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编者注：周金涛于2016年12月27日逝世。
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来源：长江证券
研报详文
策略专题
繁荣的起点并非沸腾的年代 ——繁荣起点论的进一步拓展
报告要点
对国际经济史的研究表明：虚拟经济首次大繁荣，均是在工业化中后期， 一国经济真正崛起的过程中出现的。而且虚拟经济大繁荣的产生有三个 重要前提：1、经济出现新亮点；2、乐观主义蔓延；3、财富效应显现。
在中周期回落趋势下，中国经济很难出现新的经济亮点，这限制了乐观 主义情绪的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明 显，这些都表明中国证券市场还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，远不能 与美国沸腾的 1920 年代相提并论。
从世界经济的长波周期角度分析，作为第五波长波周期中心国的中国或 将在 2020 年代出现首次证券市场大繁荣，同时，可以肯定的是，支撑 此次大繁荣的主导力量将是发生在中国的新一轮技术革命或能源革命， 而不单单是人民币升值。
处于繁荣起点阶段的中国市场将以扩容作为主基调，大繁荣来临前的股 市曲折上升的过程也可以界定为扩容牛市。扩容的真正含义包括两方 面，一是显性扩容，即新老划断后再融资和 IPO；二是隐性扩容，主要 表现为上市公司的并购重组、资产注入等行为。
对于繁荣起点论的进一步拓展，有助于我们在市场繁荣过程中保持一份 理性。带着这份理性，我们认为，在繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不 能简单依靠估值推动，微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成 为推动市场前进的主导力量。
正文目录
繁荣的起点并非沸腾的年代
一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础
证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？
中国的证券市场大繁荣：2020 年代？
经济周期与证券市场大繁荣
下一次证券市场大繁荣：中国，2020 年代？
繁荣起点的中国市场：扩容是主基调
扩容是繁荣起点阶段的基本特征
市场扩容的真正含义
扩容背景下的中国市场：估值修正的过程
繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动
估值水平将在市场扩容中逐步修正
繁荣起点的机遇所在：企业行为和制度创新
企业行为与中国证券市场大繁荣
制度创新与中国证券市场大繁荣
正文
众多机构基于中国本币升值的基本背景推断出中国虚拟经济繁荣在逻辑上是正 确的，但是市场本身对大繁荣的认识是模糊的，首先什么是虚拟经济的大繁荣，这是 首要需要解决的，其次我们更需要认识的是繁荣的演进过程，这才是最具操作意义的 东西。我们的观点是，中国现在仍然处于大繁荣的起点阶段，离真正的大繁荣还有较 远的一段距离。当然，我们所指的大繁荣并不等同于一般意义上的股市繁荣，事实上 上证指数从 1000 点上涨到 2000 点并不能算是大繁荣，我们寻找的是工业化中后期对 应美国沸腾的 1920 年代和日本 1980 年代的大繁荣。
我们的立意虽然有些长远，但是有助于澄清市场某些极度乐观的意识，实际上， 我们不得不说明，市场当前对于股市和房市的乐观情绪中实际上暗含着对虚拟经济大 繁荣的误解，这也许正是多空分歧的根本点所在，所以，澄清对我们很重要，包括对 房市。事实上我们对下半年市场仍然是看好的，只不过明确了我们正处于孕育大繁荣 的起点阶段，我们更需要理性看待虚拟经济的每一次大幅上涨。
繁荣的起点并非沸腾的年代 一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础
