姜超：A股依然很便宜 有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情

　　投资千万条，便宜第一条——兼论当前中国市场的机会与风险！（海通宏观每周交流与思考第309期，姜超等）

　　姜超宏观债券研究 

　　姜超 

　　投资千万条，便宜第一条

　　——兼论当前中国市场的机会与风险！

　　（海通宏观每周交流与思考第309期，姜超等）

　　摘 要

　　一、股市大幅上涨，到底赚谁的钱？

　　进入2019年以来，中国股市大幅上涨，截止目前A股主要指数的涨幅均超过20%，而且从主板到创业板市场都有明显上涨，出现了难得的普涨行情，从全球来看A股也是在大幅领涨，一扫去年大幅下跌的阴霾。

　　但是对于本轮股市上涨，市场依然存在着很多疑虑，主要在于两个方面：

　　一是本轮股市涨的太快。不到3个月就涨了20%多，上涨的斜率容易让人联想起2015年的杠杆牛；目前融资融券每天交易金额已经超过了1000亿，超过18年的3倍水平，占沪深两市成交额的比例已经达到10%，达到17年时的峰值水平。

　　二是本轮股市上涨缺乏经济基本面的足够支撑，让人担心出现泡沫牛。比如说猪被饿死的雏鹰农牧，18年亏损金额高达30亿，今年以来涨幅高达85%。亏损7个亿的领益智造，今年以来涨幅高达145%。而通达信软件中的ST板块指数在19年2月1日见底以来的涨幅高达30%，垃圾股的大涨也让人担心有大量散户入场，从而重演过去暴涨暴跌的魔咒。

　　如何理解这一轮股市的上涨，到底是泡沫化的水牛行情、还是可持续的长牛？我们首先要理解在投资里面我们到底是在赚谁的钱。

二、赚钱两条路，生产与交易。

　　在投资领域，我自己最推崇的是桥水基金的达里奥，原因在于他的基金业绩太好了，无论是08年的美国次贷危机、11年欧债危机都是大赚特赚，18年全球哀鸿遍野，而达里奥的基金又赚了15%。而且达里奥并不是大空头，闲着没事就每天做空，而是定位自己是“全天候投资基金”，也就是无论经济好与不好都能赚钱，并且他也做到了这一点。

　　而达里奥的思想其实极其通俗易懂，在互联网上就可以免费看到。其实大家一定要明白，真正值钱的思想其实都是免费的，因为这些有思想的大佬早就财务自由了，根本就不屑于靠兜售知识来赚钱，反过来说那些需要花钱买来的知识十有八九都是交了智商税。

　　在达里奥眼中，一切的经济活动都是由交易构成的。我们去买房、买车其实都是在做交易，而在交易的背后有两种模式：第一种是通过努力工作、用工资来交换商品，第二种是通过债务、用贷款和信用卡来交换商品。

　　这个简单的思想背后，告诉我们经济发展有两种模式：第一种是靠生产性活动、从长期看这是经济增长的真正来源；第二种是靠举债、从长期看这只会导致经济的波动。

　　这其实也告诉我们有两种财富的创造模式：第一种是来自于生产，无论是我们自己或者别人的工作，以及企业的有效经营，乃至于国家的经济发展，都可以创造财富；第二种来源于交易，由于债务周期会导致经济的波动，我们也可以通过交易波动、低买高卖来创造财富。通俗的说，第一种是赚生产的钱，第二种是赚别人的钱。

　　下面，我们就来看一下大家通常的几种投资方式，包括存款、银行理财、债券、信托、P2P、股票和房地产，到底都是在赚谁的钱。

　　三、债市收益稳定，来自经济生产。

　　在中国老百姓的各种投资方式中，最令人放心的还是存款和银行理财，而这两者其实都是类债券的投资，但所有的债券类投资，本质上都是在赚经济生产的钱。

　　比如说我们存钱到银行，银行会根据不同期限来支付利息，目前1年期存款的基准利率是1.5%，上浮30%的话实际在2%左右。而银行付给我们的利息并不是从天上掉下来的，最终来源于银行发放的贷款。18年末银行的贷款平均利率大约是5.6%，而中国银行贷款的对象主要是企业部门。因此，我们得到的存款利息，最终来源于企业的生产经营活动。

