广发策略:明年先股后债 A股由估值扩张转为盈利牵引_新浪财经

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　　原标题：重磅！【广发策略戴康团队】2020年A股策略展望：价值重鸣

　　来源：广发策略研究

　　作者：戴康郑恺曹柳龙俞一奇陈伟斌倪赓韦冀星

　　●大类资产及大势研判的指示意义

　　18年利率债/19年股票均值回归。20年股债继续双慢牛，但更类似钟摆的摆动。19迈向20，大类资产由静至动，全球波动率将由低位回升，主导逻辑是H1增长超预期但全年难离负利率。A股历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动大概率取代估值成为主导，延续“金融供给侧慢牛”格局，期望收益率不及19年但大概率为正，节奏先股后债，先价值后成长。

　　● 2020H1全球经济增长很可能超预期

　　贸易缓和有助于巩固当前全球制造业企稳迹象。货币政策减弱，美20H2可能再承压，中国经济全年趋势类似。20年A股盈利弱回升：A股整体盈利增速8.9%，A股非金融9.7%，创业板15%。美联储20H1难以降息，但全球难摆脱负利率影响。中国CPI前高后低，广谱利率20H1难以下行，H2下行空间有望打开。全年信用以稳为主，社融增速小幅回落但仍稳定。

　　● A股风险偏好处于均值位的平衡态，长效机制建设利于长期中枢向上

　　A股风险偏好向高位移动需要更强的正向推动。H1贸易缓和以及制度改革有助风险偏好温和扩张，金融供给侧改革则将提升风险偏好长期中枢。H2美大选不确定性或对风险偏好有所压制，但历史经验连任竞选年美股暴跌概率有限。中小行流动性紧平衡、创业板注册制可能于20H2开启，则使得全年风险偏好分层加剧。

　　● 资金面：供需两端紧平衡延续

　　需求端在科创板IPO带动下小幅上扬，供给端中长期资金入市或低于预期。入摩三步走完成后暂未有新的提升计划，预计20年外资净流入2500-3000亿元，相比19年略少。结构上外资偏好呈现消费分化、加仓科技的特征。社保/养老金入市节奏不确定性犹存；银行理财面临资管新规过渡压力，流入A股增量较小。

　　● 风格探析：2020迎来“价值重鸣”

　　近十年全球股市高增速成长跑赢低估值价值。背后根源在于经济疲弱利率下行大环境，现金流折现模型更利好成长性资产。随着G2缓和修复制造业预期，2020H1风格逆转——即我们提出的“价值重鸣”。但由于要素投入与杠杆率缺乏持续红利，价值风格逆转“且行且珍惜”。A股价值与全球“共鸣”，20年成长/价值风格收敛。不过DDM三因素共振下H2成长风格将再度占优。

　　● 行业比较：“业绩兑现”寻找更早、更强、更新

　　2020配置围绕三个确定性（补库周期、通胀节奏、5G商用）。更早：顺周期率先补库+扩产。油服、工业金属、玻璃；更强：自主可控与5G商用。半导体、天线、射频、消费电子；更新：从传统到新兴。游戏、酒店、旅游。

　　● 核心假设风险

　　宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。

　　2018年利率债均值回归、2019年股票均值回归，2020如何？股债继续双慢牛，但更类似钟摆摆动，缺乏躺赢大β。2020先股后债，先价值后成长，A股期望收益率不及今年但大概率为正。

　　首先要厘清资产在周期中的位置，均值回归但并非刻舟求剑。均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。主流观点认为当前国债利率位于历史均值偏低，我们认为“房住不炒”后中长期利率水平将缓慢下行，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛大致成立；主流观点认为当前A股估值水平位于历史均值偏低，我们认为A股估值弹性自2010年中国经济进入新常态以来明显收敛，2019年初的大Beta已经过去，之后将逐步进入钟摆摆动区间；如何看股票VS债券、大盘VS小盘在周期中的位置？如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化，那么股票的相对优势未必那么明显，考虑到A股生态变化（见广发策略《A股进化论系列》）——供给端注册制、需求端长线投资者占比上升。小盘股的相对位置未必那么便宜，我们2017年提出的“以龙为首”应该是战略性而非战术性的。

　　19迈向20，大类资产由静至动，波动率将由低位回升；A股主要贡献大概率由企业盈利增长带来，延续“金融供给侧慢牛”格局。19年的大类资产呈现正收益&低波动兼具，风险资产与避险资产齐涨，而类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。A股估值19年扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是正的“弱改善”而非“强牵引”，因此A股期望收益率不及今年但大概率为正。

　　2020年H1的全球经济增长很可能超预期，对应流动性难超预期，全年难脱离“负利率”。价值股迎来“重鸣”，但风格的逆转“且行且珍惜”。次贷危机后的十年全球主要股市都呈现相似的风格特征—高增速成长跑赢低估值价值。风格持续偏离背后的根源在于：全球主要经济体进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。现金流折现的股票定价模型更利好全球的成长性资产，因为长端利率的持续下行使得远端的现金流越来越值钱。G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球“低估价值股”迎来阶段性“逆转”—即我们所说的“价值重鸣”。但由于全球主要经济体缺乏全要素生产率提升的突破或加杠杆的能力，这种增长修复的持续性不强，因此明年顺/逆周期行业收益率差距收敛，但是成长最终大概率仍继续跑赢价值。

　　策略研究并非对所有重要的驱动因子做大的风险敞口暴露，在非完全有效市场押注确定性效果就很好。我们在19年初提出的三个确定性（盈利小年、北向加速、科创开启）决定了全年成长/消费龙头并肩齐驱，当前我们同样筛选出了2020年的三个确定性（补库周期、通胀节奏、5G商用），作为全年配置的思路与节奏。

　　大势研判：2020先股后债，A股由估值扩张转为盈利牵引

　　我们对于19年大类资产运行位置、A股表现的核心驱动力做出梳理，均值回归但非刻舟求剑，从而对2020年的大势提出合理展望。

　　1.1 厘清资产在周期中的位置，均值回归但非刻舟求剑

　　如何看中国利率水平在周期中的位置？主流观点认为当前国债利率位于历史均值偏低，但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。全球长期经济增速中枢下移，利率中枢同步下行，自02年以来其他主要经济体利率中枢下行130BP-390BP不等，但中国的利率却呈现较为平稳的窄幅波动。此前地产景气大周期支撑中国的利率水平，“房住不炒”后中长期利率水平将缓慢下行，贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”大致成立。