通过研读《新美国经济史》、《非理性繁荣》、《泡沫经济学》 、《华尔街博弈》等著 作，我们发现成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增 长并且综合实力大幅增强的情况下出现的，一如美国沸腾的 1920 年代和日本的 1980 年代。这究竟是一种巧合还是一种必然逻辑。对于这个问题，我们认为最核心的问题 是要搞清虚拟经济与实体经济的决定关系。
在去年年底的年度策略报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》中，我们已经对虚拟 经济与实体经济的关系作了一个梳理。这里我们想补充的一点是，虚拟经济领域的大 繁荣本质上是一国经济崛起的体现。也就是说，只有实体经济的发展进入了一个相当 高的高度之后，整体的综合国力明显增强，同时经济虚拟化也已经逐步展开，财富效 应使得虚拟经济对实体经济的反作用更加明显的情况下，才能出现虚拟经济的大繁荣。 回顾美国的 1920 年代和日本的 1980 年代，无不是其整体经济实力有了质的飞跃之后 才发生的。
以美国为例，正是 19 世纪中后期重化工业时期的经济高速增长，为其后期的股 市大繁荣埋下了伏笔。美国自 1860 年进入了重化工业时代，制造业发展迅速，《新美 国经济史（下）》第 457 页写到 “…在 1810 年并且甚至在 1860 年，美国工业产值落 后于英国、法国并且可能也有德国。但是，到 1894 年，美国工业产值比世界上其他 任何国家都高。一站前夕，美国工业产值是其三个最大竞争对手——英、法、德—— 的总和。” 此时，虽然美国经济已经取得高速增长，在全球的经济地位已经跃升为第 一，但是美国的真正崛起却是在一战以后。远离战场的美国在第一次世界大战中获得 巨大的经济利益，瞬间由 1914 年欠款约 37 亿美元的债务国变成 1920 年月外贷近 126 亿美元的债权国，并在 1920 年代不情愿地成为了世界的领导者。
我们认为，美国一战后的真正崛起是孕育股市大繁荣的内在基础。美国在 19 世 纪末到 20 世纪初的前二十年，尚未成熟的华尔街市场也是跌宕起伏，经历了多次的 繁荣与萧条，但是 1920 年代的首次虚拟经济大繁荣最终却是建立美国经济真正崛起 的基础上，并受到多种因素或条件的制约才爆发出来的。
证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？
前面我们想要表达的观点是，证券市场大繁荣的出现有一个重要基础，那就是一 国实体经济的大发展，或者说一国经济的真正崛起。但是当一国经济真正崛起以后， 证券市场何时会大繁荣，还需要多种因素或条件的配合。根据我们对主要国家证券市 场大繁荣的历史考察，我们发现虚拟经济大繁荣的出现有三个前提条件，它们的关系 也是相辅相成的。首先需要实体经济的配合，也就是说实体经济必须有亮点出现；其 次这种实体经济的增长通过投资者信心的增强，导致乐观主义的蔓延；最后，可能也 是最重要的条件是虚拟经济的财富效应要足够明显，也就是说证券市场的繁荣需要反 作用于实体经济，对实体经济形成新的支撑，这也是我们前期所说的虚拟经济化解实 体动态无效的一种体现。
新的经济亮点
在虚拟经济与实体经济博弈的过程中，实体经济对虚拟经济起到决定作用，因此 虚拟经济大繁荣的爆发首先实体经济出现新的经济亮点，这种亮点可能出现在长周期 衰退期内中周期繁荣阶段，这一阶段，由于实体经济总体趋势是衰退的，微观主体更 加强调创新，这会导致中周期繁荣的出现，从而放大投资者的乐观情绪，对第二点形成支撑。
1920 年代美国经济呈现出的众多经济亮点，成为美国股市走向大繁荣的催化剂。 首先电力开始在生产中广泛应用。1919 年，美国制造业中 55%的能源来至于电力，到 了 1929 年这一比重提高到了 82%。其次，电力的广泛使用也使得电器产品得以广泛应 用。在 1920 年代初期还鲜为人知的电器产品，例如收音机、电冰箱、吸尘器等，到了 1920 年代末开始大量进入普通家庭。第三，汽车消费时代的到来也成为经济中的新亮 点。分期付款方式的引入也为普通居民购买汽车提供了便利，1919 年约 5%的家庭贷 款买车，到了 1929 年约四分之一的家庭购买了汽车，其中一半多是贷款买车。而汽车 工业对经济的刺激作用，不仅体现在汽车制造本身，而且体现在与汽车相关的行业， 例如，炼油、公路等。此外，电力和汽车的普及也使得 20 世纪的 20 年代成为美国一 个主要的建筑兴旺时期。
