广发策略：全球风险偏好改善空间有限 配置高低两端

　　【广发策略】暖寒之间 ——周末五分钟全知道（9月第4期）

　　来源：戴康的策略世界

　　报告摘要

　　●  冷的时候要积极，暖的时候别激进

　　今年很多投资者在大势研判上把握不理想，就是根据盈利去判断大势，结果可能错失熊牛转折，节奏可能也恰恰相反；而我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，今年主要围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场。自我们8月提出“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”四大因素驱动“A股Mini版Q1”以来，市场经历了从分歧到共识。当前越来越多投资者又重新转向非常乐观，和3月底的情景类似。而我们建议“冷的时候要积极，暖的时候别激进”。

　　● 货币政策大方向仍偏宽松，但阶段性进入观望期

　　债券市场近期的疲弱表明供给冲击导致投资者对通胀的担忧上升进而下调货币政策预期，经济下行压力仍大，尽管“猪通胀”是伪通胀，但CPI上行预期仍将对货币政策形成阶段性掣肘，央行当前要务还是致力于疏通货币政策传导机制。

　　●  海外长期流动性改善，但阶段性存在争议

　　美联储再次降息25个BP符合预期，但贸易摩擦和油价波动可能抬高通胀对货币政策形成制约，且联储对经济的展望依然相对乐观，点阵图显示关于是否继续降息联储内部争议加大。全球流动性上，美联储停止缩表+欧央行11月重启QE将带来三大央行资产增速的向上拐点，但CME降息预期概率回落（从8月的80%降至43%），鉴于本轮市场预判始终领先于美联储，大趋势宽松的方向不变，但阶段性宽松预期的幅度可能调整。

　　● 全球风险偏好已经不低，改善空间可能有限

　　●  暖寒之间。配置高低两端：低估值价值龙头+科技好时光延续

　　Mini版Q1行情的四大驱动力大部分已经先后兑现，经济下行压力依然较大，后期流动性继续偏宽松但会受到通胀预期抬头的制约，DDM三因素进入“盈利圆弧底+稳增长受限”的交集期“暖寒之间”。配置思路走“高”“低”两端：（1）低估值价值龙头补涨（地产、家电）；（2）高景气“科技好时光”延续（半导体、PCB）。

　　●   核心假设风险：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

　　1核心观点速递

　　1． 自我们8月提出“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”四大因素驱动“A股Mini版Q1”行情以来，市场经历了从分歧到共识。当前越来越多投资者又重新转向非常乐观，和3月底的情景类似，而我们建议“冷的时候要积极，暖的时候别激进”——当前处于“暖寒之间”。今年很多投资者在大势研判上把握不理想，就是根据盈利去判断大势，结果可能错失熊牛转折，节奏可能也恰恰相反；而我们基于估值弹性比盈利弹性大的常识，今年主要围绕贴现率波动而非盈利波动来研判市场。回顾我们今年以来的重要报告无不沿袭这样的脉络。190106发布《全球risk-on，A股春季躁动开启》领先做出重要转向看多A股市场；190307发布《金融供给侧慢牛》中提示三因素将触发A股熊转牛首个调整期；7月8日市场大跌后发布《千金难买牛回头》建议“把握科技好时光”；190821发布《A股Mini版Q1进行时》提出“宽货币/稳信用/松监管/缓贸易”四大因素驱动“Mini版Q1行情”。市场是聪明的，随着投资者对金融供给侧改革的理解不断深入，就会发现决策层总是在防风险和防范处置风险的风险中取得平衡，因此慢牛的节奏就是“冷的时候要积极”“暖的时候别激进”。

　　2．货币政策大方向仍偏宽松，但阶段性进入观望期。我们在190908报告《Mini版Q1行情空中加油》报告中提出“Mini版Q1的四大驱动力仍在发酵，行情过半但仍处于可积极参与阶段”，在190915报告《Mini版Q1从分歧到共识》提示“留意观察美联储9月议息会议前后国内MLF利率是否下调以及幅度”。债券市场近期的疲弱表明供给冲击导致投资者对通胀的担忧上升进而下调货币政策预期，经济下行压力仍大，尽管“猪通胀”是伪通胀，但CPI上行预期仍将对货币政策形成阶段性掣肘，央行当前要务还是致力于疏通货币政策传导机制。