　　如何看A股估值水平在周期中的位置？主流观点认为当前A股估值水平位于历史均值偏低，但均值回归的前提是周期性波动而非趋势变化。影响A股估值水平的三因素未来将发生演变：1）广谱利率——缓慢下行；2）盈利预期——弹性下降，中国已逐步离开超高速经济增长阶段，盈利弹性相应收敛；3）风险偏好——上限调低，金融市场建设逐步成熟、投资人结构中机构投资人、长线资金占比提升，风险偏好的上限相应调低。可以观察到，A股估值弹性自2010年经济进入新常态以来有所收敛，2019年初的大Beta已经过去，之后将逐步进入钟摆摆动区间。

　　如何看股票VS债券、大盘VS小盘在周期中的位置？如前所述，如果考虑到股票和债券估值中枢的相对变化（当前债券估值不算高、A股估值却并不很低），那么股票的相对吸引力（以股债相对回报率为计）未必如下方左图所展示得那么显著。如果考虑到A股生态变化（见广发策略《A股进化论系列》）——供给端注册制逐步推广、需求端长线投资者占比上升，小盘股的相对位置同样未必如下方右图所展示得那么便宜，我们2017年提出的“以龙为首”应该是战略性而非战术性的。

　　1.2 2019年大类资产的主导逻辑：经济低预期，流动性超预期

　　19年多类资产均录得正收益&低波动。2018年利率债均值回归、2019年股票均值回归，比较简单的均值回归题做完之后，进入相对复杂的一年。19年大类资产的主导逻辑是全球经济增长低于预期，而流动性超预期。相应的，新兴经济体相较于发达经济体的经济增速差在19年保持平稳，但全球“降息潮”和“负利率”之下，美元表现相对强势，则使得新兴股票市场的表现跑输发达市场。

　　1.3 从19年—20年，大类资产由静至动，波动回升

　　风险资产与避险资产齐涨的鲜明特征具有较强的指示意义，类似资产组合表现常指向美国一轮经济小周期的扩张后期，之后波动率回升、风险资产阶段调整。19年风险和避险资产齐涨，美股、美债、黄金、原油在19年均录得正收益，且美股波动率明显下行。类似情景自00年以来出现过5次，每次持续时间为12-15个月。风险和避险资产同涨，反映投资者对于资产价格的争议加大，类似大类资产表现常发生于美国一轮经济小周期的扩张后期。资产联动性增强（分散性降低）+波动率处于阶段低位的组合，也往往会在之后迎来波动率的上行和风险资产的阶段调整。

　　但本轮有所不同的是，贸易条件缓和（美日贸易协议、USMCA达成，以及、美欧贸易磋商）使得全球供应链和企业投资信心有所修复，事实上，自19年10月以来，全球主要经济体的制造业PMI均呈现企稳甚至小幅回升的迹象。贸易条件改善对本轮PMI作出阶段性的企稳修复，加持风险偏好和盈利预期改善，或使得本轮资产联动的时长要较历史规律（12-15个月）更长。

　　A股波动率降至历史低位，回升动能增强。从沪深300指数角度来看，A股当前的波动率低位仅在2006年4月、2014年7月-11月、2016年9月触及过该水平。从上证综指角度来看，2001年7月、2002年11月、2003年9月、2014年7月-10月、2016年10月触及过当前的低位。以上除了2016年9月-2018年2月之外，其余情况下波动率均在当前值附近回升。波动率触及低点往往意味着市场对已知的正反面信息充分反应，具有较强的拐点或抱团行情指示意义。

　　除牛市顶点之外，波动率触及低位之后6个月内A股的下跌概率有限（0/6），但上涨幅度和持续性则取决于经济增长（06年利率上行但经济强劲）、流动性（14年宽松、16年收紧），以及整体大势所处阶段（02年、03年仅为熊市反弹）。

　　历史情境类比，当前A股继续呈现慢牛格局（类似16年-17年，本轮盈利修复弱于彼时但流动性环境更好）的概率较高。

　　债券收益率在补库初期下行动能不足，但调整幅度与通胀水平相关。从过去五轮补库周期，尤其是主动补库周期来看，补库开启初期，无风险利率下行动能偏弱，而信用利差走阔概率较高。但利率回升的幅度，则与当时CPI、PPI处于的位置相关，通胀高位时利率上行幅度大（04年、13年），通胀低位时利率调整幅度小（06年、16年）。当前CPI虽处于高位但呈现极强的结构性，PPI回升幅度偏弱，可比情境更类似于历史相对低通胀时期。

　　1.4 2020年大类资产的主导逻辑：H1增长超预期，全年难离负利率

　　2020年H1全球经济增长很可能超预期，但H2基本面驱动力走弱。2020年H1全球经济增长很可能超预期（贸易缓和追溯调降部分税费稳定制造业，中国工业品库存处于低位），流动性难超预期。但全年看可能又难以摆脱“负利率”。2020年H2美国衰退风险重新加大，中国补库后期。预计2020年股债继续双慢牛，先股后债。

　　1.5 20年A股盈利驱动取代估值成为主导，降低期望收益率

　　19年金融供给侧改革主导贴现率下行，A股估值扩张为核心因素。基于估值弹性比盈利弹性大的常识，今年我们主要围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场。我们在今年反复提示，19年的运行脉络是“金融供给侧慢牛”，金融供给侧改革对企业盈利的驱动力有限，而“让市场发挥资源配置更大的作用”引导企业融资成本回落、市场风险偏好上升。随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入，就会发现决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡，因此慢牛的节奏就是“冷的时候要积极”“暖的时候别激进”。

　　全年市场走势由估值主导，从A股板块整体到大多数领涨行业，估值扩张幅度远胜过股价涨幅，估值变动对于股价上涨起到绝对贡献。

　　A股估值19年扩张幅度位列2000年以来第六水平，而历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥。今年A股整体PE扩张了26%，处于历史上拔估值较高的水平。但如果观察历年A股变动规律，2000年以来A股“估值扩张”的次年大多是“估值收缩”的，如果看A股估值连续扩张的年份，仅存在于06-07、14-15。

