海通策略:牛市第二波上涨远景更明朗 看好科技和券商

　　【海通策略】远景更明朗（荀玉根、钟青）

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①维持牛市三段论，第二波上涨条件是基本面和政策面共振，盈利和估值戴维斯双击，目前政策面确认，预计基本面3Q见底之后回升。②借鉴历史，第二波上涨期间行业分化源于盈利弹性差异，最近两个月结构性行情分化正是因为盈利差异。③牛市第二波上涨的远景更明朗，初期确认基本面数据见底时仍会有反复。中期继续看好科技和券商。

　　远景更明朗

　　经历了前两周的震荡盘整后，最近一周市场放量上涨，上证综指在9月5日最高涨至3015点。我们在上周周报《抬头看远方-20190901》中提出，中国股权投融资时代拉开大幕，机构、居民资产配置将偏向A股，短期反复盘整为牛市第二波上涨蓄势。目前看，牛市第二波上涨的远景更明朗。

　　1．   牛市第2波上涨的条件更扎实

　　牛市第2波上涨的两大条件之一已明确。前期报告《牛市有三个阶段-20190303》中我们分析过牛市有三个阶段，第一是孕育期，盈利回落，流动性改善推动估值修复，市场进二退一，第二是爆发期，估值盈利双升，戴维斯双击，市场主升浪，第三是泡沫期，盈利平稳，资金大量流入，估值走向市梦率，市场冲顶。今年1月4日上证综指2440点是牛市反转点，2440点到4月8日3288点是牛市第一波上涨，之后下跌是进二后的退一，《小心溜车-20190421》中我们分析过，基本面数据回落会使市场溜车。最终上证综指8月初最低跌至2733点，周报《布局良机-20190811》中我们提出，从基本面趋势和技术形态看，市场已经处于调整末期，情绪恐慌导致的急跌是布局未来的良机。对比过去牛市第一波上涨后的回调，这轮调整时空已经接近。05/6-05/12牛市第一阶段，上证综指上涨和下跌时间都在3个月左右，回撤阶段回吐前期涨幅0.68，08/10-08/12牛市第一阶段，上证综指上涨和下跌为1个月左右，回吐前期涨幅0.65。这次从19/01上证综指最低2440点最大上涨848点至4月初的3288点（涨幅35%），之后回撤554点至当前最低2733点（跌幅-17%），上涨时间3个多月，下跌时间约4个月，回吐前期上涨幅度的0.65，上证综指回撤时空已经相对充分。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，市场结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，详见《牛市第二波上涨需要啥条件-20190714》。目前政策面已经出现明显变化，7月30日召开的中央政治局会议，宏观政策表述更积极，强调“国内经济下行压力加大”。8月31日，国务院金融稳定发展委员会会议提出，要加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导。9月4日国务院常务会议，部署精准施策加大力度做好“六稳”工作。财政政策方面，加快发行使用地方政府专项债券，提前下达明年专项债部分新增额度；货币政策方面，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。9月5日全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议召开，研究部署金融领域重点工作。9月6日，央行全面下调存款准备金率0.5个百分点，并额外对城商行定向降准1个百分点，合计释放资金约9000亿，政策在持续加码。

　　另一个条件将逐步确认，预计基本面19Q3见底。前文分析过，市场结束调整进入牛市第二波上涨，需要基本面、政策面的共振，目前政策面已经出现明显变化，基本面很可能也正在赶底。我们预计全部A股归母净利同比增速三季度见底，ROE四季度见底，主要是从两个角度分析：一是从周期因素看，盈利周期与库存周期对应，根据历史上库存周期平均持续39个月推断，本次库存周期底部在9月左右，最新公布的7月工业企业产成品存货增速继续回落至2.3%，正在逼近历史底部0%附近。二是从政策传导看，历史上政策转向积极到盈利见底中间时滞5-9个月，今年1月金融数据见底回升标志货币政策发力，对应盈利见底也在今年3季度。有投资者担心未来宏观经济走平，对应微观盈利有底无右侧，我们在《企业盈利和GDP最终分化——借鉴美国、日本经验-20190819》中分析美日两国在1970-1990年GDP和企业盈利的情况，发现日本、美国GDP与企业盈利出现了分化，这种现象主要原因有三：一是产业结构优化，高盈利行业占比提高；二是行业集中度提高，龙头公司盈利情况更好；三是企业国际化加快，盈利不受限于GDP。根据Wind一致预期，2019-2021三年我国GDP实际同比增速预计为6.25%/6.0%/6.0%，基本保持平稳增长，但当前我国经济结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速已初见端倪，经济平而盈利预计能向上。从19年中报来看，19Q2/19Q1/18年全部A股归属母公司净利累计同比分别为6.5%/9.4%/-1.9%，目前处于05年以来全部A股归母净利润同比由低到高的36%分位，处于历史偏低水平，详见《盈利见底一步之遥——19年中报点评-20190901》。我们预计19Q3的A股归母净利同比为0%，2019年为5%，ROE为9%。往后看1.5年是业绩回升期，预计届时GDP增速稳定在6-6.5%左右，A股归母净利润增速有望回升至10-15%，ROE至12%以上。8月全国制造业PMI为49.5%，较7月小幅回落，但仍高于5月和6月水平，并且8月发电耗煤增速降幅已经收窄至-2%，或意味着生产仍保持韧性，回落态势开始放缓，未来确认基本面数据好转仍需跟踪月度PMI、工业增加值等高频数据。