　　银行理财会提供比存款更高的收益率，目前全市场3个月银行理财的平均收益率大约在4.3%。而银行理财的投资对象主要包括债券、信托、票据等、也有部分会投资在股票。其中债券包括国债和企业债，而信托和票据其实就是企业的贷款。因此，银行理财的收益，主要来自于国家的经济发展和企业的生产经营。

　　而如果直接去购买债券，代表性的中证综合债券总指数在02年诞生以来累计上涨了83%，折合年化收益率大约在3.8%。这一回报率高于存款利率，但略低于银行理财利率。原因在于前者包括了很大一部分国债，而银行理财主要投资于企业债，但国债利率远低于企业债。如果只是买企业债的话，代表性的中债信用债指数在过去11年的年化回报率大约是5.4%，这已经接近银行的贷款利率水平。

　　因此，从长期来看买债券的回报率远高于银行存款，而接近甚至超过了银行理财，而债券的收益也来自于企业和政府。

　　此外，还有一部分人会投资在信托、P2P、互联网理财等等，这些投资背后的最终资产大多也是企业和地方政府的债务，只不过有很多是银行不方便放贷的高风险业务，因此虽然看似收益率很高，通常高达10%甚至以上，但是风险也大，去年中国就出现了大量的P2P爆雷潮。

　　综合来看，如果长期投资在债券类的产品，其实是在分享国家经济发展和企业经营的红利，两者一损俱损、一荣俱荣。

　　四、房市黄金十年，经济交易双赢。

　　过去10年，在中国最为成功的投资方式莫过于房地产。从07年末到18年末，统计局的全国商品房销售均价涨幅为150%，年均上涨9%；中原地产的四大一线城市房价涨幅为260%，年均上涨12%。所有的房价指数涨幅均远超存款、理财和债券类产品的平均回报。

那么问题来了，过去大家买房都赚钱了，到底是在赚谁的钱呢？

　　如果把房价分解为两部分，一部分是租金，另一部分是房价和租金的比值。那么租金的部分其实代表了经济生产的钱，而房价租金比的变化代表了交易的钱。

　　首先，租金是房价的根基，而租金的高低与当地经济发展密切相关。

　　过去10年虽然中国房地产是大牛市，但是投资在不同区域的结果是千差万别。比如说投资在主要的一二线城市，房价年均涨幅大都在10%以上。原因在于过去10年中国处于城市化的进程，人口持续流向一二线城市，推动一二线城市的经济发展、租金价格上涨。

　　但如果投资在某些人口流出的城市，其实房价涨幅并不高。比如在黑龙江的鸡西市，10年的户籍人口还有190万，到17年下降至175万，同期鸡西的商品房销售均价只是从3300元/平米涨到3660元/平米，年均涨幅只有1.5%，甚至没有跑赢同期的银行存款利率。而鸡西市只是那些人口流出的城市的一个缩影。

　　其次，房价租金比在过去10年持续上升，大家也赚了交易的钱。

　　以四大一线城市为例，虽然从07年到18年，房租价格也涨了80%，但其实折算成年化涨幅只有5.5%，远低于同期12%的房价涨幅，因此其余一半房价上涨其实来自于房价租金比的上升，这其实就是赚了交易的钱。

　　既然是赚了交易的钱，那么就应该是有人赚钱，有人亏钱，但是过去10年大家买房基本都赚了钱，那么到底是谁在亏钱呢？

　　其实答案很简单，肯定是赚了交易对手的钱。只不过这个交易对手既可能是过去的对手，也可能是未来的对手，既可能是别人、也可能是自己。

　　第一种是赚了过去的交易对手的钱。比如在05、06年买开发商的房子，相当于开发商把未来房价的上涨让渡给了你，所以聪明的开发商像李嘉诚之类，就懂得捂盘不卖。

　　第二种是赚了未来的交易对手的钱。比如日本从1990年到2013年的全国房价跌幅高达80%，如果有人在日本90年的景气高点把房子卖了，那么后面每一个买下这个房子的人就是承担损失的人。如果在90年的高点没有卖房子，就是自己做了接盘侠。

　　因此，中国过去10年的房地产大牛市，在于大家既赚了经济发展的钱，又赚了交易的钱。但是现在中国经济在减速、工作年龄人口数量也开始下降，再加上房价租金比处于历史高位，这意味着未来想靠房子赚钱已经不太容易了。