　　19-20年A股估值能否像06-07、14-15年那样连续扩张呢？

　　估值的三个决定因素分别是：广谱利率/盈利预期/风险偏好，我们看到2019年“金融供给侧改革”引导这三个因素同时超预期，共同带来了A股估值显著扩张。

　　2020年A股难以复刻06-07年的“盈利强复苏”、也很难复刻14-15年的“贴现率猛下行”，因此合理降低明年A股估值提升的预期。从历史上A股估值连续2年抬升的经验来看——06-07年估值连续抬升，来自于“盈利预期大幅改善”彼时经济增长处于高速的黄金增长期；14-15年估值连续抬升，来自于“广谱利率与风险溢价大幅下行”，彼时货币政策持续宽松、“互联网+”周期升温至泡沫化。对比当时的环境，19-20年我们面临的条件是：盈利弱复苏/广谱利率缓慢下行/风险溢价震荡，因此需要合理降低20年A股估值继续提升的预期。

　　2020年盈利驱动将取代估值成为主导，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“强牵引”，因此A股期望收益率不及今年但大概率为正。借鉴历史经验，A股估值很少能够连续2年扩张，因此估值扩张的次年股市驱动力切换至分子端的企业盈利，我们判断2020年股市的核心驱动也将由盈利主导。

　　与历史上的盈利周期相比，2020年更像12-13年，是一轮弱复苏的盈利周期，对股市有正向驱动但并非“强牵引”。A股历史上四轮盈利底部分别出现在06年、09年、12年、15年，19年Q2确认第五轮盈利底。06年经济处于黄金增长期、外需与投资提振经济强劲复苏，08年末“四万亿”强刺激政策出台，15年流动性极度宽松、并在年底启动“实体供给侧改革”，A股都形成了“盈利尖底”，强劲回升的势头与当前情形明显差异。12年受产能过剩和债务杠杆制约，盈利圆弧底、弱复苏；19年与之相似，宏观审慎对稳增长力度有所约束，预计明年弱复苏正增长。由于盈利弹性小于估值弹性，2020年A股期望收益率不及19年但大概率为正。

　　从DDM因素来看，2020年的配置逻辑也切换至分子端的“盈利兑现”。总结2020年的DDM三因素，盈利弱改善、广谱利率缓慢下行、风险溢价呈现震荡。19年配置上主要围绕估值能扩张的品种（广谱利率下行，盈利预期修复，风险偏好提升），而20年配置关注盈利能兑现的品种。20年A股内部分化依然不会小，估值大幅扩张之后，业绩不能兑现的可能面临双杀，而能兑现的则由分子拉动股价继续上涨。

　　DDM三因素：增长可能超预期+流动性难超预期

　　2.1 全球经济：20H1全球经济增长有望超预期，但20H2或再度承压

　　预计全球及美国经济20H1企稳回升。当前全球及美国经济领先指标已出现企稳迹象。经验表明非金融危机时期美国降息后1-4个月，G7和美国的OECD综合领先指标（CLI指标）即触底回升。19年7月美联储已启动新一轮降息，根据经验预计全球及美国经济将在20H1企稳回升。事实上，在19Q4美国及G7综合领先指标均出现见底迹象。全球制造业PMI景气指标已经开始企稳回升。全球制造业PMI在19年7月触底后连续回升，截至19年11月已连续回升4个月。与此同时，全球主要经济体的利率水平也在三季度先后见底回升成为佐证。

　　货币政策效应减弱叠加大选效应，美国经济20H2可能再度承压。长端利率止跌回升将对美国消费、融资、投资等产生1-3个季度的滞后影响。根据广发宏观，美联储扭转利率操作将使得10Y美债收益率止跌回升，事实上19年8月份以来10Y美债收益率已回升约40BP，长端收益率上升对美国消费/融资/地产投资滞后影响分别为1/1~2/3个季度。近期包括非农在内的美国经济数据超预期，明年降息概率下降也将推升长端利率上行。20年11月总统大选掣肘财政发力，美经济可能重演大选年前高后低表现。2004年和2008年大选年美国经济呈现典型的前高后低特征，背后逻辑反映了大选年两党博弈逐级升温，有效财政政策难以落地。20H2美国经济可能受此影响再度承压。

　　2.2 中国经济：预计20H1经济呈现韧劲，但20H2压力增加

　　结构上看中国经济增长动能逐渐转变，投资结构由传统向新经济切换，消费结构体现为消费分化和消费下沉同步演绎。中国投资结构由传统经济向新经济切换的趋势明显。最近数年代表传统经济的基建、采矿、建筑等行业在固定资产投资中占比趋势下降，以基建为例，基建投资占比从17年全年的27.4%降至19年前10月的25.7%。而代表新经济的计算机通信电子、IT、体育文娱、科学研究技术服务、卫生等占比趋势上升，以计算机通信电子设备制造业为例，在固定资产投资中的占比从14年全年的1.6%持续上升至2019年前10月的2.5%。中国消费分化与消费下沉同步演绎。一方面“衣”“食”总量上看占比不断下滑，而教育文娱、医疗保健、通信等行业的消费需求最近数年呈现上升趋势。以医疗保健为例，其占比从2013年的6.8%上升至19年前三季度的9.1%；另一方面消费下沉向纵深演绎，乡村消费零售占比提升。2011年以来社会消费品零售结构中，乡村占比从13.3%上升至14.5%。

　　预计出口及制造业投资双改善，20H1经济有望企稳。预计20年中国出口将出现改善。从已加征税费商品的出口走势看，18年最先加征税费500亿美元商品出口增速已回升、其后加征税费2000亿美元商品出口增速已有触底迹象，这表明税费影响已经在弱化了。根据19年12月13日国新办新闻发布会，第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易摩擦向缓和方向发展。在税费效应弱化及贸易缓和共同推动下，预计20H1中国出口将出现改善。预计中国制造业投资也将企稳。经验表明ROE底领先制造业投资底约2~8个月，考虑到19Q2上市公司盈利触底，叠加19Q4 PPI触底回升有利于改善销售净利率，预计19Q3是上市公司ROE底。此外摩擦缓和通过出口链条也有助于改善制造业投资预期。预计20H1中国制造业投资有望逐步企稳。

　　中国本轮库存周期接近尾声，龙头企业开始率先“补库存”。从制造业PMI分项指标来看，本轮库存周期正在从 “主动去库存”向“被动去库存”切换。10月PMI已经出现企稳回升迹象，大型企业的PMI已经站上荣枯线，而中型企业的PMI则显著回升。同时，三季报财务数据显示，龙头企业已经率先开始“补库存”。今年前三季度，头部公司购买商品/接受劳务支付的现金占收入比逆势抬升到84%（去年同期83%），而A股剔除金融上市公司整体购买商品/接受劳务支付的现金占收入比则维持在82%附近。