　　2．   牛市第2波上涨由基本面主导结构

　　牛市第2波上涨的行业分化源于盈利弹性差异。从牛市的三个阶段看，牛市第二波上涨的动力将从第一波上涨的估值修复转化为估值盈利戴维斯双击，这一阶段行业间表现分化以盈利为基准，盈利上升陡峭的行业往往估值抬升也更为明显，戴维斯双击使其涨幅居前，进而成为主导产业，详见《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》。回顾历史，05-07年牛市中地产链为主导产业，牛市第二阶段（06/01-07/03上证综指从1074点涨至3049点）中涨幅居前的行业除了券商（涨幅622%），其他集中在地产链，如有色涨幅307%，房地产204%。行业上涨源自业绩和估值双升，业绩方面，有色行业归母净利润同比增速从06Q1的54%上升至07Q1的66%，房地产从33%升到72%；估值方面，06Q1至07Q1期间，有色PE（TTM）从19到26倍，房地产31到71倍。08-10年牛市中第二阶段（09/01-09/11上证综指从1814点涨至3361点）主导产业依旧是地产产业链，如房地产涨幅138%。从业绩和估值上看，08Q4至09Q4期间，房地产归母净利润同比增速从1%升至44%，PE（TTM）从18上升到45倍。12/12-15/06牛市中第二阶段（13/04-14/12创业板指从817点涨至1674点）主导板块是以创业板为代表的科技股，期间创业板指涨幅104%、计算机154%、传媒129%。从业绩上看，创业板指净利润累计同比增速从13Q1的5%回升至14Q4的26%，计算机从-8%升至24%，传媒16%升至19%。估值方面，12Q4至14Q4期间，创业板PE（TTM）从36到60倍，计算机30到72倍，传媒27到49倍。再看当下，目前我国的宏观大背景是经济进入增速换挡后的转型期，似1980年代美国，科技和服务业成为经济新动力，而直接融资尤其是其中的股权融资发挥了重要的作用。从主导产业看，步入信息化时代重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市全面爆发期，这次的主导产业是科技+券商。

　　最近一段时间市场结构分化正是源于业绩。回顾这轮市场调整，上证综指从4月8日最高的3288点跌至6月6日最低2822点后，从6月至7月底持续震荡，在8月6日再创新低跌至2733点后，反弹至目前最高3015点。然而除了上证综指以外，其他指数如沪深300、上证50、中小板指、创业板指等在8月初都没有再创新低，这些指数近期低点都出现在6月6日前后。从6月初低点以来，创业板指最大涨幅21%，中小板指19%，上证50涨15.8%，沪深300涨11.6%、上证综指涨11.5%。这种结构分化行情，核心源于板块盈利差异。6月初以来创业板指、中小板指领涨，源于盈利明显改善，创业板指19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-8.8%/-23.7%/-38.3%，扣非归母净利润增速为26.4%/1.2%/4.4%。中小板指19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-2.0%/0.8%/-2.5%，扣非归母净利润增速为5.9%/-0.4%/-0.3%。相对于上证综指，上证50、沪深300的中报表现也更好，19Q2/19Q1/18年上证综指归属母公司净利累计同比分别为8.7%/11.6%/4.3%，上证50为11.3%/11%/8.1%，沪深300为10.8%/10.8%/6.5%。6月初以来行业之间表现同样明显分化，白酒（6月至今涨幅31.6%）、电子（27.6%）、保险（17.3%）、军工（18.6%）等行业从6月初以来持续上涨，已经接近或超过前期高点。这些行业中报表现同样较好，白酒板块19Q2/19Q1/18归母净利润累计同比为25.6%/27.8%/-33%，保险为77.6%/68.6%/-1.14%，军工为38%/61%/19.7%。电子板块净利润增速降幅也开始收窄，19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%，扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。而6月以来，周期类行业如钢铁（6月至今涨幅-4.6%）、石油石化（-1.5%）、煤炭（4.2%）等表现不佳，这也同样与业绩相关，19Q2/19Q1/18钢铁归母净利润累计同比为-29.4%/-43%/-37%、石油石化为-10.8%/-15%/55%、煤炭4.7%/4.3%/7.6%。

