谭雅玲：Taper原理与逻辑不清是值得警惕的最大风险

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 谭雅玲

　　近期关于美联储Taper的话题备受关注，尤其本周美联储年度第6次例会或推出Taper计划，市场预期较为强烈，国际金融市场乃全球经济体都十分关切，市场动荡性因此加剧十分忐忑。通过纵览并思考舆论与关切角度，我发现Taper逻辑思维与预期心理存在偏颇，理解力不透彻或解读不精准将会对未来产生重大影响。我特别发现这些问题的预期与现实背离严重，市场恐慌之中的理解不足是重点。而未来美联储、美国、美元将会更加积极主动调整，全球有点被愚弄或被摆布的策略将会更加严重，对于金融风险严重性的意识不清是关键。因此，针对市场Taper的焦点话题谈以下三点意见，以利于市场有准备应对和风险透彻理解。

　　首先美联储Taper是应急投放，也是QE结构性配合财政政策不得已而为。美国乃至任何一个货币独立国家的财政与货币政策协调是金融乃经济安全之本。历史上诸多国家或地区金融危机都是财政与货币政策失调引爆的风险，至今美国背负全球最大债务负担、货币特权依然坚固之下，美联储货币政策保驾护航失控的财政政策是观察美国当前Taper的核心要点。一方面美国政府没有发行货币权力，只有发行国债功能，而在财政赤字超标严重之下，美联储货币政策配合与支持财政为主的Taper才是最重要的背景与环境。美国国债被美联储持有，美国财政部在美联储抵押背书，美国财政与货币政策协调是Taper的基础。美联储Taper市场解读的造钱过程值得思考真实与事实原本。

　　1、美国国会批准国债发行规模，国债在公开市场买卖；财政部将拍卖交易中没有卖出去国债全部送到美联储，美联储照单全收，这时美联储账目上将这些国债记录在“证券资产”项下。由于国债由美国政府以未来税收作为抵押，因此被认为是世界上最可靠的资产，美国政府信用资产以美元信用保证。

　　2、当美联储获得了这一资产之后可以用它产生一项负债，这就是美联储印制的美联储支票。美国联邦政府收到并背书美联储开出的美联储支票后，这张支票又被存回美联储银行转成政府储蓄存在美联储的账户上。

　　3、最后美国联邦政府开始花钱，大大小小的联邦支票构成货币流动性投向实体，收到这些支票的公司和个人将其存到商业银行账户上，这些钱又变成了商业银行储蓄。商业银行储蓄在银行账目上被重新分类为银行储备，此时这些储蓄已经由银行的普通资产生成储备金；美联储允许商业银行保留10%的储蓄做储备，结果90%的资产被银行用于发放信贷。然而，这并非是美联储印钞票的简单循环，Taper最大特点就美联储运作机制精准对标经济实体和企业的事实，美国经济在疫情与地缘复杂环境下坚韧稳健的增长与拉长经济周期，这种现实是美联储货币政策与美国财政国债数量和结构的巧妙组合与发挥。

　　其次美联储货币政策核心是美元流动性，这是美国财政与经济独具一格的特征。美联储QE实行零利率或近似零利率的政策无空间之后，美联储就通过购买国债等方式增加基础货币供给，尤其向企业和实体精准投放，但并非是向市场注入大量流动性。因为美联储收购或回购的是美国国债，但给予企业或实体的是现金、支票或流动性，以救助家庭性命、企业流动性为主的QE是美联储货币政策新组合和新特征，其发放货币的功能精准定位与定向是疫情之下美联储QE的新形式和新路径。由此，我们理解或解读Taper需要明白其过程的来龙去脉。QE到Taper是美联储逐渐缩减资产购买至零的过程，实际上并不是紧缩，而是美联储资产负债表保持现状，尚未达到紧缩货币时期，只有未来加息举措出现美联储紧缩才正式开始。但这并不意味一味紧缩，目前美联储每个月1200亿美元（包括 800亿国债和 400亿 MBS），预计未来每月缩减120亿购买规模，这也需要10个月左右才能完成。美联储货币投放已经达到极致，并超出法定指标，Taper将是美联储必然采取的手段，也是财政支持不会受到影响的唯一手段，此时和此举最重要的还是财政与货币政策协调的结果。

　　目前值得关注美国财政部最新月度显示，今年7月包括各国央行在内的海外投资者累计购入了462亿美元美国国债，目前外资持有的美国国债总规模达到7.54万亿美元，这已经是连续4个月增持。其中日本作为美国盟友增购300亿美元，目前持仓规模为1.31万亿美元。而近年来表现似乎最讨厌美债的国家——俄罗斯截至7月持有的美债规模依然维持40亿美元，虽然较比之前960亿美元大幅减少95.8%，但依然是持有状态。除央行以外，7月开曼群岛对冲基金买入353亿美元美国国债，创出2018年5月以来最高纪录。7月美国主权债券的收益回报为1.4%，这是2020年3月以来为新高，但比较今年年初1.8%左右收益率水平是回落。这是美联储Taper准备退出的要素之一。

　　此外，美国投资银行斯迪富金融公司数据显示，今年3月全球以美元计价的广义货币（M2）供应量还同比暴增22%，到今年6月这一增幅就快速回落至10%左右的水平。市场上增发的货币少了，投资和消费这两大板块必然有所波动，并首当其冲受到影响。而美联储收购国债并不意味着刺激经济，这或可能是货币管理体系的需要。当市场上流动性比较紧张的时候，美联储可能通过购买国债的形式将资金借给美国政府，而政府拿到资金后就会向实体企业投放，美国股市高涨的企业盈利以及经营效率利好来源与美联储作为密不可分。美联储购买国债的钱如果是凭空印刷出来的，其购买国债虽然短期解决了流动性问题，但长远来说会使流通中的美元增加导致美元贬值，美元贬值与其它国家货币会升值相伴而行，这与美联储的逻辑与操作密不可分。因为美国处于世界金融霸主地位，所以会对其它国家货币和经济造成影响。