　　预计20H2在地产投资下行、补库转为被动、美国经济压力增加影响下，中国经济20H2压力增加。预计20H1地产投资仍可维持韧性，但H2地产投资可能下行。当前房地产投资韧性主要驱动力在于当前房企加快开工回笼现金及销售企稳推动，但最新中央经济工作会议强调房住不炒，房企融资紧调控延续，19Q4房企贷款同比已现下滑迹象，预计最终将传导至投资端。结合建安设备投资增速上行期经验，可大致判断20H2投资可能触顶回落。预计20H2中国补库周期从主动补库进入被动补库区间，对经济拉动力减弱。从最近二十年的中国库存周期经验看，如果不考虑03-07年经济强劲复苏期，从工业企业产成品增速触底到营收增速触顶（即主动补库阶段）平均期限为半年左右，我们预计20年上半年中国是主动补库阶段，下半年将进入被动补库阶段。货币政策效果减弱叠加大选年效应，美国20H2经济经济压力增加，中国经济也将被动承压。

　　2.3 A股盈利：20年A股盈利“弱回升”

　　预计三大“牵引力”，驱动A股20年盈利“弱回升”周期。我们在9.4《分层时代，以龙为首——A股19中报深度分析》中指出：基于时间周期/社融周期/库存周期/广谱利率传导周期等维度，判断2019Q2/Q3为本来盈利周期底部。同时，我们在11.4《寄望龙头“牵引”，对冲民企“困局”——A股2019三季报深度分析》中进一步提出：预计20年盈利周期的向上拉力主要来自于，地产投资韧性/基建上行+龙头企业补库存+新经济利润贡献增加。

　　预计2020年A股非金融盈利增速约9.7%，全A盈利增速约8.9%。通过杜邦拆解自上而下预测2020年A股业绩。假设2020年名义GDP增速为8.0%，预计资产周转率回落至61.02%；假设2020年的PPI同比增速为1.0%，预计销售利润率将微幅回升至5.2%；2019年信用仍然偏紧，有息负债继续下行，无息负债被动上行，企业整体资产负债率被动提升，预计“稳信用”下2020年有息负债率微幅提升，无息负债率微幅下降，资产负债率相较19年微幅回落至18年水平；参考2013年类似情形，预估20年权益增速为7.5%。基于以上指标假定，通过ROE杜邦三因素外推模型，预估2020年A股非金融利润增速为9.72%。结合广发金融行业对2020年盈利增速预测，预估2020年全A盈利增速约为8.92%。

　　受益于并购重组政策持续宽松，预计20年创业板利润增速约15%。18年中以来，并购重组进入持续宽松周期，今年10月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布，并购重组政策进一步松绑。在5G周期的加持下，我们预计20年并购重组规模将会明显提升。同时，由于19年并购重组规模相对较低（低基数），预计20年外延并购将对创业板盈利形成支撑。我们判断20年创业板内生增长回落到5%左右，内生增速改善到30%附近，全年创业板利润增速15%左右。

　　2.4 流动性：预计中国20H1猪通胀掣肘、H2广谱利率下行空间打开

　　2020H1美联储可能难以继续降息，全年看全球可能难以摆脱“负利率”影响。当前全球负利率债券占比仍然处于相对较高水平，掣肘全球货币宽松力度。从近年来经验看，当负利率债券占比触及25%高位后利率拐点可能来临。16年7月负利率债券占比触及25%高位后，全球利率进入持续两年多的上行期，期间美债收益率上行幅度达180BP。19年7月负利率债券占比再度触及25%高位，19年8月10Y美债收益率触及底部，迄今已上行约40BP。根据最新联邦基金利率期货隐含的概率看，20H1美联储降息概率不足50%。

　　预计CPI走势前高后低，20Q1触顶后回落，但上半年仍在3.0%以上。能繁母猪存栏已有触底迹象，猪价19年11月有所回调。19年10月能繁母猪存栏同比触底回升，且18年4月以来首次环比正增长。19年11月猪肉批发价环比下跌近20%。预计春节前后需求驱动猪价阶段性上涨，但后续供给扩张将驱动猪价回落。预计20年CPI走势前高后低。20Q1最高可能触及5%，之后回落，但上半年仍在3.0%以上，下半年会回落到3.0%下方。本轮通胀是伪通胀，20H1高位CPI会在一定程度上会掣肘国内货币政策宽松幅度，20H2货币政策空间更顺畅。

　　预计20H1广谱利率难以明显下行，20H2下行空间有望打开。预计20H1广谱利率难以明显下行。20H1库存周期有望进入主动补库回升期，叠加PPI回升，经验表明补库前期和PPI上行期广谱利率大概率上行而非下行。预计20H2广谱利率下行空间有望打开。考虑到20H2猪通胀压力逐渐消除、库存周期可能进入被动补库期、稳增长压力增加，20H2国内货币政策空间再度打开，基本面和政策面有望共同驱动广谱利率再度下行。

　　信用方面预计20年以稳信用为主，管新规过渡期有望延期，全年社融增速小幅回落但仍稳定。信用以稳信用为主，资管新规过渡期或延期推后。2018年4月资管新规正式版将过渡期延至2020年底，考虑到2020年全面建成小康社会及十三五规划收官年，预计稳信用基调延续，资管新规过渡期有望进一步延后。假设20年新增社融与19年新增社融持平，预计20年全年社融增速10.2%，略低于19年11月份10.7%的增速，20年全年大概率呈现信用弱稳定格局。

　　2.5 风险偏好：均值位的平衡态，长效机制建设利于长期中枢向上

　　A股风险偏好回归均值位附近，向高位移动需要更强的正向推动。19年初A股风险偏好处于低位，压制因素逐步消除（去杠杆进入稳杠杆、民企座谈会、贸易缓和等）风险偏好即开始向均值位回归。而当前A股风险偏好已接近均值位，需要更强的正向推动力量才可进一步向高位移动。

　　H1贸易缓和、制度改革，有助风险偏好温和扩张。而H2美大选不确定性或对风险偏好有所压制。此外，中小行流动性处于紧平衡、A股创业板注册制可能于2020年H2开启，将使得全年风险偏好的分层加剧。

