孙彬彬：10月资金面会松吗？

2021年09月26日18:41 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬

【天风研究·固收】

摘要：

9月资金面继续稳，稳的关键在于央行。

虽然政府债净融资放量导致资金利率起伏波动，但央行通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，以其操作精准注入流动性，将资金利率维持在平稳区间。

10月资金面取决于谁？毫无疑问还是央行。

目前来看，10月有5000亿MLF到期、5000亿元的政府债净融资，叠加缴税大月，央行还需进行一定操作以维持银行间流动性平稳。

央行会如何操作？

对于货币政策，我们的判断是央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

当前利率环境，给不出简单的胜率，原因在于政策的诉求和路径。如果我们目前所面临的宏观压力，是政策中期视角下应该接受的代价，就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动，以市场化方向徐徐而为。

除非政策的底线被突破，否则在目前通胀难言乐观，外围压力确实在上升的局面下，货币政策必须审时度势，量力而为。

货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

对于市场，需要明确政策目的、手段和路径，这三个维度。

要摒弃传统逆周期思维，要接受当前政策跨周期设计。利率在方向上做多的赔率确实不高，但是胜率是否一定就大？空间是否也极其有限？

所以，站在国庆长假前的位置，建议市场维持合理的预期，可以保持乐观，但是要适度。

在目前政策利率维持不变的情况下，资金面总体较为稳定，我们预计后续资金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行动以前，对应10年国债利率将继续贴近1年期MLF利率，后续预计波动范围在2.75-3.15%之间。

　　策略展望：10月资金面会松吗？

　　9月资金面延续了降准以来相对平稳的态势。展望10月，考虑到当前错综复杂的环境，10月资金面是否有可能会更加宽松？

　　1.1． 9月资金面回顾

　　进入9月，资金利率先升后降，但仍然维持在春节以来的平均水平。

　　（1）央行操作仍是主导

　　央行于9月15日等额续作6000亿元MLF，随后于9月17日增加逆回购投放量，维持银行体系流动性合理充裕，保持资金利率维持平稳态势。

　　其中有两个点需要关注：

　　 历年9月央行投放节奏基本一致，但今年9月央行投放量不及前几年。

　　考虑到政府支出节奏、政府债发行与税期等因素，历年9月央行投放呈现“两头低、中间高”的态势，但今年9月央行投放量明显不及往年（MLF +逆回购，2019年9月有降准）。

　　正如9月7日孙国峰司长在政策吹风会上所说，“近年来，央行完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降。也就是说在目前的条件下，可能不需要原来那么多的流动性就可以保持货币市场利率平稳运行”[1]。

　　 央行重启14天逆回购

　　今年年初以来，央行仅在2月4日-2月7日投放14天逆回购，以维持春节前流动性平稳。

　　9月17日，央行重启14天逆回购，且连续5个工作日维持14天逆回购投放。

　　悉数2018年以来央行逆回购操作可知（2018年以后央行逆回购操作逐渐趋于平稳），央行在春节、中秋等重大节日前偏向于使用14天逆回购平滑流动性，政策并无明显特殊性。

　　央行9月23日电话会议要求“推动常备借贷便利操作方式改革，有序实现全流程电子化，有利于提高操作效率，稳定市场预期，增强银行体系流动性的稳定性，维护货币市场利率平稳运行”。

　　央行调控行为更加精细和进一步强化预期引导，促进货币市场交易机制完善，规避银行体系异常波动，预计这一操作行为后续会继续维持。

　　（2）政府债发行高于往年平均水平

　　9月政府债净融资基本符合预期，总体规模9594亿元，高于往年平均水平。

　　（3）结构性宽信用进展预计缓慢

　　8月23日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会[2]，9月1日国常会要求“加大帮扶政策力度。今年再新增3000亿元支小再贷款额度”[3]，随后于9月7日政策吹风会[4]和9月23日电视会议[5]强调落实再贷款政策的重要性，引导信用投放增加对小微企业的支持力度。

