建投策略：CPI超预期 低估值银行仍然攻守兼备

　　原标题：CPI超预期，低估值银行仍然攻守兼备

　　来源： 建投策略研究

　　作者：张玉龙、罗永峰、甘洋科、臧赢舜、姜一晨

　　一、引言：CPI超预期，低估值银行攻守兼备

　　（一）CPI结构性上涨，PPI通缩

　　2019年10月，CPI同比上涨3.8%。PPI同比下降1.6%。从CPI的变化来看，，食品烟酒类价格同比上涨11.4%，影响CPI上涨约3.37%。其中，畜肉类价格上涨66.8%，影响CPI上涨约2.92%，其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43%。猪肉价格大幅度上涨是推动CPI持续上涨的重要原因。从PPI的结构上来看，生产资料同比下降2.6%，生活资料上涨1.4%。在生产资料中，采掘工业下降1.9%，原材料下降5.6%，加工工业下降1.5%。在生活资料中，食品上涨4.4%，衣着上涨0.6%，日用品上涨0.4%，耐用消费品下降1.8%。总需求下降仍然是PPI持续下降的重要原因。

　　（二）猪肉价格会引发全面通胀吗？

　　为了进一步观察猪肉价格对CPI的影响，我们做了简单的模拟。首先，用2019年11月最新的猪肉价格为51.54元作为起点，2019年猪肉价格占CPI的权重为2.4%。其次，我们假定从2019年11月到2020年2月猪肉价格是匀速上涨的。那么，当猪肉价格保持在51元时，2020年春节是年内高点，CPI最高达到4.9%。如果猪肉价格上涨到55元，CPI最高能够达到5.3；如果上涨到60元，CPI最高达到6%；如果猪肉价格上涨到65元，CPI会攀升至6.5%。。我们认为，11月由于基数原因，猪肉价格即使维持高位，CPI最高上涨到5-5.5之间的概率较高，但是不会引发全面的通胀。

　　（三）两难条件下的政策预判

　　在猪肉价格飞涨的情况下，通过紧缩货币这种总量政策是无法达到降低CPI的目的，紧缩货币会进一步降低总需求，导致经济进入更加萧条的境地，我们不认为货币政策会收紧。解决通胀问题需要通过加大生猪养殖、加大进口等增加供给的方式来解决。

　　事实上，剔除猪肉之后的CPI和PPI都是全面通缩的，这与工业增加值等反应出来的经济下行是一致的。通过持续引导利率下降有助于缓解全社会的总体成本，改善利润，这对经济复苏是有帮助的。因此，我们认为，货币政策不会收紧，在当前条件以及2020年上半年，利率保持中性是有可能的。

　　（四）投资策略：低估值银行攻守兼备

　　在货币政策保持中性稳定的条件下，持续引导利率下降有助于降低实体经济的成本。猪肉价格上涨需要通过增加供给的方式来解决。那么猪肉价格导致CPI超预期，对市场的影响如下：

　　从企业盈利的角度来看，在工资刚性的条件下，从猪肉价格全面推升价格的上涨概率并不高，短期内企业盈利并不会受到猪肉价格上涨的冲击并不高。根据我们在2019年三季度报告中的业绩分析，以创业板和中小板盈利改善带动了企业盈利逐步触底。2020年新经济方向的投资活动会增加，经济最终会呈现出改善的格局。从估值的角度来看，在中性的货币正常条件下，市场的估值也不会发生大的改变。

　　因此，我们仍然维持市场保持平稳上行的判断不变。如果经济缓慢弱复苏，银行会受益，如果经济复苏不及预期，甚至出现滞涨状态，以银行估值水平低，防守属性最强。在2019年底到2020年春节之前属于最优的攻守兼备板块。春节之后CPI在高位缓慢下降，下半年出现明显回落，消费和科技仍然是持续配置的重要方向。

　　二、通胀还是通缩？

　　2.1 猪肉价格推动CPI超预期上行

　　2019年10月，CPI同比上涨3.8%。从结构上来看，食品烟酒类价格同比上涨11.4%，影响CPI上涨约3.37%。其中，畜肉类价格上涨66.8%，影响CPI上涨约2.92%，其中猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点。猪肉价格大幅度上涨是推动CPI持续上涨的重要原因。

　　2019年PPI同比下降1.6%。从结构上来看，生产资料同比下降2.6%，生活资料上涨1.4%。在生产资料中，采掘工业下降1.9%，原材料下降5.6%，加工工业下降1.5%。在生活资料中，食品上涨4.4%，衣着上涨0.6%，日用品上涨0.4%，耐用消费品下降1.8%。总需求下降仍然是PPI持续下降的重要原因。