　　创业板注册制将成为明年资本市场制度改革的重中之重，有利于长期风险偏好中枢。在时间线上，注册制改革授权二次延长后期限将于2020年2月底到期，预计Q1陆续出台创业板注册制实施方案、业务规则等，预计H2有望落地正式实施。

　　注册制改革对A股市场的长效影响更为深刻：①短期内，考虑到科创板的“学习效应”且当前A股发行节奏可控，创业板注册制短期分流效应或不明显；②长期上，市场化发行机制下的优胜劣汰将有助于改善上市公司整体质量，提升长期风险偏好；此外，股票供给增多，个股分化将加剧，资金向优基本面公司聚集，引导投资风格回归理性。

　　短期贸易谈判取得实质进展利好风险偏好提升，但长期来看冲突的持续性不可忽视。12月13日双方均发布声明，双方已就第一阶段经贸协议文本达成一致，贸易谈判取得阶段实质性改善。短期来看，谈判的实质性进展将利好风险偏好提升。但关系是长期问题，期间可能出现波折反复，预计2020年下半年接近大选前，特朗普或需要再次对华展示强硬姿态。

　　美国连任竞选年美股暴跌概率有限。1900年至今的18次美总统寻求连任竞选年中，道琼斯上涨概率为94.12%（16/18），标普500上涨概率为93.3%（14/15），纳斯达克上涨概率为85.7%（6/7），远高于1900年以来的均值65.3%、67.0%、72.9%，未出现过暴跌年份，且该规律与最终是否连任无关。

　　国内改革进入长效机制建设阶段，金融供给侧改革提升风险偏好的长期中枢。金融供给侧改革带来资本市场定位提升，绩劣股、造假股出清，优质主体供给增加，投资环境持续改善，为投资者带来制度红利，提升长期风险偏好。改革伊始对风险偏好的初期快速修复已经完成，当前进入长效机制建设阶段，作用于长期风险偏好的中枢抬升。2020年金融供给侧改革的节奏将遵循中央经济工作会议“稳字当头”的基调：1．调结构、降成本——Q1稳信用压力较大，降准可期；注册制、重组并购制度建设；衍生品政策加速放开。2．促开放——外资牌照加速发放；长期资金入市比例进一步提高。3．防风险——资管新规推出补充细则甚至过渡期延后；防范信用风险暴露加快。

　　中小银行受资产负债资本三重压力，流动性紧平衡，加剧风险偏好分层。负债端来看， 10月18日银保监会发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》，进一步规范“假结构性存款”，中小行对结构性存款更为依赖下受影响远大于大行，叠加同业负债扩张受限，中小行负债端扩张压力大。资产方面，地方隐性债务整顿、表外资产开始回表但受限于合规和资本等因素难度较大、资产荒、信用风险上升带来资产质量恶化等因素，使得中小行资产扩张困难的同时加速资产风险暴露。资本端方面，部分中小行出现资本扩充困难以至于不行使二级资本债赎回选择权，与大行加速补充资本形成鲜明对比，资产端风险的加速暴露侵蚀资本，叠加当前定增节奏不确定，中小银行资本端困局日渐突出。资产负债资本三重压力下，中小行流动性紧平衡，加剧风险偏好分层。为缓解中小银行困局，避免信用快速紧缩，未来政策方向或可采取补充中小行资本金，合并兼并困难银行，控制信用风险扩散等措施。

　　股市资金：供需两端紧平衡延续

　　3.1 资金面：与19年持平，需求小幅增加，供给不确定性犹存

　　我们预计20年资金面将延续19年紧平衡状态。需求端小幅增加，增量主要在科创板IPO；供给端外资、养老金/社保、银行理财等中长线增量资金可能略低于预期。

　　3.2 需求端——科创板融资小幅上扬

　　20年资金需求端整体小幅上扬，增长来源主要为科创板IPO的增量贡献，预计再融资放松效果有限、减持规模变化不大。

　　IPO总规模在科创板的带动下上扬：①以科创板12月发行节奏推算，19年科创板IPO总额约840亿，20年全年上市160-180家、融资额1200-1300亿；②注册制预期下拉低IPO发审节奏的可能性不大，预计20年存量A股IPO总规模与19年持平。

　　注册制预期下，再融资新规放松预计效果有限：再融资新规放松，短期将激活定增市场情绪，然而几年前的定增火爆态势很难在20年再现：①注册制理念再融资、市场化资源配置下竞争力不强的公司会被边缘化，再融资也将出现分化；②资管新规下信托、资管及穿透的银行资金等主力资金难以大规模进入；③创业板改革预期下部分公司对再融资呈观望状态；④定增与可转债、可交债呈现此消彼长之势。公司转债配置需求逐步扩大，19年转债规模同比翻倍，但整体规模仍有限。

　　解禁压力不大：除1月限售股解禁存在一定压力外（单月解禁流通市值6000亿），全年整体压力不大，20年总规模约3.3万亿，与19年基本持平。

　　3.3 供给端——中长线资金入市不确定性犹存

　　入摩三步走完成后暂未有新的提升计划，预计20年外资净流入2500-3000亿元，相比19年略少。明晟公司最新反馈是进一步纳入因子提升之前要解决四大问题，考虑到解决问题和流程推进均需要时间，预计20年入摩因子大概率不再提升。明晟反馈A股四大问题是衍生品不够丰富、交易结算周期较短、节假日不同步、缺乏有效综合账户机制。而入摩因子提升流程是“解决当前问题—>公开咨询—>宣布纳入因子提升—>正式提升”，考虑到A股问题的解决需要时间，且从宣布到正式纳入中间一般间隔半年以上，预计20年入摩因子大概率不再提升。18年、19年（截至19/12/13）在入摩因子提升背景下外资分别流入A股规模约2900亿元、3200亿元，20年外资流入的驱动力由入摩因子提升扩容切换至全球主动型基金渐进式拥抱A股，外资仍延续净流入态势。考虑到入摩因子提升扩容可能暂不实施，预计全年北上资金净流入2500-3000亿元，比今年略少。

　　外资行业偏好结构悄然发生变化，边际上呈现消费分化、加仓科技的特征。从北上资金最近三年持仓动向看，外资19年对消费的边际偏好出现分化，而对科技的偏好在悄然提升。19年TMT中电子和计算机均位列北上资金净流入前六行业中，而此前17年和18年仅有电子一个行业挤入前六。从19年11月外资动向看，电子行业北上资金净流入规模排第一，计算机排第五，边际上外资流入科技也呈现加速之势。而消费则呈现分化特征，19年家电、医药位于北上资金净流入前六，但食品饮料、休闲服务却全年净流出。