上面描述的是美国经济 1920 年代的繁荣图景，电力在生产中的广泛使用和汽车消 费时代的到来形成了经济中最大的经济亮点，促使 1920 年代美国的制造业生产率以超 速速度在增长。我们认为这是促使美国在 1920 年代乐观主义蔓延，并爆发证券市场大 繁荣的主导因素。
乐观主义蔓延
经济生活中出现的新亮点往往会使得投资者的乐观主义情绪开始蔓延，这是我们 所强调的虚拟经济产生大繁荣的第二个条件。我们认为，乐观主义氛围是连接实体经 济与虚拟经济纽带，促使实体经济的新亮点迅速为证券市场所反应。新的经济亮点出 现以后，难以评估的预期收益在乐观情绪的支配下往往会出现高估，从而出现所谓的 资产价格泡沫。在美国沸腾的 1920 年代很多公司采用了新的生产技术和方法，因此 其预期收益很难根据过去的经验评估，在乐观的情绪下，很容易出现高估的倾向。作 为对照，可以看出，在当时属于“传统产业”的铁道公司，由于采用的是众所周知的 技术，能够产生比较稳定的股息，所以泡沫较小。如同《非理性繁荣》一书所述，美 国历史上先后出现了四次乐观主义（如下表），每次都由此引发出一波证券市场大繁 荣。
我们再看日本的情况也是如此，日本重化工业时期是在 1960 至 1970 年代，而日 本虚拟经济的首次大繁荣却出现在1980年代，并于1989年代达到顶峰。回顾日本1980 年代可以发现，当时日元正处于大幅升值之中，日本经济地位也上升为全球第二、政 治地位也有了显著提升，全体国民都沉浸在幸福和骄傲之中，充分说明日本经当时弥 漫着乐观主义气氛，虚拟经济爆发大繁荣也就有了现实的条件。
财富效应显现
与前面两个条件不同的是，第三个条件构成反向循环，它要求财富效应必须足够 强，市场不能被边缘化，否则股市的繁荣由于没有反馈效应，失去了持续上涨的基础。 股市的上涨，带来投资收益的提高，最终反过来刺激消费，这一过程实际上是使得原 有的实体经济支撑虚拟经济的单项循环变成实体经济与虚拟经济相互支撑的双向循 环，在某种程度上促使虚拟经济繁荣更加持久。这就是我们所强调的实体与虚拟的博 弈机制中的重要一环。
下面这张表是 IMF 对财富效应的一项研究结果，主要结论如下：第一，随着金融 体系的发展，尤其是资本市场的深化，“财富效应”在多数国家呈现上升的趋势。第 二，总体来看，包含住宅和股票的“财富效应”在“市场主导型”国家明显大于“银 行主导型”国家。毫无疑问中国在相当长一段时期内将是属于银行主导型国家，股市 的财富效应远远弱于房地产的财富效应。股市对经济增长的拉动作用也没有房地产那 么明显，从这个角度看，中国仍需要较长时间来培育足够的股票效应，才能够迎接股 市大繁荣。
如果按照上述三个前提条件来考量目前的中国 A 股市场，显然中国股市走向大繁 荣还是任重道远，在中国经济中周期回落趋势下，实体经济增长找不到太多新的经济 亮点，这限制了乐观主义的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不 明显，这些都决定了中国股市还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，与美国 20 世纪初或 日本 1960 年代存在更多的相似性。
中国的证券市场大繁荣：2020 年代？
上一个章节的谈论我们已经证实了中国仅仅是繁荣的起点阶段，还远没有到能爆 发大繁荣的年代，但是大繁荣究竟何时会出现，这本身一件相当难以预测的事，我们 这里也仅仅是做这样一种尝试，我们相信分析的逻辑可能比结果更加重要。在这里我 们的预测更多的是从经济周期的角度出现，因为经济周期决定着实体经济的运行轨 迹，而实体经济的大发展又决定虚拟经济的演进脉络，所以我们坚信经济周期对预测 虚拟经济大繁荣有着极其重要的参考意义。
