海通证券：预计2020年A股净利润同比增速为0-5%|ROE_新浪财经

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　　【海通策略】业绩回升，全年转正 ——20年三季报点评（荀玉根（金麒麟分析师）、李影（金麒麟分析师）、郑子勋（金麒麟分析师））

　　来源：股市荀策

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　　核心结论：①Q3业绩继续好转，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，剔除金融后为-5.7%/-24.6%/-52.4%/-4.1%。②宏观上库存回升周期将持续至明年二、三季度；微观上2020年A股净利润同比预计为0~5%。③20Q3/20Q2中小板归母净利累计同比为14.7%/6.9%，创业板为21.5%/34.5%。上半年消费和科技业绩较优，三季度早周期业绩回升明显。

　　业绩回升，全年转正

　　——20年三季报点评

　　截至10月31日，99.9%的A股上市公司公布了2020年三季报，财报显示A股三季度业绩降幅明显收窄。在今年年初新冠肺炎疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，业绩跌入了深坑，在当时的报告《Q1深坑需全年填平——19年年报及20年1季报点评-20200502》中我们就指出，参考08-09年经验，深坑之后企业利润会逐步爬坑，全年增速将转正。20Q3全A归母净利润累计同比增速已收窄至-6.6%，我们维持此前的判断，即全年A股有望实现0~5%的增长。

　　1.Q3业绩继续好转

　　需求回暖带动业绩回升，20Q3全部A股净利润累计同比增速为-6.6%。截至10月31日，99.9%的A股上市公司公布了20年三季报。分析Q3数据，从累计同比增速看，Q3再度回升：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利累计同比分别为-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%，剔除金融后为-5.7%/-24.6%/-52.4%/-4.1%。从单季度同比增速看，Q3已大幅回正：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股归属母公司净利润单季度同比分别为17.4%/-12.4%/-24.0%/-3.8%，剔除金融后为32.0%/-0.8%/-52.4%/-22.3%。在年初疫情冲击下，一季度A股归母净利同比增速接近历史最低点，随着疫情逐步得到控制和经济刺激政策落地，二、三季度A股归母净利同比增速逐季回升。回顾历史，A股归母累计净利同比和工业企业利润总额累计同比走势大致趋同，20Q3/20Q2/20Q1/19Q4规模以上工业企业利润累计同比分别为-2.4%/-12.8%/-36.7%/-3.3%，业绩收窄的趋势与上市公司一致。进一步考察这次归母净利润的变动原因，我们可以发现利润的大幅回升主要源自需求端的回暖：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股营业收入累计同比增速分别为0.4%/-2.9%/-8.8%/8.6%，剔除金融后为-1.1%/-5.1%/-12.3%/7.7%。需求端的回暖也带动着产品价格的修复，PPI当月同比增速在5月见底-3.7%后回升至9月的-2.1%，企业的毛利率也随之走高：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股毛利率分别为18.7%/18.2%/17.8%/19.3%，剔除金融后为18.7%/18.2%/17.7%/19.3%。但从营收同比和毛利率看，需求尚未恢复至疫情前的水平。此外，三费费率在Q3依旧保持低位：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的管理费用率分别为6.8%/6.8%/7.3%/6.9%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的财务费用率分别为1.5%/1.6%/1.9%/1.5%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股的销售费用率分别为4.0%/4.0%/4.3%/4.3%。