　　外资并非只会配置价值型消费白马股，我国台股经验表明外资也会配置当地市场具有全球竞争优势的科技股。我国台湾股市在上世纪90年代入摩，以2006年至2019年经验看，这十四年中有九年电子科技行业外资净流入规模居首位。我国台湾地区电子产业较为发达，外资实际上是配置当地市场具有全球竞争优势的股票，在台湾地区更加偏好科技股。考虑到在最近数年国产替代不断向纵深推进，国内科技企业的竞争力不断提升，这也是外资对A股科技股的偏好悄然提升的内在逻辑。

　　社保与养老金入市节奏存在较大不确定性，总量或低于预期：①社保秉持均值回归的核心投资理念，低估值策略特征明显，而目前A股估值底高性价比阶段已过；②国资划转社保推开，但收益投资运营规定尚未出台，该部分资金入市尚存在较大不确定性；③养老金入市未来空间可观，但目前增量进程缓慢。据人社部，截至19Q3已有18省签订委托投资合同，7992亿元到账投资。随着各省合同签署工作陆续完成，19年来养老金入市增速已明显放缓。以19年到账运营的平均增速与30%比例流入A股测算，20年养老金增量资金约800亿。

　　银行理财带来A股增量资金不会很大：①资管新规过渡期2020年底到期，银行理财对接消化非标等存量的压力较大；②理财子公司初期投资仍将以固收类为主，A股配置比例较小：其一，理财子公司设立初期权益类投研能力不足，而FOF/MOM模式尚处于起步期，权益类配置短期很难提升；其二，团队建设、子母协同与权责分配等仍需过渡时间；其三，居民风险偏好难调。据Wind，目前理财子公司正发售或存续的277支产品中，仅22支投资范围涵盖股票。

　　风格探析：2020迎来“价值重鸣”

　　A股风格的话题近年倍受关注，源自于风格的轮动规律较历史经验明显淡化，这与经济与利率环境、投资者结构变迁、监管思路和改革指引等因素密不可分，相关内容我们在今年发布的《A股进化论系列2.0》的数篇报告中已有阐述。2020年全球的风格由什么主导？是延续既往风格还是会出现变迁？A股风格又如何演绎？

　　4.1 全球股市过去十年的风格：成长股的溢价 VS 价值股的折价

　　从一个拉长的时间范围来看，全球的成长跑赢价值已持续很多年。从全球主要股市来看，每个国家的成长/价值的行业并不相同，但如果采用相同的筛选指标（选取一国行业指数中盈利增速最高的3个行业作为成长股，估值最低+股息率最高的3个行业作为价值股），我们发现了有意思的结论：全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。

　　这个结论非常有趣，无论是新兴/发达国家、经济与利率环境如何、投资者结构如何，都呈现出了风格偏离的结果。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近低位。全球经济增长的必然规律，是经济体在经历10%以上的高速增长区间后，会先后陆续进入到了中低速区间；而全球的主要利率水平已经是近30年以来的低位，部分国家再次进入到“负利率时代”。

　　一个通俗但合理的解释是，在DDM贴现模型下，全球的经济与利率大周期组合使成长股更为受益。在DDM贴现模型下，经济疲弱+利率下行的大环境，贴现率下行促使投资者配置成长性资产到估值高位。现金流折现模型更利好全球的成长性资产，因为长端利率持续下行使得远端的现金流越来越值钱。

　　4.2 2020风格能否逆转？H1迎来“价值重鸣”

　　那么2020年如何看待成长/价值的相对变化？我们认为，2020H1全球经济增长有望超预期+流动性难超预期，会使得全球价值股迎来久违的“价值重鸣”。

　　G2缓和帮助全球制造业阶段性企稳，全球的“低估价值股”迎来阶段性“逆转”。前文我们对明年的全球经济和利率环境做出了充分的展望，美国预防式降息+G2缓和+全球制造业补库存，我们看到全球主要经济数据10月以来相继出现企稳修复信号，且全球主要国家负利率水平亦出现收敛。

　　全球价值/成长的相对估值普遍处于历史均值以下或历史最低，基本面预期的修复有助于估值修复、价值重鸣。估值处于历史极低、而基本面预期在2020H1有望纠偏，G2谈判顺利、税费逐步减免等因素将进一步修复明年上半年的全球增长预期，促使全球价值股的估值自历史低位向上阶段性修复。

　　中国引领全球补库存周期，增长预期修复触发A股价值股与全球“共鸣”。我们认为中国有望在20年初迎来新一轮“补库存”周期。中国库存周期启动+地产投资韧性/基建上行+贸易谈判缓和等一系列因素，将会修复全球/中国的经济增长预期。不过我们认为，受美国库存周期高位的影响，预计本轮中国的“补库存”周期持续时间较短，可能仅限于20H1。经验数据显示，在经济增长预期改善的时候，价值股一般跑赢成长股。我们判断20H1中国经济预期阶段性改善，带来中国价值股阶段性与全球“共鸣”。

　　4.3 但要素投入与杠杆率缺乏持续红利，风格逆转“且行且珍惜”

　　“价值重鸣”的风格能否持续逆转？本质上，由于全球缺乏全要素生产率提升或进一步大幅加杠杆的能力，因此这种经济修复的持续性不强，价值占优的时光“且行且珍惜”。

　　经济增长的主要要素投入包括：劳动力、资本、技术（全要素生产率），而“乘数效应”主要来自于加杠杆。从长期来看，经济修复能否延续，或是在于上述要素投入是否还有持续性的红利，或是在于能否最大限度的放大“杠杆乘数”，但合理展望都较为困难——1．全球劳动力增速下降&老龄化上升，根据2015年美国“经济学人智库”对人口的展望报告，全球劳动力增速会从过去30年的1.7%的增速降至未来30年的0%增长，而联合国2019年《世界人口展望》也提出全球变老的趋势进一步延续；2．全球资本投入效率下降，全球经济转型“由重到轻”，主要经济体的驱动力从投资切换至消费、从制造业过渡到服务业；3．技术，前沿国家技术进步减缓导致溢出效应下降，全球“全要素生产率”回落；4．杠杆率，以G2为例加杠杆最快速的阶段过去，美国次贷危机大规模加杠杆后面临修正，而中国实体经济杠杆率平稳控制但依然处于全球横向对比高位。