　　2.2 猪肉价格对CPI的影响

　　对比2019年以来市场的变化，可以发现：生猪存栏量在2018年12月3.2亿头开始大幅度下降，2019年持续形成了下行趋势。2019年10月，生猪存栏量仅有1.9亿头。从2013年至今来看，平均每年生猪存栏量保持在3.5-4.5亿头之间。由于非洲猪瘟的影响，猪肉供给收缩了50%以上，猪肉价格大幅度上涨。

　　为了进一步分析猪肉价格与CPI之间的关系，我们选择春节作为猪肉价格的最高点，进行数值模拟CPI的变化。首先，用2019年11月最新的猪肉价格为51.54元作为起点，2019年猪肉价格占CPI的权重为2.4%。其次，我们假定从2019年11月到2020年2月猪肉价格是匀速上涨的。那么，当猪肉价格保持在51元时，2020年春节是年内高点，CPI最高达到4.9%。如果猪肉价格上涨到55元，CPI最高能够达到5.3；如果上涨到60元，CPI最高达到6%；如果猪肉价格上涨到65元，CPI会攀升至6.5%。

　　2.3 猪肉价格会引发通胀吗？

　　从猪肉价格与其他产品的价格来看，长期猪肉价格和牛肉、羊肉价格保持平稳的关系。从长期的相关关系来看，猪肉与牛肉之间的相关系数为0.53，与羊肉之间相关关系为0.19，与白条鸡的相关关系是0.72，都呈现出弱相关的关系，在2019年猪肉价格涨幅在100%左右的情况下，牛羊肉价格相对涨幅也比较缓慢，涨幅在10%左右。猪肉价格会小幅带动其他肉类上涨，但是并不能全面推升。

　　猪肉价格上涨与油价等原材料价格上涨存在着本质的不同。根据伍戈和李斌在《成本冲击、通胀容忍度与宏观政策》中的分析：大宗商品价格大幅度上涨、工资上涨能够推升成本上升，形成“成本-价格”上涨螺旋，才是形成通胀的的核心原因。猪肉价格集中在消费终端，主要原因是猪瘟导致供给大幅度收缩，仅仅从猪肉、牛肉、羊肉之间的消费替代来看，并不会构成全面通胀。只有当猪肉价格上涨推动工资大幅度上涨的时候，才会形成整体通胀。在短期，我们仍然接受“工资刚性”假设，从猪肉价格推升全面通胀的概率并不高。结合产出水平下降，我们认为当前经济应当定义成平稳回落，而不是滞胀。

　　三、猪肉上涨下的投资策略

　　3.1 两难下的货币政策选择

　　在CPI达到3.8%之后，PPI继续下降1.6%，从总量上看，政策似乎面临两难的困境，但实际上这种困境并不存在。在猪肉价格飞涨的情况下，通过紧缩货币这种总量政策是无法达到降低CPI的目的，紧缩货币会进一步降低总需求，导致经济进入更加萧条的境地，我们不认为货币政策会收紧。解决通胀问题需要通过加大生猪养殖、加大进口等增加供给的方式来解决。

　　事实上，剔除猪肉之后的CPI和PPI都是全面通缩的，这与工业增加值等反应出来的经济下行是一致的。通过持续引导利率下降有助于缓解全社会的总体成本，改善利润，这对经济复苏是有帮助的。因此，我们认为，货币政策不会收紧，利率保持中性在当前条件以及2020年上半年是有可能的。

　　3.2 投资策略

　　在货币政策保持中性稳定的条件下，持续引导利率下降有助于降低实体经济的成本。猪肉价格上涨需要通过增加供给的方式来解决。那么，猪肉价格导致CPI超预期，对市场的影响如下：

　　从企业盈利的角度来看，在工资刚性的条件下，从猪肉价格全面推升价格的上涨概率并不高，短期内企业盈利并不会受到猪肉价格上涨的冲击并不高。根据我们在2019年三季度报告中的业绩分析，以创业板和中小板盈利改善带动了企业盈利逐步触底。2020年新经济方向的投资活动会增加，经济最终会呈现出改善的格局。从估值的角度来看，在中性的货币正常条件下，市场的估值也不会发生大的改变。

　　因此，我们仍然维持市场保持平稳上行的判断不变。如果经济缓慢弱复苏，银行会受益，如果经济复苏不及预期，甚至出现滞涨状态，以银行估值水平低，防守属性最强。在2019年底到2020年春节之前属于最优的攻守兼备板块。春节之后CPI在高位缓慢下降，下半年出现明显回落，消费和科技仍然是持续配置的重要方向。

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责任编辑：王帅