　　五、股市赔钱千万条，买的太贵第一条。

　　与房子一样，要想在股市里面赚钱，同样只有两个来源，一个来自于企业经营，另一个来自于交易对手。

　　我们发现，通常在中国股市里面赔钱，买的太贵其实是最主要的原因。

　　比如说上证指数在07年高点以来下跌了50%，但其实同期上市公司的盈利增长了180%，说明同期中国上市公司的经营在大幅改善。但就是因为07年买的太贵，当时上证指数的市盈率高达55倍，而到现在跌到只有13倍，因为估值跌掉了80%，所以使得股市依旧大幅下跌。

　　再比如说创业板综合指数在15年最高达到4400点，当时的市盈率超过100倍，而目前的市盈率只有53倍，所以哪怕今年以来创业板涨幅超过30%，但现在的创业板综合指数也不到2000点，比顶峰时期降幅超过50%。

　　还有著名的乐视网公司，在15年的股价最高达到179元，而当时的每股盈利只有0.4元，相当于400多倍的市盈率，也就是如果它的业绩没有增长，需要400多年的经营才能让投资回本。而事后来看，乐视网的业绩非但没有增长，反而出现了持续巨额的亏损，目前的股价距离最高点已经跌去了90%。

　　因此，大家不要看目前的垃圾股涨的欢乐，比如ST板块，但这里面全部都是亏损的股票，说明这个板块根本没有业绩支撑，反过来看相当于市盈率是无穷大，没有估值而完全是靠着市场交易在驱动着上涨。哪怕今年2月以来的ST板块指数上涨了30%，但相比15年的高点依旧下跌了60%，因此想要在这里面赚钱，就要做好当韭菜的觉悟。

　　我们统计今年以来A股涨幅的前30名，这些公司的涨幅都超过100%，我们发现其中PE为负或者PE超过100倍的公司有17家，占比57%；PE介于50倍和100倍之间的有10家，占比33%；而PE低于50倍的公司只有3家，占比仅为10%。

　　这说明很多散户冲着牛市进来，但买的却都是价格高高在上甚至没有估值的股票，大家已经全然忘记了乐视网当年的教训，从长期来看这其实是非常危险的投资行为。

　　六、便宜才有好货，A股慢牛重启。

　　反过来说，如果买便宜的东西，其实亏钱的概率就会小很多，甚至大概率是赚钱的。

　　比如说，大家印象当中跑的最慢的银行股，其实长期持有下来的回报率并不算差。

　　例如最晚上市的农业银行，其上市时的市盈率只有9倍，因为初始估值比较便宜，所以持有农行到现在的价格涨幅大约是40%，对应每年4%左右的股价涨幅，再加上4%左右的股息率，持有农行的年化收益率接近8%。

　　如果在农行上市的同一天购买了建设银行，建行当时的市盈率是8倍左右，再加上建行的盈利增长好于农行，那么持有到现在的涨幅大约是50%，对应每年5%的股价涨幅，再加上4%左右的股息率，持有建行的年化收益率接近9%。

　　而在11年到14年之间，中国的几大银行股都交易在7倍甚至以下的市盈率，在当时购买银行股到现在的年化回报率应该都在10%以上，不逊色于同期的房价涨幅。

　　而即便运气非常不好，不小心在07年牛市的顶峰买了银行股，比如说建设银行，当时的建行股价最高达到11.58元，而现在的最新价只有7.03元，持有11年下来股价亏损了40%，相当于每年亏损4%，但考虑到每年超过4%的股息率，综合考虑下来其实并没有赔钱，建行的股息复权后的股价早已创出了历史新高。

茅台为什么赚钱？估值稳定，业绩长期高增长！

　　再比如说A股的股王贵州茅台，自从2001年上市以来，其股价涨幅超过100倍，年化涨幅约为34%。相比于目前表现火爆的垃圾股，茅台的估值并不贵，在2001年时大约是30倍的市盈率，目前也依然保持在30倍左右。但是同期茅台的利润增长超过100倍，年化利润增速超过30%，这其实就是茅台股价不断创新高的奥秘，估值稳定，大家长期赚上市公司业绩的钱。

　　过去股票“严进宽出”，买的贵所以赔钱！

　　因此，我们回头再来看一下A股市场，为什么过去10年大家没有赚钱，其实并不是中国经济没有增长、上市公司业绩不给力，其实就是因为07年的A股卖的太贵了，所以哪怕之后上市公司的业绩增长了近2倍，每年增长11%，但都拿去还了高估值的债，相当于钱都被07年的人赚走了。

