国君策略：外部风险扰动临近下沿积极布局_新浪财经

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　　【国君策略】临近下沿，积极布局

　　国君策略

　　▶ 3100-3500震荡，临近下沿，积极布局。宽松预期转向后，流动性难以成为市场推动力，下一阶段投资的重心转向盈利，把握创新驱动/内需驱动/出口驱动三条盈利主线。

　　摘要

　　▶ 3100-3500震荡格局：外部风险扰动，临近下沿，调整则积极布局。美欧二次疫情恶化，股票、能源、工业金属、农产品等海外风险资产下跌，美元上涨。从形式上看，与2020年3月相似，但是我们认为，海外二次疫情风险对A股冲击有限。海外疫情与国内相对隔离，国内二次爆发概率较低，经济动能切换和盈利修复正在纵深，这是市场下行有底的基础。其次，对于股票市场而言，更重要的在于全球二次疫情延展了海外宽松政策预期的持续性与远期的复苏动力。维持3100-3500指数震荡格局的判断，诸如美国大选、中美关系等外部的不确定性将接近落地，临近下沿，若因外部扰动调整建议积极布局。

　　▶ 国内宽松预期转向之后，投资风格的重心需切换至盈利。“总闸门”再现，前瞻政策指引下宽松预期已确认转向。复盘过去20年以来六次流动性收紧，跌多涨少，核心的影响来源于对估值的压制。背后的机制在于宽松预期的转向与流动性收紧，将改变乐观交易者的分布、约束投资者杠杆与冒险行为以及降低远期经济与信用扩张的预期，进而令投资者对股票估值尤其是高估值的容忍度下降。结合历史的行为特征与当前的市场环境，我们认为下一阶段，投资风格的重心需要切换，由分母端转向分子端，强调盈利景气与盈利的持续性，以及与估值的匹配度。回顾历次流动性收紧时期不同股票风格的涨跌幅表现，我们也可以看到类似的特征，绩优、低估值类型的股票相对于其他的风格在多数流动性收紧时期表现占优，能够提供更好的相对收益。

　　▶ 十四五规划：中长期要素改革，有助于市场风险偏好的稳步抬升。综合五中全会公报、习近平总书记《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》，对比十三五规划有以下三个重要变化：1）供给侧结构性改革为主线，但更加着眼中长期，更强调高质量发展；2）更加突出结构，把扩大内需作为战略基点；3）科技创新成为十四五的重中之重。“把科技自立自强作为国家发展战略支撑”成为全新的提法，未来或有望出台更多的科技产业支持政策与资源倾斜。总的来看，虽然五中全会公报中淡化了经济目标，但是边际变化在于经济要素的改革与结构持续优化，这有利于在中长期提升资本市场风险偏好的中枢。

　　▶ 投资风格的重心切换，把握盈利主线。我们认为，宽松预期转向叠加国内经济动能切换，流动性已难以成为市场的推动力，下一个阶段投资风格的重心将转向盈利，建议把握三条盈利主线：1）创新周期驱动的盈利景气板块，首推新能源与消费电子；2）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，消费可选优于必选，推荐酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏；3）未来有望受益于全球复苏的出口链条：机械、交运、基化、石化、银行等。

　　1．外部风险扰动，临近下沿，调整则积极布局

　　2．宽松预期转向之后，投资风格的重心需切换至盈利

　　3．十四五规划：中长期要素改革，有助于市场风险偏好的稳步抬升

　　4．投资风格的重心切换，把握盈利主线

　　5．五维全景数据图

　　外部风险扰动，临近下沿，调整则积极布局

　　海外二次疫情对A股影响有限，对股票市场而言，更重要的是潜在的海外对冲政策预期。10月以来，以美国、欧洲为代表的海外二次疫情加速恶化，传播程度普遍超上一轮，进而令海外投资者重新修正了全球经济修复的预期。从大类资产的角度，对全球复苏和需求较为敏感的股票、能源、工业金属、农产品本周均遭到抛售，投资者涌入美元避险。从形式上看，与2020年3月海外疫情爆发初期相似。但是，我们认为海外二次疫情冲击影响有限，尤其是对A股冲击可控。首先，在经历3月疫情冲击后，投资者已有学习效应，二次疫情边际冲击减弱。其次，海外疫情与国内相对隔离，在常态化防疫措施下国内二次爆发概率较低。第三，最关键的在于对于股票市场而言，疫情本身并不那么重要，更重要在于潜在的海外对冲政策与宽松预期。我们认为，海外疫情虽修正了当下的经济修复预期，但是延展了海外宽松政策的持续性与远期的复苏动力，有望倒逼海外政策当局（比如美国）给予更多的财政支持。