　　3．海外长期流动性改善，但阶段性存在争议。北京时间9月19日凌晨美联储议息会议再次降息25个BP符合预期，但贸易摩擦和油价波动可能抬高通胀对货币政策形成制约，且对经济的展望依然相对乐观，点阵图显示7位官员预计年内还有一次降息、5位认为维持现状、5位认为回升25BP，联储内部争议加大，受此影响CME降息预期概率回落，全球流动性上，美联储停止缩表+欧央行11月重启QE将带来三大央行资产增速的向上拐点，鉴于本轮市场预判始终领先于美联储，大趋势宽松的方向不变，但阶段性宽松预期的幅度可能调整。

　　4． 当前贸易环境有所缓和，10月初高层磋商或带来阶段性协议。A股ERP逐步降至接近10年均值水平，这意味着对利好和利空的反应将逐渐均衡。

　　5． 暖寒之间。配置思路走两端：低估值价值龙头+科技好时光延续。Mini版Q1行情的四大驱动力大部分已经先后兑现，经济下行压力依然较大，后期流动性继续偏宽松但会受到通胀预期抬头的制约，DDM三因素进入“盈利圆弧底+稳增长受限”的交集期“暖寒之间”。配置思路走“高”“低”两端：（1）低估值价值龙头补涨（地产、家电）；（2）高景气“科技好时光”延续（半导体、PCB）。

　　2

　　本周重要变化

　　本周值得关注的变化有：1． 8月全国规上工业增加值同比实际增长4.4%，增速较上月回落0.4个百分点；1-8月全国规上工业增加值同比增长5.6%，大体稳定；2． 8月社会消费品零售总额33896亿元，同比增长7.5%，除汽车以外的消费品零售额增长9.3%，增速加快。

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2019年09月20日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨5.90%，相比上周的6.21%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.17%，月同比上涨1.40%，周环比上涨2.85%。汽车：乘联会数据，9月第2周乘用车零售销量同比下跌11.0%，相比9月第1周的-21.0%跌幅缩小。       

　　中游制造

　　钢铁：综合钢价指数小幅下跌，各品种钢价全面下跌。本周钢材价格均下跌，螺纹钢价格指数本周跌0.89%至3786.05元/吨，冷轧价格指数跌0.37%至4284.70元/吨。本周钢材总社会库存下降1.62%至1142.68万吨，螺纹钢社会库存减少3.72%至527.64万吨，冷轧库存涨0.29%至108.39万吨。本周钢铁毛利下跌，螺纹钢跌2.50%至740.00 元/吨，冷轧不变为908.00 元/吨。截止9月20日，螺纹钢期货收盘价为3388元/吨，比上周下跌4.54%。8月粗钢产量8725.1万吨，同比上涨9.3%；累计产量66486.9万吨，同比上涨9.1%。水泥：本周全国水泥市场价格继续上扬，环比涨幅为0.4%。全国高标42.5水泥均价环比上周上涨0.39%至433.5元/吨。其中华东地区均价环比上周涨1.86%至468.57元/吨，中南地区跌0.37%至453.33元/吨，华北地区保持不变为443.0元/吨。化工：化工品价格稳中有涨，价差涨跌相当。国内尿素跌0.94%至1801.43元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1675.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.89%至6714.29元/吨，涤纶长丝（POY）涨3.35%至7928.57元/吨，丁苯橡胶涨2.34%至10942.86元/吨，纯MDI跌1.71%至17692.86元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨4.69%至829.57美元/吨，国际纯苯涨3.82%至727.86美元/吨，国际尿素稳定在230.00美元/吨。挖掘机：8月企业挖掘机销量13843台，高于7月的12346台，同比上涨19.5%。发电量：8月发电量同比增长4.33%，较7月上升1.66%。