　　回顾中国股市，过去由于制度设计的原因，导致了股票的供应“严进宽出”，供给过少导致了A股的初始估值偏贵，而难以退市导致市场始终热衷于题材炒作，而高估值的痼疾是A股过去回报低迷的根本原因。

　　未来股票“宽进严出”，抑制泡沫投机！

　　但是经过多年的努力消化之后，目前A股市场的整体来看非常便宜，这其实孕育着巨大的投资机会。虽然近期各种垃圾股确实上蹿下跳惹人注目，但是毕竟瑕不掩瑜，因为目前A股市场整体来看并不贵，比如说上证指数的市盈率是13倍，而沪深300指数的市盈率是12倍，不仅位于历史低位，也低于欧美等主要发达市场。

　　尤其是我们的制度设计在发生改变，股票供应正在转向“宽进严出”，尤其是科学创新板块的推出，尤其是引进注册制，真正放开股票的供应，同时加快垃圾股票的退市，这其实会从根本上抑制投机炒作，抑制垃圾股的估值上升。

　　便宜才有好货，A股慢牛重启！

　　为什么美国股市在过去40年的涨幅高达25倍，年均涨幅达到8.3%，其实其中来自于企业利润增长的贡献大约是每年6%，和美国的GDP名义增速大致相当，而其余2%是来自于估值的提升，因为美国股市的市盈率从79年的8倍回升到了当前的20倍。再考虑股息率之后，美国股市过去40年的年化回报率就达到了10%左右。稳中有升的估值再加上持续增长的经济，这两者共同奠定了美股40年的大牛市。

　　而我们再来看目前的A股市场，我们上市公司的业绩增长在过去并不低，和GDP名义增速大致相当。如果我们同意中国经济未来只是减速而不会失速，在减税降费等各项政策的推动下，消费增速有望保持稳定增长，并带动未来10年中国GDP增速中枢保持在4-5%左右低位水平，再加上2-3%的物价增长，相当于每年7%左右的GDP名义增速，那么未来企业盈利增速也有望保持在7%左右。

　　如果我们投资在目前12、13倍市盈率的A股市场，选择那些低估值的蓝筹股，如果我们假设未来这个便宜的估值不再下跌，如果企业盈利每年增长7%，那么就相当于股价每年上涨7%，如果再考虑上证指数的股息率在2%左右，其实就相当于每年9%左右的回报率，这其实就接近美股过去40年的平均水平，已经非常可观了！

　　因此，我们认为对于当前股市中缺乏估值支撑的投机炒作需要谨慎，但A股市场整体而言依然极其便宜，未来只要我们坚持不走大水漫灌老路，而通过减税降费等各项改革政策提升增长潜力，那么A股将有望迎来靠盈利支撑的慢牛行情。

　　一、经济：工业短期改善

　　1）工业短期改善。3月上半月6大集团发电耗煤增速同比增长7.5%，增速比前两个月的-10.2%有明显回升，意味着3月工业生产或有所改善。

　　2）需求依旧偏弱。3月上半月4大一线城市地产销量同比增长37.5%，12个二线城市地产销售同比增长16.6%，而18个三四线城市地产销售同比下降18.2%，占全国销售70%的三四线城市地产销售依旧偏弱。3月第一周乘联会乘用车零售、批发同比增速分别为-25%和-32%，起步依旧偏弱。

　　3）库存高位下降。上周全国主要城市钢材库存下降至1782万吨，螺纹钢库存下降至973万吨，连续两周下降。而6大集团煤炭库存也从之前1700万吨的高位降至1600万吨左右，但秦皇岛煤炭库存则从春节期间510万吨的低位升至570万吨。

　　二、物价：通胀预期回升

　　1）食品价格回升。上周菜价小涨，猪价大涨，禽蛋和水产品价格回落，食品价格环比上涨0.3%。

　　2）3月CPI或回升。3月以来蔬菜价格季节性回落，而猪价则有明显回升，考虑到去年同期的CPI环比大幅下降，我们预计3月份CPI或回升至2.3%。

　　3）3月PPI或回升。3月以来国内油价上调，钢价小幅回升，煤价先升后降，生产资料价格整体上涨，截止目前3月港口期货生资价格环比上涨0.7%，预测3月PPI环比上涨0.4%，3月PPI回升至0.7%。