　　ROE见底回升，20Q3全部A股ROE为8.2%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股ROE（TTM，整体法，下同）为8.2%/8.0%/8.2%/9.0%/9.2%，2005年以来的均值为11.3%，处于05年以来从低到高10.1%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股剔除金融后ROE为6.6%/6.2%/6.1%/7.3%/7.4%，2005年以来的均值为9.3%，处于05年以来从低到高8.6%的分位。整体上看，ROE虽然还处在历史低位，但是已进入复苏的趋势中。回顾最近一轮盈利周期，A股ROE自16年下半年开始回升，从16Q2低点9.4%升至18Q2高点10.6%，此后开始回落至20Q2的低点8.0%，我们认为，20Q3将是一轮ROE上行周期的起点，历史经验显示ROE一轮周期持续3-4年，此轮ROE的回升还将持续一段时间。用三因子的杜邦公式来拆解ROE，我们发现ROE回升的动力主要来自于需求端的回暖：企业的净利率已恢复至疫情前的水平20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股净利率为9.1%/8.4%/8.3%/8.1%/9.7%，2005年以来的均值为8.9%；剔除金融后为5.8%/4.9%/3.3%/4.7%/5.9%，2005年以来的均值为5.6%。但企业的周转率还未明显回升，非金融企业的周转率依旧在下行通道中：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股资产周转率为0.167/0.167/0.168/0.179/0.186次，2005年以来的均值为0.237次；剔除金融后为0.572/0.577/0.589/0.616/0.614次，2005年以来的均值为0.73次。此外，企业的负债率从前期高位有所下降：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4/19Q3全部A股资产负债率为83.9%/84.2%/83.9%/83.7%/83.3%，2005年以来的均值为82.2%；剔除金融后为60.9%/61.5%/60.8%/60.9%/61.1%，2005年以来的均值为58.1%。

　　2．预计2020年净利同比增速为0~5%

　　宏观角度看，库存回升周期将持续至明年二、三季度。我们认为驱动基本面好转的主要因素有两个：一是经济周期因素。根据库存周期理论，2002年至今市场共经历了6轮库存周期，平均持续39个月。如果没有疫情，按照历史经验，19年四季度我国进入补库存周期，但是疫情冲击下补库存阶段被延后了。2002年至今我国共经历了5轮库存上行周期，平均持续21个月。目前我国处在第6轮库存周期上行期，这次工业企业产成品库存累计同比从2019年11月开始见底回升，已经持续了11个月。由于疫情导致补库存阶段延后，按照历史经验推算，预计这次工业补库存阶段将持续至2021年二、三季度。二是政策推进。今年赤字率拟按3.6%以上安排，赤字规模比去年增加1万亿元，此外，今年还将发行1万亿元抗疫特别国债以及3.75万亿地方政府专项债（较去年增加1.6万亿），因此整体广义赤字较去年增加了3.6万亿。我们预计实际上广义赤字率从去年5%可能升至8%。随着“两会”开完后政策逐步落地，货币、财政政策发力后将助推基本面数据回升。最新披露的宏观数据显示基本面开始好转，20Q3我国GDP单季度实际同比增速为4.9%，较20Q1/20Q2的-6.8%/3.2%大幅改善，其中代表生产的工业增加值单月同比增速从2月的-25.9%最低点回升到9月的6.9%，工业企业利润总额当月同比增速从3月的-34.9%最低点回升到7月最高的19.6%，基本面回升态势非常明显，已经接近甚至超过疫情前正常水平。一般来说，社融增速领先GDP增速3-9个月，这次社会融资规模存量同比从2019年10月低点10.6%逐步回升至2020年9月的13.5%，目前仍在上升趋势中。我们认为未来两个季度GDP回升趋势较为确定，明年二季度GDP增速即使回落，GDP增速绝对值也比较高，库存回升周期将持续至明年二、三季度。

　　微观角度看，预计2020年A股净利润同比为0~5%。前文所述最新披露的A股三季报业绩也显示基本面开始回升，我们认为未来回升趋势还将延续，不会轻易终止。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大致趋同，而且平均持续39个月。参考A股业绩周期，2002年以来A股经历了5轮归母净利润增速和ROE上行周期，分别平均持续6、7个季度。目前A股处在第6轮盈利周期上行期，这次A股归母净利增速从20Q1见底后开始回升，已经持续了2个季度，ROE从20Q2低点开始回升，已经持续了1个季度。按照历史经验外推，预计A股净利同比增速将持续回升至2021年中，ROE持续回升至2021年年底。对于2020年A股净利润增速，考虑全年净利润占比分布变化，我们根据2011-2019年三季度净利润占全年的比重和20年三季报业绩，推算净利同比增速和ROE，全部A股2011-19年三季度归母净利润占比波动区间（均值）76.2%~86.7%（79.5%）。综合以上考虑，我们推算20年全年A股预测净利同比为5%，对应ROE为8.5%。另外，我们汇总海通证券各行业证券分析师自下而上的预测，推算出2020年全部A股净利同比为2%。综上所述，我们认为疫情对业绩冲击的至暗时刻已过去，全年业绩逐季改善，需等待盈利回升，2020年A股净利同比有望达到0~5%左右，ROE达到8.5%左右。展望2021年，我们认为盈利回升趋势延续，结合库存周期和盈利周期，我们认为A股单季度净利同比增速高点在出现在21Q1，净利累计同比增速将在2021上半年保持高位，A股ROE将持续回升至2021年底。