经济周期与证券市场大繁荣
经济周期是在实体经济呈现规律性运动的基础上抽象出来的，研究经济周期与证 券市场大繁荣之间的关系本质上就是研究实体经济与虚拟经济之间的关系。在我们寻 找虚拟经济大繁荣的过程中，惊奇地发现虚拟经济的运行轨迹与实体经济有着极强的 关联性，证券市场大繁荣往往会长波周期的衰退期出现。
如上图 4 和图 5，英国在 1820 年代的上半期爆发出了首次证券市场大繁荣，一个 世纪以后，美国进入沸腾的 1920 年代，也爆发了美国证券史上首次大繁荣。由于虚 拟化程度的限制，英国当时的繁荣程度远远不及美国 1920 年代的大繁荣，但是它们 的本质是一致的，都出现在长波经济周期的衰退期。这一点我们可以从雅各布．范杜因 的长波周期理论得到验证。
那么为什么大繁荣往往会在长波周期的衰退期出现呢？我们认为，长波周期的衰 退期本身就是实体经济陷入动态无效，而虚拟经济开始起到平滑作用的重要阶段。所 以，从实体经济与虚拟经济表现来看，虚拟经济的繁荣对实体经济起到了反向刺激作 用，使得实体经济在长波周期的衰退期依然出现一波中周期繁荣。这种衰退期内出现的中周期繁荣又进一步激发了投资者的乐观主义蔓延，推动虚拟经济出现泡沫式大繁 荣。当然长波衰退最终是不可避免的，当中周期繁荣不可持续的时候，投资者预期的 逆转会导致泡沫的崩溃，进而导致实体经济由衰退走向萧条。这就是虚拟经济大繁荣 通常在经济长波周期的衰退期产生的最大逻辑。
下一次证券市场大繁荣：中国，2020 年代？
为什么会是 2020 年代
前面我们已经论证了长波周期的衰退期往往会产生虚拟经济大繁荣，但是雅各布． 范杜因划定的长波经济周期并没有对第五波长波周期有明确的预测，因此如果要寻找 下一次证券市场大繁荣的话，我们首先就需要对第五波长波周期进行划分，以判断第 五波长波周期究竟何时进入衰退期。
对于这个问题不少学者都有所研究，其中陈漓高在《技术进步与经济波动》一文 中将第五波长波周期的繁荣期划定为 1991-2000 年，但是我们认为，第五波长波周期 的繁荣期更可能是 1991-2010 年，而衰退期将在 2020-2030 年。做出这判断依据主要 有两点：一、经济数据证实进入 21 世纪以来世界经济仍处于繁荣阶段。2000-2005 年 间世界经济平均看来仍然是处于高速增长之中，而且世界银行最新公布的数据也预 计，全球经济在未来几年内仍将保持高速增长，其中美国的经济增长 2008 年以前仍 可望保持 3.3%以上的增速，这些都说明第五波长波周期的繁荣期远没有在 2000 年结 束。二、经验表明长波周期中的繁荣期应该可以持续 20 年左右。回顾前四博长波周 期（如表 3），繁荣期都持续了 20 年左右，我们有理由相信第五波长波周期繁荣的结 束点将是在 2010 年左右，而不是 2000 年。
如果这种推论是正确的话，我们可以做一个大胆的猜想，2020 年代或将爆发一波 新的虚拟经济大繁荣，而由于第五波长周期的中心国可能已经由美国转移到中国，那 么这一阶段或许将是中国的股市大繁荣阶段，而且随着这波大繁荣的到来，中国的经 济增长也将达到顶峰。
为什么会是中国
如同 19 世纪是属于英国的、20 世纪是属于美国的，很多人都认为 21 世纪将是属 于中国的。这就意味着中国将在第五波长波周期中必然会扮演中心国的角色。事实上， 我们对中国经济的分析也符合对世界长波周期的判断。按照一般国家工业化需要 20 年计算，中国本轮的高速经济增长将可持续到 2010 左右，这会带动世界经济保持强 劲增长。湖北大学一项课题研究《第五次世界经济长波与我国面临的战略机遇》提出 中国需要利用第五波长波周期的上升期的契机抓紧发展，我们的想法刚好相反，如果 我们肯定中国经济是第五波长波周期的中心国，那么支撑世界经济上升的必将是中国 经济，也就是说中国经济对世界经济而言是“因”而不是“果”。
在年度策略专题《繁荣的起点》中，我们已经指出中国的现在与日本的 1960 年 代有着太多的相似，从而中国未来证券市场大繁荣的产生过程也将与日本有一定的相 似性。但是在这里，我们需要补充的是，中国的证券市场大繁荣可能将远远超过日本 1980 年代的大繁荣，就主要原因在于，中国将取代美国成为第五波长波周期的中心国， 而日本经济虽然在 20 世纪后半期崛起，但是它始终没有取代美国成为长波周期的主 导国。
