结束Taper这一时点进行测算，每月缩减规模为150亿美元。此外，本次会议点阵图中亦显示，相较6月，2022-2023年加息预期有所增强。按照历史经验及鲍威尔表态来看，加息所需满足条件更为严格，一个可能需要满足的条件是明年核心通胀水平持续超过2%，大概率将在Taper结束之后才会开始进行。

　　议息会议叠加拜登3.5万亿财政刺激支出法案框架计划在白宫和国会达成一致，近两日美债从1.3%附近快速涨至1.47%，美元指数亦有所走强。我们认为，美债后续上行空间有限，持续急涨概率较低，对资产价格的影响不必过于忧虑。首先近两日美债收益率的上涨或反映了市场对Taper/加息预期，以及支出法案通过进行再定价，但基于前期美联储与市场沟通已较为充分，且往后看经济复苏动能存在边际下行压力，整体利率回升空间实际有限。即使对高估值高外资配置比例的核心资产造成一定压力，整体相较2月的影响而言也极为有限。而从外资行为看，尽管9月23日当天受扰动小幅净流出43.1亿元，但24日立即企稳呈净流入状态，结构上，连续两日流入高景气的电气设备行业，反而加速流出银行这类低估值、基本面存在瑕疵的板块。而随着Taper预期逐渐明朗，我国后续货币政策操作也迎来较为有利的时间窗口，国内流动性环境具改善预期。

　　4．市场内部特征观察：中小创缩量明显

　　中小创缩量明显，换手率仍处相对高位。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.53%，1.38%，4.99%，0.58%，0.97%，2.35%，1.88%，分别较前一周变动-0.11，-0.15，-0.41，-0.11，-0.15，-0.21，-0.11个百分点，分别处在90%，56%，37%，83%，84%，85%，86%分位数水平。