　　因此，对2020年H1的经济修复预期保持观察与跟踪，全球价值阶段性占优的时光“且行且珍惜”。

　　4.4 A股顺/逆周期收敛后，H2成长继续占优

　　与全球共振，2020年价值/成长风格有收敛的“良机”，但随着下半年广谱利率回落，将再度支撑成长股行情。20年全年来看，价值/成长（顺/逆周期）风格收敛。其中，最主要的原因在于，20年全年成长/主板的相对业绩增速差将明显收敛：剔除19Q4的异常值，创业板20Q4相对19Q3的业绩弹性是16.4%（15%减-1.4%），略高于主板的12.5（9.7% 减-2.8%）。不过，我们判断20H2成长仍将继续占优。在“降低实体融资成本”的政策导向下，预计20H2广谱利率还有进一步回落的空间。经验数据显示，在广谱利率回落阶段，成长风格通常获得超额收益。

　　同时，在“5G周期+科创周期”的驱动下，预计20年成长股风险偏好也将继续提升。“5G周期”启动将改善成长股的风险偏好：20年三大运营商将正式商用5G，这意味着5G周期将正式启动。借鉴3G/4G的经验3G/4G/5G正式商用将显著改善成长股的风险偏好，并带来成长股的超额收益。“科创周期”启动也会改善成长股的风险偏好：19年以“科创板”为代表的“科创周期”也已经启动，我们认为，“科创板”是新经济“宽信用”体系的重要一环，也是新一轮“科创周期”启动的最直接标志，将显著提升全市场的风险偏好，尤其是科技成长股的风险偏好。

　　行业比较：寻找“业绩兑现”，更早、更强、更新

　　5.1 19年配置围绕三个确定性， 20年亦有三个确定性

　　19年的三个确定性（盈利小年、北向加速、科创周期）。全年配置围绕上述线索展开，科技与消费龙头并肩齐驱。19年初我们即提出“三个确定性”，19年“盈利小年”是确定的，因此市场会找寻对经济下行“脱敏”或业绩逆势向上的行业；“北向加速”是确定的，因此对长线资金偏爱的“中国优势”行业要高度重视；“科创开启”是确定的，习总书记在去年底进博会上提出设立科创板，科技股风险偏好将受到提振。19年配置思路围绕上述三个确定性展开，全年是 “自主可控”科技与“中国优势”消费并肩齐驱。

　　2020年亦有三个确定性（补库周期、通胀节奏、5G商用），同样将对全年行业比较的节奏产生影响。上半年制造业补库存开启+年内通胀高点，因此深度价值股迎来跑赢的阶段性时机；下半年通胀回落+5G商用提速，成长行业再度归来。

　　5.2 从19年到20年，从“干拔估值”到“业绩兑现”

　　我们前文提到，20年A股盈利驱动取代估值成为主导。历史上A股拔估值后的下一年，盈利牵引强于估值驱动，寻找“业绩确认”是行业配置的主要线索。19年领涨的行业，估值变动率显著胜过股价涨幅，估值的贡献率更大。但从A股历史上大幅拔估值之后的下一年（例如03、08、10、16等），大多数涨幅排序靠前的行业赚的是“业绩的钱”，即行业盈利增速相较于A股整体的趋势处于持续改善的通道中。因此，2020年行业配置思路从“分母端”更受益的品种切换至“分子端”。

　　2020年配置业绩兑现的确定性：更早（早周期）、更强（强科技）、更新（新消费）——

　　早周期：低估值顺周期的估值修复，优先沿着“两个领先”的行业展开——率先扩产 & 率先补库，现金流与毛利率线索互洽可以印证行业景气具备向上拐点；

　　强科技：自主可控与高新制造，顺应国产替代的大背景，寻找2020年盈利更强劲的细分领域；

　　新消费：2020年消费税或对传统消费品种产生潜在影响，视野从必选到可选、从传统到新兴，更偏重“消费+服务、消费+科技” 的新商业模式，高周转巩固高ROE；

　　5.3 更早：左侧领先投资、领先补库的低估值顺周期“价值回归”

　　为何关注“更早”？由于新一轮的制造业补库&扩产周期尚在左侧，此时领先进行补库与扩产的顺周期行业，若进一步结合利润表的匹配与现金流和负债结构的修复，可以综合作为找寻景气确定性的重要线索。我们前文提到，2020年宏观经济较为确定的线索在于制造业补库存，由于补库与扩产一脉相承、新一轮的制造业产能周期有望企稳并回升。

　　首先，我们关注“率先补库存”，需求稳、毛利升是辅助判断指标——

　　从历史上PPI企稳至库存周期见底的阶段，率先进入主动补库阶段的制造业有较大概率跑赢。过去四轮库存周期都有各自不同的驱动力——06-09年强库存周期中，汽车是补库存的主要驱动力；09-13年强库存周期中，机械设备（朱格拉周期）是补库存的主要驱动力；13-16年弱库存周期中，汽车及专用设备是补库存的主要驱动力；16年至今的弱库存周期中，钢铁煤炭等上游资源品是补库存的主要驱动力。虽然每一轮补库周期的先驱力不尽相同，但从PPI企稳至库存周期见底的阶段，库存周期率先见底企稳或进入主动补库阶段的制造业同期有较大概率跑赢。

　　当前关注哪些行业的率先补库？我们筛选库存同比自历史低点抬升（结合补库现金流增速）+收入加速+毛利平稳或改善，这些条件的组合则意味着需求提振带来的“主动补库”：工业金属、电源设备、玻璃、橡胶。当前率先进入主动补库的行业主要遵循两条线索：1）基建端复苏拉动的工业金属、电源设备、高低压设备等；2）地产竣工及汽车链条等下游周期回暖拉动的玻璃、橡胶等。补库及收入的共同抬升意味着主动补库，一般行业的主动补库具备惯性，对于明年的行业景气提供保障。

　　其次，我们关注“率先补库存”，需求稳、毛利升是辅助判断指标——

　　19年制造业投资趋弱，而部分行业节奏呈现差异，此时率先逆势进行投资扩产的行业，或意味着技术革新带来的产能替换，或意味着政策对冲发力稳定了需求端预期。从细项数据来看，行业投资增速上行、且增速快于整体的领域，或有更强的需求端支撑、也印证了行业对未来景气度的信心。