　　上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存增加，煤炭价格上涨，煤炭库存增加。国内铁矿石均价涨0.30%至790.04元/吨，太原古交车板含税价跌1.27%至1550.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.87%至581.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加6.47%至592.00万吨，港口铁矿石库存增加2.59%至12254.29万吨。国际大宗：WTI本周涨6.60%至58.16美元/桶，Brent涨7.78%至63.75美元/桶，LME金属价格指数跌2.16%至2811.60，大宗商品CRB指数本周涨1.45%至177.34；BDI指数本周跌8.58%至2131.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.82%，行业涨幅前三为电子（3.34%）、食品饮料（2.78%）和医药生物（1.00%）；涨幅后三为国防军工（-2.44%）、钢铁（-2.64%）和非银金融（-3.75%）。动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.22倍下降到本周17.11倍，PB（LF）从上周1.67倍下降到本周1.66倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.35倍下降到本周27.31倍，PB（LF）从上周2.09倍维持在本周2.09倍；创业板PE（TTM）从上周391.66倍下降到本周390.53倍，PB（LF）从上周3.61倍下降到本周3.60倍；中小板PE（TTM）从上周49.13倍上升到本周49.17倍，PB（LF）从上周2.68倍维持在本周2.68倍；A股总体总市值较上周下降0.60%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.16%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.36倍上升到本周2.46倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周32.61倍上升到本周32.80倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.55倍上升到本周2.56倍；本周股权风险溢价从上周0.57%下降到本周0.56%，股市收益率从上周3.66%维持在本周3.66%。融资融券余额：截至9月19日周四，融资融券余额9738.08亿，较上周上升0.91%。基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为585.09亿份，上周为83.79亿份；本周基金市场累计份额净增加553.55亿份。限售股解禁：本周限售股解禁907.39亿元，预计下周解禁674亿元。大小非减持：本周A股整体大小非净减持61.75亿，本周减持最多的行业是医药生物（-10.73亿）、轻工制造（-7.22亿）、计算机（-6.34亿），本周增持最多的行业是银行（0.07亿）。北上资金：本周陆股通北上资金净流入218.68亿元，上周净流入108.92亿元。AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至129.93，上周A/H股溢价指数为128.14。

　　2.3 流动性

　　截止9月21日，央行本周共有3笔逆回购到期，总额为2300亿元；5笔逆回购，总额为3200亿元；1笔MLF投放，总额为2000亿元；1笔MLF回笼，总额为2650亿元，公开市场操作净投放（含国库现金）250亿元。截至2019年9月20日，R007本周上涨29.01BP至3.03%，SHIB0R隔夜利率上涨37.70BP至2.746%；长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一，长三角稳定在2.46%，珠三角稳定在2.50%；期限利差本周涨3.98BP至0.53%；信用利差涨5.37BP至0.82%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布9月NAHB房价指数68，高于预测值和前值66；周三公布8月新屋开工年化月率12.3%，高于预测值5%和前值-4%；周四公布联邦基金基准利率1.75%~2.00%，低于前值25BP；公布8月NAR季调后成屋销售年化月率1.3%，高于预测值-0.7%，低于前值2.5%；欧元区：周三公布8月CPI月率0.1%，低于预期值0.2%，高于前值-0.5%；周五公布9月消费者信心指数初值-6.5，高于预期值-7和前值-7.1；英国：周三公布8月末季调生产者输出物价指数1.6%，低于预期值1.7%和前值1.8%；公布8月末季调生产者输入物价指数-0.8%，低于预期值-0.1%和前值1.3%；公布8月消费者物价指数1.7%，低于预期值1.9%和前值2.1%；周四公布8月季调后零售销售月率-0，2%，低于预期值0和前值0.2%；公布官方银行利率0.75%，与预期值和前值持平；日本：周五公布8月全国消费者物价指数0.3%，与预期值持平，低于前值0.5%；本周海外股市：标普500本周跌0.51%收于2992.07点；伦敦富时跌0.31%收于7344.92点；德国DAX跌0.00%收于12468.01点；日经225涨0.41%收于22079.09点；恒生跌3.35%收于26435.67。

　　2.5 宏观

　　规模以上工业增加值：8月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长4.4%，增速比上月回落0.4个百分点。1-8月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。固定资产投资（不含农户）：2019年1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）400628亿元，同比增长5.5%，增速比1-7月份小幅回落0.2个百分点。从环比速度看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.4%。其中，民间固定资产投资236963亿元，同比增长4.9%。社会消费品零售总额：2019年8月份，社会消费品零售总额33896亿元，同比名义增长7.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额30845亿元，增长9.3%。2019年1-8月份，社会消费品零售总额262179亿元，同比增长8.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额237056亿元，增长9.1%。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国公布8月规上工业企业利润；欧元区公布9月PMI；美国公布9月消费者信心指数

　　9月23日周一：欧元区公布9月Markit制造业采购经理人指数初值；9月24日周二：美国公布9月谘商会消费者信心指数；9月25日周三：美国公布9月CBI零售销售预期指数和8月新屋销售年化月率；9月26日周四：美国公布第二季度个人消费支出物价指数和第二季度实际GDP；9月27日周五：中国公布8月规上工业企业利润；美国公布8月个人消费支出物价指数和9月密歇根大学消费者信心指数。

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

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责任编辑：陈志杰