　　3．中小创业绩继续领跑，早周期行业Q3改善明显

　　20Q3中小板归母净利累计同比14.7%，而20Q2为6.9%。观察中小板整个板块板块及中小板指的情况，我们发现中小板目前仍处在盈利加速期：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板归母净利累计同比为14.7%/6.9%/-16.6%/-7.9%，扣非后的归母净利润同比为25.0%/19.8%/-6.5%/2.8%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板ROE（TTM，整体法，下同）为6.2%/5.9%/5.2%/5.5%，低于2005年以来的均值9.5%，处于05年以来从低到高12.5%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板指归母净利累计同比为17.7%/16.2%/-0.7%/-0.8%，高于2005年以来的均值15.5%，处于05年以来从低到高64.3%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4中小板指ROE为12.1%/12.6%/11.6%/11.7%，低于2005年以来的均值13.1%，处于05年以来从低到高32.1%的分位。我们预计20年中小板归母净利润同比增速为18%，对应ROE为7%。

　　20Q3创业板归母净利累计同比21.5%，而20Q2为34.5%。观察创业板整个板块及创业板指的情况，我们发现创业板目前仍处在盈利加速期：20Q3/20Q2/20Q1/19Q4创业板归母净利累计同比为21.5%/34.5%/-25.6%/18.9%，高于2005年以来的均值12.5%。剔除温氏股份、乐视以及非经常性损益后，创业板扣非归母净利润同比为30.3%/13.3%/-28.3%/122.7%，三季度利润增速继续回升。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4创业板ROE为4.9%/4.2%/2.7%/3.0%，低于2010年以来的均值6.7%，处于10年以来从低到高18.1%的分位。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4创业板指归母净利累计同比为27.1%/31.0%/1.6%/12.6%，高于2010年以来的均值13.5%，扣非后的归母净利润同比增速为35.8%/41.5%/18.0%/104.7%。20Q3/20Q2/20Q1/19Q4创业板指ROE为12.0%/12.2%/10.7%/10.7%，高于2010年以来的均值9.2%，处于10年以来从低到高89.3%的分位。整体上，我们预计20年创业板归母净利润同比增速为25%，对应ROE为6%。

　　上半年消费和科技业绩较优，Q3早周期行业业绩大幅改善。今年前三季度业绩表现较好的行业具体如下：农林牧渔20Q3/20Q2/20Q1归母净利累计同比为128%/205%/483%，通信为79%/569%/-45%，食品为40%/40%/26%，证券为40%/26%/-23%，电力设备及新能源为30%/12%/-20%。电子为27%/11%/-16%，医药为22%/12%/-16%，酒类为8%/6%/5%。今年上半年业绩表现优异的行业主要集中在消费和科技，而周期类行业业绩较差。这是因为今年年初疫情爆发直接刺激了对医疗物资和服务的需求，疫情期间农产品和食品是必需消费品，同时隔离防控措施也刺激了信息经济大发展。而疫情期间居民出行受限，从而导致交通运输、石油石化等周期行业业绩恶化。进入三季度后，经济环境开始发生了明显变化，我国疫情防控取得了显著成效，全国已经逐步开展正常的经济生产活动，早周期行业业绩开始改善。具体而言，工程机械20Q3/20Q2/20Q1归母净利单季度同比为49%/70%/-30%，汽车为60%/30%/-84%，建材为15%/20%/-36%，家电为20%/-9%/-51%，石油石化为209%/-114%/-203%，钢铁为42%/-32%/-46%，轻工制造为12%/-2%/-33%。按照这个逻辑推演，我们认为四季度后周期行业业绩有望继续改善，比如金融、地产等。