　　4）通胀预期回升。2月CPI降至1.5%的低位，PPI降至0.1%，引发了对通缩风险的担忧。但3月以来猪价底部回升，而且油价、钢价等生产资料价格也有明显上涨，或推动3月份CPI和PPI均出现不小的反弹，短期通胀预期明显回升。

　　三、流动性：降准空间有限

　　1）货币利率回升。上周货币利率大幅回升，其中R007均值上行18bp至2.57%，R001均值上行24bp至2.36%。DR007上行16bp至2.54%，DR001上行23bp至2.3%。

　　2）央行小幅投放。上周央行重启逆回购，但仅投放200亿。

　　3）汇率小幅回升。上周美元指数回落，人民币兑美元小幅回升，在岸与离岸人民币分别回升至6.71、6.72。

　　4）降准空间有限。总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。上周央行行长易纲表示，中国目前的总准备金率为12%左右，与美欧等发达国家差不多，这意味着虽然目前准备金率仍有一定下调的空间，但这个空间比起前几年已经小了很多。

　　四、政策：“大水漫灌”不可取，减税降费2万亿

　　1）不会让经济运行滑出合理区间。总理表示，中国经济确实遇到了新的下行压力。中国适度调低增速预期目标，用的是区间调控的方式。既和去年经济增速相衔接，也表明我们不会让经济运行滑出合理的区间。可以说给市场发出的是稳定的信号。总理同时提出，减税降费和简政、公平监管，是我们应对经济下行压力、激发市场活力的两个重要的关键举措。

　　2）“大水漫灌”不可取。总理表示，面对新的下行压力，要有有力举措。一种办法是搞量化宽松，超发货币、大规模提高赤字率，所谓“大水漫灌”，萝卜快了不洗泥，一时可能有效，但会带来后遗症，所以不可取。今年不确定的因素不少，我们留有了政策空间。比如我们今年提高赤字率0.2个百分点，而且我们还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具，这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持。

　　3）年内减税降费近2万亿。总理表示，我们还是要政过有痕，继续推进减税降费、简政，培育新动能、放宽市场准入，营造公平竞争环境等一系列的措施，为市场松绑，为企业腾位，为百姓解忧。今年下决心要进行更大规模的减税降费，减税降费红利近两万亿元。这可以说是应对当前经济下行压力的一个十分重要的关键性举措。此外，4月1日就要减增值税，5月1日就要降社保费率，全面推开。对基本养老保险单位缴费率，我们还明确，可以从原规定的20%降到16%。

　　五、海外：特朗普否决国会决议，英议会下院支持延期脱欧

　　1）特朗普否决国会决议。上周四，美国国会通过一项决议，叫停特朗普此前为调拨资金修建边境墙而宣布的美国南部边境进入“国家紧急状态”，上周五特朗普签署否决令，否决了该项决议，随后美国国会众议院议长、民主党人佩洛西表示，为推翻特朗普的否决令，众议院将于3月26日举行投票。

　　2）美国2月CPI略低于预期和前值。上周二，美国公布2月CPI同比增长1.5%，略低于预期和前值1.6%，为16年9月以来最小涨幅，环比增长0.2%，是四个月以来首次上涨。2月美国核心CPI同比增长2.1%，亦不及预期和前值2.2%。

　　3）英议会下院投票支持延期脱欧。上周四，英国议会下院投票结果通过一项政府动议，该动议要求，如果议会在3月20日前通过脱欧协议，英国政府将与欧盟协商寻求将脱欧最终期限由3月29日推迟至6月30日，否则英国仍将寻求推迟脱欧，但最终期限取决于欧盟。上周二，英国议会曾大比例否决了首相同欧盟新达成的脱欧协议，上周三，议会投票反对英国在任何情况下无协议脱欧。

　　4）日央行维持政策利率不变。上周五，日央行宣布继续维持政策利率-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在零附近，维持灵活购债承诺不变。日央行行长黑田东彦在新闻发布会上表示，全球经济放缓影响日本出口和生产，但日本国内经济仍能维持温和扩张，2%的通胀目标没有改变，实现需要时间，将更长时间观察薪资变动情况。

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责任编辑：王涵