　　9月以来票据利率有所提高，但中下旬又开始边际下行。从票据利率和央行近期信号观察，结构性宽信用预计较为缓慢。

　　（4）同业存单量价组合出现变化

　　进一步观察，8月同业存单量价组合出现变化。具体表现为，同业存单利率上行，净融资量略低于上月。

　　观察结构性变化，城商行存单利率上行幅度较大；不同期限存单利率均有上行，其中中短期存单利率上行幅度较大。

　　如何理解这一变化趋势？

　　一方面，8月底以来政策引导提升信贷投放力度，商业银行融资需求也就相应提升，在新增存款连续两月低于季节性的情况下，负债端面临压力增大，对应存单利率走高。

　　9月新增的3000亿元再贷款主要用来支持地方法人银行投向小微，也即中小银行是主力军，且本次再贷款使用“先贷后借”模式，带来存单利率的结构性变动。

　　当然，也需要关注是否受恒大事件影响，市场对中小银行存单存在一定疑虑。

　　1.2． 10月银行体系资金缺口测算

　　我们依旧从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面分析10月银行体系资金变化情况。

　　（1）货币发行（包含现金走款和银行库存现金）

　　9月由于双节因素，居民取现需求会上升。10月这部分现金走款将陆续回流，规模预计在1500亿元左右。

　　（2）财政存款

　　季节性观察，10月财政存款环比通常较高。2016-2020年10月财政存款环比增量平均为7919亿元，但其波动区间在5000亿元到8000亿元之间。

　　具体来看，10月是缴税大月，通常财政支出较低而收入较高，过去三年间财政收支差额平均约4000亿元。

　　今年政府收入相对超过往年平均水平（主要是税收收入引起），而政府支出则与往年持平。但需注意疫情反复以及多地拉闸限电大概率对税收产生一定负面影响，8月税收收入已经有所反映；且当前推进尽快形成实物工作量之下，财政支出也大概率边际提升，因此收支差额可能会比往年同期低。预计今年10月财政支出约15000亿元，财政收入约18200亿元，收支差额约3200亿元。

　　进一步地，财政存款的变化仍要结合政府债券供给情况进行分析。

　　国债：

　　财政部在年初已经发布了今年记账式付息国债与储蓄国债的发行计划[6]，但尚未发布第四季度贴现式国债的发行计划。

　　根据已发行计划，10月有7期记账式付息国债、2期储蓄国债计划发行；再结合国债发行的季节性，以及今年二季度起国债发行规模越来越接近2016-2019年的实际情况，我们预期10月有6期贴现式国债发行。

　　结合过往单笔国债平均发行额度，我们预测10月国债发行规模约为5135亿元；但需注意7月以来国债单笔发行额度有所提高，按照9月数据计算则10月发行规模约为5615亿元，我们取均值约5375亿元。

　　10月国债到期规模4827.8亿元，综合来看净融资约为547亿元。

　　地方债：

　　今年地方债整体发行节奏滞后，730政治局会议与816国常会、827财政部发布的《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》均表示推进地方政府债券发行、支出进度。综合来看，我们认为全年新增专项债发行仍会按照预算执行。

　　目前各省已经发布了10月的地方债发行计划，根据计划，10月预计发行地方债5798亿元，到期规模1795.23亿元，则净融资预计约为4000亿元，仅略低于2016年同期水平。同时考虑到地方政府披露计划可能不完全，预计地方债实际发行仍有小幅增加。因此，合理估计10月各地方政府会适度提升发行额度，净融资约4500亿元。

　　（3）外汇占款

　　8月外汇占款环比为-20.08亿元，与上半年相比增幅回落，整体低于预期，主要源自于人民币兑美元贬值。

　　展望未来，外汇占款或保持低位，预计10月环比-50亿美元。

　　（4）银行缴准

　　从季节性特征来看，10月法定准备金规模通常有所下降。

　　具体来看，房地产和非标仍处于严监管状态，但财政支出力度边际提升，叠加经济扰动因素逐渐消退，以及政策对小微企业和制造业中长期融资的支持力度不减，预计10月社融信贷数据可能小幅回升，银行缴准压力提升。

　　因此，我们预测10月法定准备金环比约-600亿元。

　　综上所述，在不考虑央行投放的情况下，我们预估10月银行体系资金缺口约6200亿元，较上月小幅收紧。

　　1.3． 10月央行操作展望

　　展望10月，市场普遍有更加宽松的预期。央行究竟会如何操作？

　　1.3.1．宽松预期来自哪些方面？

　　（1）基本面压力在上升

　　今年7月以来多项政策连续落地，一方面是破除无效供给，另一方面合理运用预算资金和保持信贷增长的稳定性。此外，7月底开始疫情不断反复，影响延续至9月。总体来看，3季度GDP增速低于潜在增速是大概率事件。

　　三季度基本面面临哪些压力？

　　首先是一系列供给端政策集中落地：城投、地产等领域监管持续，9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》[7]，进一步完善能耗双控制度，多地拉闸限电，工业生产进一步恶化，高频数据有所体现。

　　其次是疫情反复，基本面持续承压，消费增速进一步下滑。

　　第三，失业率边际小幅上行，就业压力进一步制约经济动能。7月城镇调查失业率上升0.1%，8月31个大城市城镇调查失业率上升0.1%；此外，“今年毕业大学生超过900万人，是历史的峰值”[8]，就业结构性问题仍不容忽视。