我们认为，今后 20 多年内人民币升值的大背景将是促使中国股市出现大繁荣的 一个重要因素，但绝不是最关键因素。中国本土出现的新的技术革命或者能源革命或 将是主导下一次证券市场大繁荣的核心因素。未来从未来过，在这里我们尚不能完全 描绘出未来 30 年内中国经济的繁荣图景，但是我们坚信中国在应对人民币升值和能 源危机面前所爆发出的巨大潜力，将成为支撑中国经济出现新的经济亮点的关键。正 如我们前面论述的那样，经济亮点的出现才能够点燃下一次的证券市场大繁荣。到那 个时候，有了繁荣起点阶段的制度完善和虚拟化程度的不断提高，爆发于中国的首次 证券市场大繁荣将会超越日本 1980 年代的大繁荣。
繁荣起点的中国市场：扩容是主基调
前面我们之所以花了较长篇幅论证大繁荣产生的基础和条件，以及中国何时会出 现大繁荣，无非是为了澄清一个观点：中国股市的大繁荣可能需要在 15 年以后才会 出现，而目前我们仍然处在大繁荣的起点阶段。这一观点有助于我们时刻保持一份理 性，在市场上涨时不会高呼伟大的时代，在市场下跌也不会悲叹熊市的到来。在大繁 荣的起点阶段，我们对行情的性质有清醒的认识。
扩容是繁荣起点阶段的基本特征
就中国市场而言，扩容将是繁荣起点阶段的基本特征。中国股市的财富效应还相 当缺乏，这就要求经济虚拟化程度必须不断提高，便于股市尽早走出边缘化的状态。 从实体经济与虚拟经济发展互动关系来看，当实体经济取得较快的发展以后，会催生 虚拟经济部门的快速发展。中国股市目前一系列的制度完善和即将开始的大扩容，就 是在前期中国高速增长的背景下展开的。实际上 19 世纪末 20 世纪初美国工业结构的 变化，也催生了美国金融市场的结构变动，美林等现代投资银行的成立、华尔街帝国 的崛起都标志着美国逐步由银行主导型国家向市场主导型国家转变，这也符合实体经 济虚拟化的发展方向。
国外有学者专门对比过不同收入水平国家的证券化率（股票总市值占 GDP 比例）， 结果如下图 5 所示，收入水平越高的国家证券化比例越高，20 世纪末高收入国家的证 券化率已经超过 1，而低收入国家仍然在 0.2 以下徘徊。从不同国家证券化率的对比 来看（表 4），大繁荣的产生与证券化率存在着明显的正相关关系，美国在 1929 年第一波大牛市中的证券化率为 0.75，为 20 世纪上半期的最高点，到 1999 年的又一波大 牛市中，证券化率才上升到 1.52。相反，德国的证券化率一直较高，其股市也是不温 不火，并没有出现日本 1980 年代的大繁荣。
与收入水平较高的工业化国家相比，中国目前的证券化率仍然是偏低的。年轻的 中国股市在 2001 年以前的繁荣，导致 2001 年证券化率达到接近 60%的高峰（金麒麟分析师），但在此 之后随着股市的下滑，证券化比率持续降低，目前为止证券化比率不到 20%，这充分 说明中国经济的虚拟化程度是相当低的。如此滞后的资本市场绝不可能产生足够的财 富效应。正因为此，市场的扩容将是这一阶段的主要基调，所以，在市场的大幅扩容 中，我们很难相信市场会出现泡沫化的过程。优胜劣汰将是市场运行的主要方式。所 以，在繁荣的起点阶段，尤其需要理性。
市场扩容的真正含义
对于一个新兴市场来说，扩容是培育财富效应的必不可少的先决条件。这种扩容 的真正含义可能包括两方面，一方面是传统意义上的显性扩容，即新老划断后再融资 和 IPO，另一方面可以界定为隐性扩容，主要表现为上市公司越来越多的并购重组、 资产注入等行为。
目前大多研究市场扩容的报告集中在再融资和 IPO 这一方面，市场对这种显性扩 容也是爱恨交加，既担心扩容对市场资金形成的压力，又希望从新股热潮中分一杯羹。 相反隐性扩容，如央企的整体上市，企业之间的并购重组等隐性扩容却成为市场的一 道靓丽的风景线，这些企业行为的出现迅速地改变了投资者对上市公司的资产质量和 未来业绩的预期，从而在估值水平没有任何改变的情况下，公司股价得以迅速提升， 最终市场的扩容在市场规模不断扩大中不知不觉中的完成。