　　最后美联储Taper的最终意图与指向在于利率，这是目前美元汇率匹配的短板或缺失。Taper是相对QE的一种应急对策，主要初衷就是因为疫情做出应对的举措。疫情之前的美联储2013年开始QE紧缩，但2020年3月因疫情而起，美联储量化宽松政策侧重通过企业或机构购买政府债券，每个月投放1200亿美元的货币流动性。这主要是基于三个特殊原因。第一个特殊是疫情，第二个特殊是赤字，第三个是美元升值。伴随疫情投入加大的美国政府债务增长极致超规模，美国债务前所未有的超过经济体量，尤其前总统特朗普扰外激进与安内不足使得美国面临严峻风险时期。随后拜登政府刺激计划负债资金循环与出处面临压力，根据拜登政府财政预算，美国2021年财政赤字为3.669万亿美元，2022财年赤字为1.837万亿美元，预计未来10年美国联邦政府债务累计将超过39万亿美元。美国政府债务运作模式本质上不过是发新债、还旧债的游戏，循环往复没有尽头，而债台则越堆越高。因此，美国政府所谓的债务上限也不过是看起来漂亮的摆设而已，借债度日就是美国的逻辑与活法。

　　由此，我国中秋假期中，美国财长耶伦再次呼吁国会提高联邦债务上限，她认为美国债务违约将引发一场历史性的金融危机。耶伦指出，美国债务违约将引发危机或加剧持续的疫情造成的损害，或使市场陷入混乱，美国经济重新陷入衰退将导致数以百万计就业机会丧失，利率持续上升。尤其是她认为这场危机中美国将成为一个永久性的弱国，过去美国信誉一直是一个战略优势。此前她曾表示，未来可能会在10月出现违约，届时财政部可能用尽现金储备和28.4万亿美元债务限额下的特别借款能力。美国与几乎任何其它国家相比，其可以以更低的成本借款，违约将危及这种令人羡慕的财政状况。美国共和党人拒绝支持提高或暂停28.4万亿美元的债务上限，民主党人希望提高借款上限，未来为民主党愿望清单上数万亿美元的支出筹钱，两党分歧是每年常态争论，但最终债务上限如约提高或通过，因为这是美国国家信誉与美元信用必须的基础与保障。目前只是美国套路法的一种应对手法与策略，美国不会拿国家信誉做赌，更不会丢弃世界地位与威力。本周美国众议院将就债务上限和临时支出措施投票，以确保政府在9月底财政年度结束后继续运作，预计与往年结果一样，而不一样的是美国负担太重，外围环境比较复杂竞争激烈。因此市场期待的美联储例会将如愿发生变化与转折是必然性，预计美联储Taper将分阶段推出，紧密跟踪经济形势和重点监控是根本指引，但美联储Taper进程将面临三个疑问，未来前景并不清晰。

　　第一个疑问是美联储加息时间提前。根据目前美国通胀数据，美联储政策初衷受到的挑战较大，尤其伴随国际石油价格和美国房价上涨态势，进而预示美国通胀将不可避免继续上行，这似乎并非像美联储所言通胀短期化。特别在美国通胀组合之中，能源、交通以及住房价格对通胀占比较大，通胀基础现实是高企水平的基础与背景，未来美联储加息势在必行。目前与之前预测比较，美联储对2023年前不加息预期已经松口，今年底加息概率已经展现。毕竟美元利率是美元货币短板，并不利于美元特权发挥与运用。

　　第二个疑问是美元升值或贬值走势。按照市场基调的反应似乎上半年美元贬值备受关注，但实际上最终美元升值是基本走势，半年美元升值2.7%，这与市场评论与大多数时间走势不一样，美指在达到93点之后一路下挫时间较长，并且维持相对低水平明显。尤其面对上面债务与赤字压力，美元升值不利明显，美元贬值必然有利。当前美国财政赤字达到2.06万亿美元，财赤难题是美国财政支持政策的束缚，因此美国总统拜登的救助计划举一反三难以落实，而相对美元走势则是顺势而为贬值的极佳时机与手法。

　　第三个疑问是美国经济与美股配合。目前市场预计美元升值偏多，实际走势对标依然是贬值手法。然而未来美国经济波动向下、股市暴跌行情是否辅助美元报复性下跌或是外汇市场最大黑天鹅事件。美国经济波动在所难免，经济周期是自然现象，而经济结构存在分化已经展现新经济与传统经济脱节，科技股与工业股、制造业与服务业分道扬镳，服务业和制造业已经呈现下行。美股调整有利于挤压资产泡沫的风险，进而达到紧缩货币客观环境信心和心理对接，经济与股指协同有利于美联储加息货币政策转身，反之则进一步达到美元贬值间霸权地位与威力不变的事实和现实。但是美国经济增长为全球引领与优越局面不变，美股长期牛市继续，周期拉长的经济与股市繁荣将更加有利于美国政策实施与发挥。

　　综上所述，预计美联储Taper将循序渐进有序推进，并且将随时调整，甚至根据经济状况有进有退并不固化或僵化实施，这是基于美国优势与问题并举特性所为的特殊性与特别所在，与众不同是美国因素的独特与独到所在，市场必须清楚美元逻辑、美债特性、美联储特别以及美国思维的道理与未来诉求，这样环境下理解美联储Taper将更加务实或清晰未来。

　　(本文作者介绍：中国外汇投资研究院院长，独立经济学家，长期从事国际金融和世界经济研究，尤其对外汇市场研究具有较深的功底与实践经验。)