　　（2）近期风险事件需要对冲

　　最近围绕恒大事件所带来的关注进一步上升，国内市场风险偏好虽然并未发生根本性改变，但是市场预期后续的演化仍然有可能需要央行对应进行一定程度的对冲，以稳定市场预期。

　　（3）政府债发行与流动性缺口需要补充

　　今年地方债发行进度后置，在730政治局会议要求“今年底明年初形成实物工作量”之下，预计地方债仍会全部发完，这就会带来政府债净融资超季节性，进而增大流动性缺口。

　　1.3.2．政策会如何应对？

　　（1）10月政治局会议与高层定调

　　3季度基本面确实表现不佳，但问题在于，当前基本面中存在的压力或问题，本身是在跨周期设计下新旧动能转换的结果，而且政策已经做了部分对应举措，所以需要关注针对三季度数据，是否带来政策面进一步的变化亦或维持。

　　10月将召开政治局会议，回顾730会议[9]，对经济的评价是：

　　“经济持续稳定恢复、稳中向好”，但“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。

　　提出要“做好跨周期调节”，强调“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”，“应增强宏观政策自主性”，同时定调大宗商品保供稳价、保民生保就业、财政金融风险处置和地产调控等方面。

　　针对财政政策，提出要“提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

　　针对货币政策，提出要“保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。

　　站在当前宏观形势下，结合近期国务院和各部委政策表述，货币政策预计还是以稳为主，更有可能的是要求财政政策更加“积极有为”，发挥好财政、工信、税收等部门以及地方政府的合力，达到“扩内需、促转型、增后劲”的目的。也就是现在是需要几家抬的阶段。

　　（2）央行会如何应对当前局势？

　　 央行货币政策基调没有发生变化

　　央行《第二季度货币政策执行报告》[10]明确：

　　“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头，坚持正常的货币政策，搞好跨周期政策设计，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。建设现代中央银行制度，健全现代货币政策框架，完善货币供应调控机制，管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。”

　　货币政策的主旨就是两句话：一是提供经济转型和应对内外压力所需要的合理充裕的流动性环境；二是管好货币总闸门，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来。

　　 通胀和外围压力下，央行既要坚持对内为主，稳字当头；也需要审时度势，量力而为。

　　央行二季度以来对通胀关注度并没有下降，并从专栏角度强调了货币与通胀的关系：

　　“总体而言，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀，稳住通胀的关键还是要管住货币。当前我国通胀压力整体可控，这很大程度得益于我国货币供应量增速自去年5月起就领先其他大型经济体逐步回归正常，今年6月末我国M2增速为8.6%，与疫情前基本相当，与名义经济增速基本匹配，从宏观上稳住了物价。下一步，货币政策要坚持稳字当头，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，从根本上保持物价水平总体稳定。”

　　近期通胀压力进一步上升，9月双控双限政策之下，工业品价格继续上涨，原油价格也持续回升。

　　9月22日国常会也要求“更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，保障冬季电力、天然气等供给”。

　　坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，就意味着财政更加积极有为期间，货币政策需要保持一定克制。

　　此外，目前宏观形势下通胀走势是否仍然在此前降准的预期范围内，这是市场需要进一步关注的问题。

　　此外，外部压力也是央行不得不考虑的一个问题。

　　9月议息会议后，联储对渐进式减码QE的路径有了更多交代，但仍强调疫情对经济前景的风险，坚持将加息与减码QE切割，维持宽松立场。决议基本符合预期，后续美债走势还是要关注国会围绕债务问题的谈判结果。

　　上周受民主党党内已就预算调整方案达成了初步框架协议影响，美债日内上行10BP至1.40%左右。年内美债下行基本告一段落，那么这个问题需不需要关注，是否意味着全球流动性的进一步压力？

　　当前拜登基建与债务上限谈判，本质上是两党为明年中期选举争夺资本所做的“政治博弈”。目前看美国政府会陷入债务违约，进而引发如2011年般经济衰退的风险概率在下降。

　　如果后续谈判如期结束，结果会是基建法案兑现与新债恢复发行，可能继续温和推动后续美债上行，如果以美债定全球流动性，那么年内流动性最舒服的阶段可能告一段落。

　　对此，虽然央行总体以我为主，强调宏观调控的独立性，但是保持关注，审时度势也是自然而然的，未必会对国内政策形成牵制，但是影响不可忽视。

　　（3）恒大事件与影响

　　恒大事件未必会构成央行进一步宽松的压力。

　　目前地产调控的大方向是就是要形成金融、实体和地产的良性循环，政策所引导的方向就是为了夯实实体经济，针对实体做一系列改革和转变；与之相对应，金融和地产也要做相应的调整，不管是供给侧改革还是其他方面转变。金融已经先行一步，而地产相对滞后，目前是调控的时间窗口。