　　3100-3500震荡格局：外部风险扰动，临近下沿，调整则积极布局。市场向上的支撑在于盈利修复的预期，国内经济动能切换，私人部门动能（居民的边际消费倾向，企业的资本开支）正在持续修复，这是市场下行有底的基础。而向下力量在于外部的风险和流动性问题。维持3100-3500指数震荡格局的判断，我们认为，中美关系、美国大选等外部的不确定性将逐步接近落地，期间若因外部风险因素对国内股票市场产生冲击，我们应当珍惜震荡之中的每次回调机会，临近下沿积极布局。

　　宽松预期转向之后，投资风格的重心需切换至盈利

　　复盘过去20年六次流动性收紧，跌多涨少，核心来源于对估值的压制。自10月21日中国人民银行行长易纲提出“货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之长期维持在一个合理的轨道上”后，我们认为投资者需要明确的一点在于前瞻政策指引下国内货币宽松的预期已确认转向，这将对市场走势以及风格配置产生重要的影响。回顾历次宽松预期转向对股票市场的影响（见【国君策略】没水之后？——回首二十年六次流动性收紧）我们发现，行情演绎跌多涨少，尤其表现为流动性预期收紧之后对股票市场的估值持续的压制。其背后的机制在于流动性预期或宽松预期的转向，将影响乐观交易者的分布、约束投资者的杠杆/冒险行为，以及降低投资者对远期经济与信用扩张的预期，进而令投资者对股票估值尤其是高估值的容忍度下降。

　　宽松预期转向之后，投资风格的重心需转向盈利。但是，我们并不认为流动性问题将对当前市场造成进一步的冲击，短期投资者对流动性收紧已有较为充分的预期，资金利率与长债利率已较前期有较大幅度的抬升，短期继续大幅上升的动力并不强。其次，从央行的净投放来看整体保持平衡适度，尚未实施收紧的政策行为，政策仍在向信用扩张的方向发力。但是在宽松政策基调变化后，我们认为在下一个阶段，投资风格的侧重需要切换，由分母端转向分子端，更加强调盈利景气与盈利的持续性，以及与估值的匹配度。回顾历次流动性收紧时期不同的股票风格涨跌幅表现，我们也可以看到类似的特征，绩优、低估值类型的股票相对于其他的风格在流动性收紧的多数时期占优（涨幅居前或跌幅更小），能够提供更好的相对收益。

　　十四五规划：中长期要素改革，有助于市场风险偏好的稳步抬升

　　十四五规划：中长期要素改革，有助于市场风险偏好的稳步抬升。10月29日《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布；10月31日习近平总书记发表《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》。这两份文件，对比十三五规划，我们认为有以下三点重要变化：

　　▶ 1）更加着眼中长期，更强调高质量发展。五中全会公报中“发展”一词出现了72次，是出现频率最高的词汇。我们认为“发展”包含了三个层次的含义，第一个层次是远景，即2035年基本实现社会主义现代化。第二个层次是节奏，公报内容隐含的GDP年均增速为5.5%左右。第三个层次是方向，相较十三五，深化供给侧结构性改革为主线外，十四五更加强调“高质量发展”。

　　▶ 2）更加突出结构，突出内需。五中全会公报提出“要畅通国内大循环，促进国内国际双循环，全面促进消费，拓展投资空间”，中长期发展战略文件同样将扩大内需战略放在首要的位置，内需与消费将成为未来十四五期间经济发展的核心战略基点。

　　▶ 3）更加重视科技创新。“坚持创新在现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展战略支撑”是此次五中全会公报中一个全新的提法，支持科技创新已成为十四五时期的重中之重，在未来有望出台更多的科技产业支持政策与资源倾斜。

　　总的来看，我们认为虽然在公报中淡化了经济目标，但是更加的着眼于经济要素的改革与结构的持续优化，这有利于在中长期提升中国资本市场风险偏好的中枢。

　　投资风格的重心切换，把握盈利主线

　　投资风格的重心切换，把握盈利主线。我们认为，宽松预期转向叠加国内经济动能切换，流动性已难以成为市场的推动力，下一个阶段投资风格的重心将转向盈利，建议把握三条盈利主线：1）创新周期驱动的盈利景气板块，首推新能源与消费电子；2）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，消费可选优于必选，推荐酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏；3）未来有望受益于全球复苏的出口链条：机械、交运、基化、石化、银行等。

　　五维全景数据图