中泰证券：房地产投资的拐点论卷土重来

　　读研报 | 房地产投资的拐点论，卷土重来

　　来源：中泰证券资管 

　　不知为何，“拐点”一词成了近期房地产研报的高频词。

　　恒大研究院的最新房地产行业报告开门见山：房地产投资拐点已现，预计未来每个月投资累计增速将下降0.6-0.8个百分点，全年投资增速7-8%；中信证券固收团队对于房地产市场的趋势判断也基本一致，“短期内地产销售、新开工、投资仍有余温，但下半年可能出现回落，地产投资可能回到5%左右的增速。”此外，海通证券、天风证券也在最近相继发布了关于房地产投资拐点已至相关论述。

　　年初至今，房地产投资之强劲远超市场预期。2019年1-5月房地产行业累计投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比2018年全年提高1.7%。可为何当前的研报中，会集中出现“拐点”这一判断？

　　如何理解今年以来远超市场预期的房地产投资

　　乍看之下，今年以来的房地产开发数据很积极，但积极的数据背后，则未必是企业扩张的雄心壮志。

　　中信证券房地产行业的报告中提到，今年以来投资开发保持高位，恰恰来源于企业谨慎的心态。正是由于越来越多的开发企业不愿意囤积土地，降低单块土地的拿地规模，削减从拿地到开工的时间，加大前期的建设投入，才使得土地市场并不景气的2019年，开发投资仍然维持较高的增速。

　　如果从“不愿意囤积土地”这个角度去理解，今年以来高歌猛进的房地产投资数据确实又在情理之中。因为从恒大研究院的报告中列举的数据来看，2018年300城宅地成交建面9.1亿平，创2014年以来新高。这部分新供给土地在2018的二季度至2019一季度集中进入开发阶段，推动投资走强。

　　这种谨慎心态还可以从2019年以来开工面积与竣工面积走势的分化中窥见一二。中信证券固收团队发现，进入2019年后，开工面积与竣工面积的增速在方向上较为一致，但增速的绝对差异仍处在较高水平（开工面积仍持续高于竣工面积）。

　　报告中指出，上述现象对应的事实，是囤地和囤房意愿的双弱。从“拿地—开工（预售）—竣工交付（确认营收、利润）”的链条来看，推迟竣工时点将导致企业的现金流和营收利润的确认时点延后，从财务的角度看这通常意味着企业预期到未来利润会下行，从而借以平滑营收和利润，综合企业的累库意愿和可能的平滑需求。因此，企业端视角对未来销售是存在一定担忧的。

　　单月波动能否得出拐点论？

　　拐点论的由头，应该是5月房地产投资增速的放缓。因为从数据来看，1-5月累计投资较1-4月下降0.7%。另外，房地产销售增速也在5月显著回落。2019年1-5月商品房销售面积5.55亿平方米，同比下滑1.6%，跌幅比2019年1-4 月份扩大1.3%。

　　可是，仅从单月的波动就能得出拐点论？还是另有原因？

　　直言“房地产投资拐点已现”的恒大研究院报告主要是从房地产投资的领先指标——拿地来推演拐点的。其表示，全国来看土地成交领先房地产投资6-9个月；分城市能级看，一线城市领先期约12个月，二线城市9个月，三四线城市9个月。2018年5月以来，300城宅地成交建面累计增速达到32%的高点后持续回落，近一年的拿地见顶回落决定了当下投资的拐点。另外，从资金端的情况来看，银保监会重点整治资金违规流入房地产，严防土地款融资、资金挪用于开发或购房等多类违规融资行为，预计房企到位资金增速将持续回落，从资金端制约房地产投资。

　　中信证券固收团队的逻辑是，2018年之后商品房销售额与新开工和投资的走势步调较为一致，没有呈现明显的领先滞后关系，商品房销售端回落意味着投资也将回落。2019年5月的销售回落，是同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，但短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升，因此下半年可能出现销售、新开工、投资一并回落的格局。

　　另外，天风证券的报告中提到，房地产开发投资中建安投资占比约63%，土地购置费占比约30%。但2019年以来土地购置费大幅负增长，也会拖累房地产开发投资的增速。

　　经过了2018下半年的洗礼，不少人判断2019年的房地产市场凛冬已至，然而房地产投资之强劲远超市场预期。开年以来，投资增速一路高歌猛进，而对数据的细致拆分中，却又能读到房地产企业的谨慎以及对于平滑利润的需求。可见，投资需要一手数据，但第一眼数据未必靠谱，更需要厘清数据背后的因果关系。

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责任编辑：陈志杰