　　3．   应对策略：战略乐观

　　战略乐观，循序渐进。我们前期报告分析过，1月 4日上证综指2440点是牛市反转点，上证综指2440-3288-2733点，经历了牛市第一阶段的进二退一，对比历史牛市第二波上涨的政策面、基本面背景，上证综指2733点很可能已经开始进入牛市第二波上涨。对比05/6-05/12、08/10-08/12牛市第一阶段的调整，从4月8日上证综指3288点以来的调整时空已经充分。借鉴05-07年、08-10年、12-15年三轮牛市，牛市第二波上涨需要基本面、政策面的共振。近期稳增长政策持续加码，基本面可能正在赶底。回顾05/6-07/10、08/10-10/11、12/12-15/06（创业板指）的三轮牛市，前两轮牛市中第一波上涨持续3-7个月，上证综指最大涨幅在22%-26%之间；牛市第二波上涨持续时间为11-15个月，上证综指最大涨幅在87%-181%之间；牛市第三波上涨持续12-20个月，上证综指最大涨幅为50%-104%。12/12-15/06期间主要是创业板指的牛市，这次牛市第一波上涨持续约5个月，创业板指最大涨幅约54%；牛市第二波上涨持续21个月，创业板指最大涨幅约92%；牛市第三波上涨持续约6个月，最大涨幅约172%。由此可见，牛市第二波上涨的时间和空间都会明显大于第一波上涨，因为基本面见底回升，盈利和估值戴维斯双击。正是因为牛市第二波上涨是牛市主升浪，在第二波上涨开始的前期市场仍可能出现反复，因为需要确认基本面数据是否见底，或者确认政策面是否宽松。反复的这个阶段可能让投资者疑惑到底是第二波上涨的开始，还是前面调整的筑底，其实差异不大，只要指数不明显创新低，这个阶段就是布局期。如05年底，上证综指在05/10/28跌至最低点1067点，11月22日涨至1122点，12/6再次跌至1074点之后持续上涨。如08年底，上证综指跌至08/12/31最低1814点，至09/1/13的低点1861点期间盘整，之后持续上涨。再如14年，上证综指最低跌至14/3/12的1974点之后，在14/3-14/6期间持续在1974点-2146点之间窄幅震荡，直到14/7开始持续上涨。上证综指始于2733点的上涨较大概率是牛市第二波上涨的起点（即市场未来即便有反复，明显低于此低点的概率偏低，这是情绪恐慌的低点），目前政策面较暖，市场涨势延续，未来仍需要密切跟踪美股波动、以及三季报财报数据，在牛市第二波上涨初期市场仍可能有反复。战略上乐观，战术上循序渐进，耐心布局。

　　中期继续看好科技和券商。我们在前期报告《十年一变——中美产业变迁对比-20190822》分析过，从人口、技术、政策三个决定性的影响因素来看产业周期与更迭，当前中国与1980年代的美国十分相似，面临着类似的发展机遇，科技和服务消费有望成为新时代经济由大变强的主导产业。其中科技细分领域包括 5G产业链、新能源汽车、人工智能、大数据、物联网，服务消费领域包括医疗服务、教育产业。就牛市第二阶段而言，前期报告《牛市第二阶段什么行业最强？-20190730》分析过牛市的第二阶段进入盈利驱动阶段，行业间分化以盈利为基准，盈利上升陡峭行业涨幅居前形成主导产业。而每轮牛市主导产业都符合时代背景，“科技+券商”有望成为本轮主导产业。我国进入后工业化时代，步入信息化时代，重点发展的产业是科技类行业，而为科技类行业提供融资服务的是券商，所以未来进入牛市爆发期时的主导产业将会是科技+券商。对科技股来说，政策面产业政策向科技倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。从19年中报来看，电子、计算机板块的盈利已经开始改善。电子板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为-11%/-15.4%/-30.6%，扣非归母净利润增速为-7%/-26.4%/-43%。计算机板块19Q2/19Q1/18年归母净利润累计同比为30%/53.7%/-54%，扣非归母净利润增速为-1.7%/-20%/-76%。券商股19Q2/19Q1/18Q4归母净利同比为66.3%/94.1%/-41.4%，ROE为5.4%/5.2%/4.0%，随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化，成为综合性投行。9月5日外管局为促进非银金融机构外汇业务发展，批准华泰证券和招商证券等3家券商结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，这有助于促进国内证券公司本币和外币业务均衡发展，加快培育国际一流投行。资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升ROE。消费白马股代表的核心资产盈利能力依旧较强，绝对收益角度仍可以作为基本配置，如保险归母净利同比19Q2/19Q1/18Q4为77.6%/68.6%/-1.1%，ROE（ttm）为17.2%/14.3%/12.5%，白酒归母净利同比为25.6%/28.1%/33.1%，ROE（ttm）为27.2%/24.6%/24.8%。

　　风险提示：向上超预期：国内改革大力推进。

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责任编辑：陈志杰