　　而政策也有相应底线，底线就在于社会政策兜底，而非货币政策的投放应对。政策应对的根本是保民生、保产业，达到稳增长、促转型、增强经济发展后劲的目的。

　　所以，我们评估后续货币政策仍然是量宽价平的状态，降准的可能性存在，但是需要观察结构性货币政策工具运用情况。央行总体行为取向还是“进一步提高操作的灵活性、精准性和有效性，既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积，保持银行体系流动性不松不紧、合理充裕”。

　　从这一角度观察，央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

　　1.3.3．其他需要关注：银行理财监管影响

　　银行理财已经开启全面转型和规范进程，2021年12月31日作为理财整改过渡期最后截止日，当前和未来一个阶段的理财监管主要是督促整改转型和防止反弹。

　　《中国金融稳定报告（2021）》明确[11]：

　　“目前，资管业务发展呈现出结构优化、更可持续的态势，净值型产品保持增长，资金空转情况持续收敛，资管产品持有的非标资产比重降至新低，对股票、债券等标准化资产的配置增加，对实体经济的支持力度进一步加大。”

　　下一步要“继续做好资管新规过渡期整改工作，加强政策指导和监管协调，推动资管行业转型升级。”

　　从理财监管方向看，参照资管新规[12]，其目的除提高资管业务规范性（打破刚兑、防止期限错配、控制杠杆、消除多层嵌套、加强“非标”管理）以外，很重要的一点在于“按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定”，统一监管，其中净值化转型、推动使用市值法估值、全面规范整改和强化公司治理则是应有之意。

　　所以10月和四季度都需要关注这一问题推进对于市场的边际影响。

　　1.4．对10月债市怎么看？

　　对于货币政策，我们的判断是央行操作主要以维持货币市场运行平稳、银行体系流动性基本平衡为主，未来预计操作方式依然精准适度，量价角度进一步宽松的可能性仍然较小。

　　当前利率环境，给不出简单的胜率，原因在于政策的诉求和路径。如果我们目前所面临的宏观压力，是政策中期视角下应该接受的代价，就未必需要更大力度的货币宽松来对冲。现在需要的是产业、税收、财政等结构政策持续推动，以市场化方向徐徐而为。

　　除非政策的底线被突破，否则在目前通胀难言乐观，外围压力确实在上升的局面下，货币政策必须审时度势，量力而为。

　　对于市场，需要明确政策目的、手段和路径，这三个维度。

　　要摒弃传统逆周期思维，要接受当前政策跨周期设计。利率在方向上做多的赔率确实不高，但是胜率是否一定就大？空间是否也极其有限？

　　所以，站在国庆长假前的位置，建议市场维持合理的预期，可以保持乐观，但是要适度。

　　在目前政策利率维持不变的情况下，资金面总体较为稳定，我们预计后续资金利率仍有下限，下限持平于二季度。在政策面看不到重要行动以前，对应10年国债利率将继续贴近1年期MLF利率，后续预计波动范围在2.75-3.15%之间。

　　市场点评与展望

　　1.1．市场点评：资金面平衡宽松，长债收益率趋平

　　本周央行公开市场净投放2700亿元，资金面平衡宽松。周三，央行7天逆回购投放600亿元，14天逆回购投放600亿元，7天逆回购到期300亿元，净投放900亿元，资金面平衡宽松；周四，央行7天逆回购投放600亿元，14天逆回购投放600亿元，7天逆回购到期100亿元，净投放1100亿元，资金面平衡宽松；周五，央行14天逆回购投放1200亿元，7天逆回购到期500亿元，净投放700亿元，资金面整体平衡。叠加税期和季末财政支出加大等因素，本周资金面基本保持平衡宽松。

　　长债收益率趋平。周三，中秋节期间，债市因恒大危机产生了避险情绪，各地“双控”措施致大宗商品暴涨，长债收益率下行1BP；周四，鲍威尔表示最早可能在11月开始taper，长债收益率继续下行；周五，美国首请失业救济人数连续第二周上升，9月制造业和服务业活动增速跌至年内低点，长债收益率上行2BP，与上周六持平。

　　一级市场

　　根据已公布的利率债招投标计划，从9月27日至10月3日将发行52支利率债，共计1620.10亿，其中地方政府债46支。

　　二级市场

　　本周长债收益率先下后上，总体持平。全周来看，10年期国债收益率持平在2.87%，10年国开债收益率持平在3.18%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至49BP，1年与10年国开债期限利差收窄1BP至77BP。

　　资金利率

　　本周央行公场净投放2700亿元，资金面整体均衡。银行间隔夜回购利率下行43BP至1.67%，7天回购利率下行18BP至2.07%；上交所质押式回购GC001下行16BP至2.52%；香港CNHHibor隔夜利率上行54BP至2.89%；香港CNH Hibor7天利率下行71BP至5.04%。