仔细阅读《新美国经济史》就可以发现，美国在 1897 至 1904 年间爆发了第一次 并购浪潮。在这七年中，美国的工业结构发生了重要的变化，100 家最大的公司规模 增长了 400%，并控制了全国工业资本的 40%。这次以横向并购为主的浪潮推动了美 国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。其中最突出的是华尔街的杰出代 表摩根在 1901 年组建了合众国钢铁公司，这使得人们长久以来的将众多分散的钢铁 企业合并为若干大企业的愿望最终得以实现，使相当多的人认为新的“利益共同时代” 已经到来，这也极大刺激了投资者的乐观主义情绪，为后期的大繁荣埋下了种子。
扩容背景下的中国市场：估值修正的过程
明确了繁荣起点的中国市场将以扩容作为主基调之后，我们就能对行情的演进脉 络有一个更为清晰的认识：在繁荣的起点阶段，股价的上涨不是依靠估值推动，而更 多的是来自多样化的企业行为。
繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动
在一个以不断扩容为主基调的市场中，我们就不得不思考扩容对市场意味着什 么，我们能从中把握什么机会。大繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不是依靠不断抬高 行业或公司的估值水平，实际上美国在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁荣爆发 的前期，市场的估值水平是从高位不断向下调整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才 开始反转，创下迄今无法逾越的历史最低纪录。所以，如果我们明确了我们尚处于繁 荣的初级阶段，那么我们就不能对估值水平的盲目提升抱有太大期望，产生泡沫的最 根本的因素是投资者的预期，或者叫投资者信心，而这种信心本质上是由人的心理因 素所决定的。从行为经济学的角度来看，在繁荣的起点阶段，经济基本面并不能带来 乐观气氛的蔓延，人们绝不会对持续攀升的股价不产生动摇。
扩容意味着更多能代表中国经济高速增长的公司进入到股市中来。扩容所补充的 新鲜血液将是股价提升的基础。比如就银行业而言，如果中国股市不引入中国银行（维权）、 中国建设银行这样的中国银行业巨头，股市是无法真正分享中国经济高增长过程中银 行业的成长收益的。所以，现在对中国股市而言，大盘蓝筹的上市或许对市场资金的 供求产生短期冲击，但是长期而言，市场的扩容最终必将使得中国资本市场的融资结 构与中国经济的发展结构相一致，从而实体经济与虚拟经济的之间互动关系将变得更 为协调，这正是产生大繁荣所必需的。
估值水平将在市场扩容中逐步修正
中国目前这样一个起点阶段，整体的估值水平与美国 1900 年代类似，估值水平 相对较高，究其原因，主要在于中国股市作为一个仅有十多年历史的新兴市场，其证 券类金融产品的稀缺造就了市场的高溢价。随着扩容的不断深入，原有的品种变得不 再稀缺，这必然带来估值水平的向下修正，基本面开始变为支撑股价的唯一有效的基 础。中国股市的估值水平在 2001 年的繁荣中出现最高点，自此以后市场的市盈率水 平整体来讲，是不断向下修正，2001 年一季度末市盈率水平高达 60 倍之后，整体水 平稳步下滑。现在关键的问题是这种估值水平的持续修正何时会截至，就目前情况看， 我们还看不到这种修正完全终止的意味。从当前的短周期反弹接近尾声的判断来看， 估值水平更没有理由过度攀升。
而且需要澄清的是，以股权分置改革为主体的制度变革带来的不同利益主体的利 益趋同只是起到了对估值体系的正常修复，并不是导致估值水平上升的原因。估值水 平必将在扩容中得以进一步修正，相反股价的提升却可能依靠扩容后的基本面改善得 以实现。至于制度创新或者说制度跳跃对市场的影响，后文将作进一步探讨。我们相 信在当前中国经济虚拟化刚刚起步的阶段，市场的活跃程度将不断提高，但是证券市 场的繁荣往往是以大幅波动为特征，决不是一往无前式的大繁荣，也不可能产生太多 的估值泡沫。同时，中国经济的基本面以及全球市场也对中国股市的繁荣起到一定的 制约作用。