　　但盲目的扩产也有“供大于求”的风险，因此我们需要结合行业的需求和债务结构等因素做出比较，我们围绕财报三张表设计多元化的综合指标——

　　1．资产负债表，企业资本开支扩张：构建资产现金流增速、在建工程增速回升，意味着较A股整体对于投资扩产更有信心；

　　2．利润表，寻找供需平衡：供大于求的资本开支并不可取，因此需要收入端、ROE端平稳或相较A股非金融整体逆势改善，来确保需求匹配度；

　　3．现金流量表，能看到扩产的持续性：偿债与扩产不可兼得，现金流健康（筹资端、偿债端）是后续扩产的保障。

　　综合上述打分体系，油服、专用设备、工业金属等行业的产能扩张能够兑现至未来业绩的确认。

　　5.4 更强：“自主可控”成长，寻找盈利更强劲

　　科技新周期下的5G商用与“自主可控”确定性扩散，寻找具有“更强”盈利因子驱动的科技成长板块。科技行业19年估值已经提升，20年静待业绩上涨，优选景气度趋势性向好的电子、通信。从成长板块与A股非金融季度累计净利润增速差值比较来看，电子板块18年以来受国产替代驱动业绩持续稳定回升，差值由负转正；通信板块受5G周期商用驱动今年下半年以来业绩显著转好。此外，从制造业投资视角看，国内科技行业投资已呈触底回升态势，明年景气度有望进一步抬升。

　　科技主线一：5G商用化浪潮下盈利爆发增长弹性的消费电子

　　2020年5G手机终端将迎来“量能提升”。5G换机周期从即将从递延换机期步入起量阶段，销量迎来拐点，且售价的快速下探进一步加速渗透。参考4G周期，4G手机渗透率由12年的5.4%增长到17年的68.3%。IDC预计，到2020年，5G手机出货量将占比智能手机出货量8.9%，达1.235亿部。目前华为与三星技术领先，苹果有望在20下半年发力，建议关注品牌产业链厂商。

　　5G智能终端加速渗透将带动天线、射频前端等子产业量价齐升。①天线（FPC）：5G天线和传输线数量增多促进FPC渗透率提升，而性能上要求MPI、LCP材质的FPC将逐步替代传统FPC，但新型天线工艺复杂、良品率低，因而单机价值也将明显上行。②射频前端：5G时代是高频的时代，频段数目将变多，频段增多直接带动射频前端用量增多。同时，5G时代集成化/模组化设计进一步增加射频前端价值量，射频前端也将迎来量价齐升。

　　除手机终端外，5G物联网终端的“载体拓展”（如TWS耳机市场）也将迎来快速成长。通信速率提升将带动应用体验的提升，产品线布局也将更为丰富多元，36氪预计2018-2020年全球TWS耳机将实现高速增长，出货量分别达到6500万台，1亿台和1.5亿台，年复合增速达51.9%。各大品牌厂商也在积极推进TWS耳机的布局，苹果、三星布局领先，华为等国产品牌奋起直追。

　　科技主线二：国产替代升级景气趋势向好的半导体

　　今年以来半导体行业销售增速跌幅较大，但10月开始边际改善迎景气度拐点（台股营收数据显示晶圆代工与IC封测厂商单月营收增速由负转正）。贸易摩擦不确定环境下，国内政策、资金、市场叠加助力，自主可控强化。在替代进程上，短期内在消费电子应用领域所需的分立器件、CIS、存储芯片等部件已经具备较高替代能力，受益于供应链替代需求，国内优质半导体公司有望扩充更多市场份额，景气度上升空间较大。

　　5.5 更新：中国优势消费服务—游戏、酒店、旅游

　　兼具高周转/低估值的可选消费，将成为中国优势的“新一极”。我们在4.23《中国优势企业胜于易胜》中指出，中国优势的消费行业，尤其是必需消费行业，利润率显著领先欧美等发达国家，具备较高的“性价比”，将受到北上资金和险资的青睐，有望获得持续的超额收益。不过，在19年的“抱团”行情之后，必需消费的估值水平和基金持仓集中度都相对偏高，“性价比”有所回落。在这个时候我们建议将目光投向“性价比”相对更高的板块：兼具低估值/基金持仓集中度低，且景气度持续改善的可选消费。

　　可选消费（游戏、酒店、旅游）的景气度持续改善。如果说必需消费具备高“利润率”的中国优势，那么可选消费就是具备高“周转率”的中国优势的“新一级”。在可选消费细分行业中，游戏、酒店、旅游的周转率持续抬升。较高的周转率水平意味着行业（龙头）景气度的持续优化，并带来资本市场估值中枢上移。借鉴历史经验，周转率持续抬升的行业有望获得持续超额收益。

　　可选消费（游戏、酒店、旅游）的估值水平仍在低位。游戏、酒店、旅游的相对（A股非金融）估值的分位数依次是0.36、0.08、0.28，均处于2010年以来的底部区域。

　　游戏：预计全球应用商店消费额还将持续扩大，游戏行业的周转率将继续改善。游戏行业的景气环境在持续抬升，在端游/页游/手游等模式持续创新的过程中，游戏行业的市场空间也在进一步被打开。根据Google Play和APP Store的统计，预计2020年全球应用市场消费额850亿美元，到2023年将进一步攀升到1560亿美元。消费者对于优质游戏的需求还将进一步提升。更新迭代带来游戏行业市场空间持续扩张，也将不断提升游戏上市公司的周转率（景气度）水平，带来低估值/高盈利预期的游戏板块向上重估的机会。

　　酒店：中高端酒店（龙头）积极扩张，行业格局改善，继续抬升酒店上市公司的周转率。酒店行业整体的景气度在回落，但受益于高端商务/出游市场景气改善，中高端酒店（龙头）的扩张速度反而逆势提升，行业的竞争格局也在渐次优化（从价格竞争到品质竞争）。中高端酒店模式的大力推广，充分满足了消费升级的相应诉求，将带来头部酒店公司景气度逆势改善，并相应提升估值水平。

　　旅游：19年免税市场持续高增长，供需结构将继续改善将支撑周转率。随着消费升级，国内旅游市场规模持续扩张，19年海南离岛免税销售额维持高增长。我们判断，随着20年全球/中国经济前景展望优化，旅游消费市场的潜力将得到进一步挖掘，旅游行业的周转率还有进一步抬升的空间，周转率抬升将驱动ROE同时向上改善，并带来估值重塑的预期。