繁荣起点的机遇所在：企业行为和制度创新
以上是我们对繁荣起点论的进一步澄清，我们并非想要说明中国股市没有机会， 我们只是强调，中国的证券市场大繁荣尚未到来，我们需要在市场的繁荣过程中时刻 保持理性。这也是我们半年度策略主题“繁荣与理性”所要表达的核心思想，
带着这份理性，我们认为下半年市场的投资机会集中在以下两个方面，一是微观 层面的企业行为，二是制度层面的产品创新。其中，企业行为既包括外科手术式的并 购重组，也包括内科调理式的自主创新，前者短期内见效快，后者长期更显中坚企业 风采，两者都带来公司基本面的改善，从而为股价上升提供坚实基础。
企业行为与中国证券市场大繁荣
对于企业行为的关注，我们在 2006 年年度策略专题报告《繁荣的起点》中就已 经有了详细的论述。并购重组和自主创新被列为 2006 年证券市场的两条投资脉络。 我们近期的报告也分别围绕这两条主线在展开。自主创新主要集中在几大制造业领 域，我们前期已经有了一系列的跟踪报告。在这里我们对并购重组予以了更多的关注， 在我们眼里上市公司的并购重组行为本身就是大扩容的一种形式。
无独有偶，与美国 19 世纪末 20 世纪初相类似，日本在 1960 年代也爆发了第一 次并购浪潮。如下图，合并和改组的规模在进入了 1960 年代以后，呈现急剧增长的 趋势。60 年代资本在 10 亿日元以上的合并案例中，属于同一领域的横向合并占 50%， 表明 60 年代合并的主要目的是扩大生产规模，实现规模经济，增强国际竞争力。而 且，钢铁行业也成为日本最突出的并购领域，日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富 士公司，在 1970 年进行了并购，组成新日本制铁公司，新公司的钢铁产量占日本钢 铁总产量的 42.8%，成为世界上钢铁产量最大的公司。
我们相信，在铁矿石价格不断上涨而国内钢铁产能又出现过剩情况下，钢铁行业 的并购行为将越来越多，美国和日本先后爆发的钢铁行业并购热将会在我国重演。长 江证券研究员张发余在最新的一份并购专题报告中，也已经对上市公司并购重组的投 资机会进行了重新的梳理，主要结果如下表，并购重组的行业机会主要集中在四大类： 一是以采掘业、电力、金属非金属为主的能源和原材料行业；二是服务行业，如交通 运输、批发零售贸易和金融行业；三是高技术行业和技术装备行业，主要包括机械设 备仪表行业、电子行业，医药生物制品行业和信息技术行业；四是房地产行业。
制度创新与中国证券市场大繁荣
在繁荣的起点阶段，制度层面的产品创新更多是要平滑市场扩容对资本市场的短 期冲击，也就是为了扩容提供一个良好的氛围。我们倾向于把全流通背景下的制度跳 跃定义为一个短期冲击。因为从长期的角度来看，目前一系列的制度变革不过是前期 制度变革搁浅的一种集中性释放，对市场短期冲击较大，但并不影响长期趋势。上面 我们提到了新老划断后 IPO 和再融资规则的变化，本身促使市场由过去的硬性财务约 束向纯市场约束转变，充分显示制度创新对一个扩容市场的重要影响。
下半年可能集中推出的制度创新包括股指期货、融资融券以及引入 T+0 交易制度 等等，这些制度最大的特点，无非是两个方面，一是增加的市场的活跃程度，二是增 加市场的避险工具，两者的最终目的都是为了让市场再扩容过程中能够顺利地成长。 在当前特定的市场背景下，宏观经济的不稳定预期将凸现制度创新对市场人气的拉动 作用。我们将对制度层面的产品创新保持高度关注，并及时推出专题报告。
综合下来，我们认为下半年的市场将难以出现类似有色金属的行业整体性的投资 机会，微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。 而在这一过程中，我们始终需要对市场保持一份理性，因为大繁荣需要相约 15 年之 后。
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责任编辑：陈志杰
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